基于人民币NDF汇率与境内即期汇率的实证研究

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摘要：近年来，人民币汇率形成机制改革一直是世界经济的焦点。境外无本金交割远期(NDF)市场的产生源于规避外汇管制的需要, 可以为包括人民币在内的新兴市场货币提供避险工具。本文通过对人民币NDF市场汇率与利率平价理论远期汇率的检验证明，前者与境内即期汇率、境内外利率之间存在传导机制。并对即期汇率与各期限NDF汇率进行协整检验，还在此基础上对两者进行格兰杰因果检验，判定两者的相互引导关系。结果表明，即期汇率与各期限NDF汇率都存在较显著的协整关系，而且即期汇率处于信息传导机制中心。

关键词：NDF汇率即期汇率协整格兰杰因果关系

中图分类号：F830.92文献标识码：A文章编号：100-4392(2008)07-0003-04

Abstract: Recently, the reform of the exchange rate of RMB is always the focus of world economy. NDF marcket can afford the tools for the currency of new marckets including RMB. Through the test between NDF Exchange Rate and the forward rate of Interest Rate Parity, this article proved that there is being a mechanism of conduction between NDF exchange rate, spot rate and interest rate. Also, the article shows that there existing an inter-conducting relationship between Spot rate and NDF rate of each maturity, through Cointegration Test and Granger Causality Test. The result tells that spot rate and the NDF of each maturity have an obvious cointegration.

Keyword: NDF ratespot ratecointegrationGranger Causality Test

2005年7月21日，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，并于同年8月10日宣布扩大外汇市场的交易主体，允许非银行金融机构和非金融企业依照按需原则参与银行间外汇交易，这表示我国的外汇市场已不再是单纯的银行间交易市场，而成为真正的外汇即期交易市场。

无本金交割远期外汇交易（NDF）是指,交易双方基于对汇率的不同判断，签订无本金交割的远期交易合约，到期时只需根据交易总额交割清算预订汇率与实际汇率的差额（结算货币一般为美元），不涉及本金金额。近年来，随着离岸金融市场的兴起，交易商越来越多的运用NDF对不可自由兑换货币进行汇率风险的防范。人民币ndf是1996年6月最早在新加坡开始交易，逐渐发展到香港、伦敦、纽约、中国台湾等地。据国际清算银行( BIS) 估计，2004年人民币NDF日均成交量已经达5亿美元，在亚洲6种主要NDF中排名第三。随着NDF市场的壮大，研究其与境内即期市场汇率的相互关系具有重要意义。

一、文献回顾

对本国即期汇率与境外NDF市场汇率相互关系方面的研究，国外学者做了大量工作。例如，Park（2001）研究了韩元汇率改革前后韩元NDF和即期汇率间的关系，研究结果表明改革前（1998年以前），韩元即期汇率对NDF有报酬溢出效应，反之没有，但两个市场波动存在相互传导；改革后，NDF对韩元即期汇率具有报酬溢出效应，表明汇率制度改革已影响到NDF和即期汇率间的关系。王凯立和吴军奉（2006）发现新台币即期汇率和NDF存在着显著的双向报酬传导机制。

在人民币NDF方面，可以以汇改为标尺从时间上划分为两个阶段。汇改前，任兆璋、宁忠忠（2005）的研究结果表明，人民币NDF汇率能够较好地反映国际金融市场对人民币汇率的预期，且此类预期与人民币实际有效汇率之间存在长期均衡的关系。因此，人民币NDF汇率能够在一定程度上反应人民币的汇率风险。张陶伟、杨金国（2005）的研究表明，人民币NDF与理论远期汇率相偏离，反映了资本管制和市场预期；人民币NDF与基准汇率之差和人民币汇率失调程度存在内在而长期的一致关系；短期、随机和投机因素对人民币NDF价格的影响不大，总体上使得人民币更加被低估；人民币NDF市场比较理性。钱小燕（2005）的研究表明，人民币基准汇率不能反映人民币的真实汇率，而NDF市场汇率可以作为真是汇率的参考。同时，由于境内即期汇率市场不健全，人民币NDF汇率更多的还是表现为随机游走。丁剑平、黄海洋（2005）的研究结果表明无本金交割远期（NDF）与利率平价计算出的汇率没有明显协整关系和格兰杰因果关系。

