H股面临中考

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即将到来的中期业绩公布，是决定当前H股行情能否坚持下去的最大基本面

在6月接近尾声之时，政府终于使出了其对股市调整以来最厉害的一招“杀手锏”――财政部将发行15500亿元人民币(相当于2000亿美元)特别国债，以注入中国外汇投资公司。同时，人大又授权国务院检讨已经实施九年的银行利息税，在合适的时机进行调整或完全取消。

如果说利息税的减免是市场传闻已久的下一步政策走向，对市场的冲击并不是很大的话，上万亿特别国债的发行方式及节奏安排，无疑成为市场最大的未知数。对于A股市场的走势，这无疑会起到一个极大的抑制作用。

我们认为，这次发行特别国债购买外汇，具有非常积极的意义。首先，可以抑制货币流动性，缓解中国人民银行对冲压力；其次，可以促进财政政策和货币政策的协调配合，使宏观调控更加有效；第三，可以降低外汇储备规模，提高外汇经营收益；第四，有利于支持国内企业“走出去”，提升国家经济竞争力。

发行特别国债购买外汇后，央行持有的国债将大为增加，为央行公开市场操作提供一个有效的工具，缓解流动性偏多的问题，并充分发挥国债作为财政政策和货币政策结合点的功能。

根据我们