汇改后，黄学军、吴冲锋（2006）比较了汇改前后人民币NDF和即期汇率的互动关系。改革前两市场几乎完全分割，不存在互动关系；改革后，境内外汇率市场一体化程度加大，两市场开始存在引导关系。我国外汇监管层在现汇市场的参与行为所释放的信息对境外NDF市场起到重要影响。徐剑刚、李治国、张晓蓉（2007）的研究成果表明，人民币NDF市场汇率与即期市场汇率的波动没有相互溢出效应，即期市场对人民币NDF市场没有报酬溢出效应，而人民币NDF市场对即期市场具有报酬溢出效应。因此，我国汇制改革后，境外因素已开始影响人民币即期市场。总体上，由于汇该时间较短，制约了以上学者的数据选取。本文在上述专家的研究基础上，通过定性和定量分析，探求人民币NDF市场汇率与境内即期汇率的相互关系 。

二、NDF汇率与境内即期汇率的长期均衡关系：基于协整理论

均衡理论是经济学最基本的理论。计量经济学协整方法论的研究是从另一个角度对经济学均衡理论的延伸。从某种意义上讲，长期模型是静态均衡的，而短期模型描述的是非均衡状态。协整理论可以为两个或多个非平稳的经济过程变量寻找均衡关系。

（一）人民币NDF市场汇率与利率平价理论远期汇率的关系

根据利率平价理论，人民币兑美元即期汇率 、远期汇率 和两国利率 、 之间应满足如下关系：

若人民币NDF市场汇率遵从利率平价理论，则有：

这里， 取3个月期我国银行同业拆借利率， 取3个月期美元LIBOR，样本空间为2005年1月至2007年12月 。根据（3）计算出理论远期汇率 （见图1）。

由于2006年上半年，人民币兑美元即期汇率一直维持在8.2765左右，因此这段时间决定F走势的主要因素为中美两国的利率水平。2005年7月21日人民币汇率形成机制改革，即期汇率下调2%至8.108左右，F随之大幅下降。由图可知，自2005年10月开始，由于美国利率水平持续高于中国，因此虽然NDF汇率持续低于即期汇率，F却一直低于NDF汇率。这仍然表明NDF市场一直存在着对人民币进一步升值的预期。随着美国的减息政策和中国的加息政策，两国利率水平逐渐相近，F从07年底开始大于NDF汇率。

计算F与人民币NDF汇率的差，对差进行均值为零的检验，结果表明均值为-0.026955，均值为零的可能性为99.8651%。再对两组序列进行单位根检验，结果表明二者皆为平稳序列，可以进行协整检验。通过协整检验，在1%的置信区间下LR=16.65706＜20.04，二者不存在协整关系。由以上检验可知，在所选定的样本空间内，人民币NDF市场汇率符合利率平价理论，NDF市场汇率与国内外利率、国内远期外汇水平之间存在传导关系。并且，在NDF市场存在比利率平价理论更强的对人民币升值的预期。根据张陶伟、杨金国（2005）基于2003年至2005年的样本空间研究表明，人民币NDF市场汇率与远期汇率F显著不相等。由此可知，通过05年7月21日的汇率形成机制改革，人民币NDF市场汇率与国内外利率、国内即期汇率的传导机制开始形成。

（二）NDF汇率与境内即期汇率的单整及协整检验

在本文中，我们选取的样本空间为2005年7月22日至2008年2月27日共635个连续交易日的即期汇率和NDF汇率。其中NDF汇率的期限包括1周、1个月、3个月、6个月和12个月五种 。其线形图参见图2―7（附录1）.

数据显示，5种期限的NDF汇率普遍低于境内即期汇率，且期限越长偏离的幅度越大，这表明境外NDF市场对人民币升值一直有较大预期。但是由于我国现行的有管制的浮动汇率制度的存在，使得境内人民币汇率并没有达到NDF市场所预期的升值幅度。

首先对6组序列进行ADF检验。检验结果表明，6组序列在1%的置信区间下都拒绝了单位根假设。从而可以证明这6组序列都为平稳序列，可以进行协整检验。

然后用即期汇率分别与5组不同期限的NDF汇率进行协整检验。附录2为检验结果，从上至下分别为即期汇率与NDF（1W）、NDF（1M）、NDF（3M）、NDF（6M）和NDF（12M）的协整检验。结果表明，即期汇率与5组NDF汇率均存在协整关系。

三、NDF汇率与境内即期汇率的传导机制：基于格兰杰（Granger）非因果性

其中，k为变量的最大时滞，X、Y分别表示两个不同的变量，在本文中就代表境内即期汇率与每一种期限的境外NDF汇率。检验的原假设（ ）为 ，原假设成立时认为X不导致Y的变化。如果估计结果表明X项的系数和 显著不等于零，则拒绝原假设，认为变量X导致变量Y的变化。

本文通过对境内即期汇率与五种不同期限的NDF汇率分别进行Granger因果检验，力求找出两个外汇市场的信息流向，并且，为了避免偶然因素的影响，本文对每组数据进行了滞后1阶到5阶的检验，以此可以反映出两个市场对彼此一周内的影响。如果多次检验均能通过，则可以证明Granger因果关系成立。

附录3给出了境内即期汇率分别与各期限NDF汇率的Granger因果检验结果。首先，可以发现在1%的置信度下，原假设“即期汇率不是NDF汇率的Granger原因”对五种不同期限的NDF汇率都基本被拒绝。也就是说，即期汇率是五种不同期限的NDF市场汇率的Granger原因。此外，对原假设“NDF汇率不是即期汇率的Granger原因”在1%的置信度下，只有NDF（1W）在各滞后期都被拒绝。由此可知，境内即期汇率与境外NDF（1W）互为Granger原因。而对于其它期限NDF汇率，则只有“境内即期汇率是NDF汇率Granger原因”的结论。

进一步考察各滞后期，还可以发现：除NDF（1W）以外的四种期限NDF汇率，在1%的置信度下，在滞后期大于等于2的时候可以拒绝原假设。即在上述情况下，境内即期汇率与境外各期限的NDF汇率均互为Granger原因。由此可知，境内外两个市场汇率存在很强的互动性，而且新的信息将首先在境内市场反应，并于下一个交易日在境外NDF市场反应。

四、结论总结与路径设计

（一）结论总结

通过上述分析可得以下结论：

1、通过2005年7月21日的汇率形成机制改革，人民币NDF市场汇率与国内外利率、国内即期汇率的传导机制开始形成。且NDF市场一直对人民币有升值预期，由于我国现行的汇率形成机制，境内即期汇率的升值幅度并未达到该预期。

2、通过单整及协整检验表明，即期汇率与五种不同期限人民币NDF汇率均为平稳序列，且即期汇率与各期限NDF汇率均存在协整关系。

3、通过Granger因果检验表明，即期汇率是各期限NDF汇率的Granger原因，但只有NDF（1W）是即期汇率的格兰杰原因。新的信息由境内即期汇率市场传导至境外NDF市场，并反应在下一个交易日的NDF市场。

（二）逐步实现NDF市场在岸化

结合上述结论和现阶段外汇监管政策，可以得出：

在我国逐步实现浮动汇率制，以及境内远期外汇市场得到一定完善后，借鉴韩国、中国台湾等国家和地区的经验，逐步实现境外NDF市场在岸化是未来一段时间我国人民币外汇衍生品市场一条比较优化的发展路径。NDF在岸化既有助于逐步实现人民币汇率自由化，又是在完全实现放开的浮动汇率制度之前较好选择。

当然，NDF的在岸化必然会引入大量投资者或投机者进入市场。但是，鉴于我国境内即期市场汇率的信息中心地位，加之有利的监管改革，可以最大限度的减小负面影响。根据韩国和台湾地区的发展经验来看，NDF的在岸化在提高了外汇衍生品市场流动性的同时，并没有对汇率的波动性有很大影响，也没有对该国或地区的经济基本面造成负面影响。韩国在1999年NDF在岸化之后，经济形势总体向好，外汇储备也呈上升态势。台湾地区经济和外汇储备，也在大部分年份保持较快增长。

可以肯定，随着我国QFII额度的增加和境外直接投资额保持高位, 资本项目的开放进程加快, 境外投资者规避风险的意愿越来越强, 相应的需求也越来越大。NDF市场开放可以从不同层次丰富我国人民币远期产品。在外汇市场完全放开前, 开放NDF市场是人民币汇率自由化在远期产品层次上开放的一种选择。当前，在这之前要率先加速完善远期结售汇业务，放松银行的即远期外汇头寸限制，放弃“实际需要原则”，降低市场准入门槛，加强市场流动性。在我国逐步放开汇率制度后，推行NDF市场在岸化，实现立体层次的人民币外汇自由化。

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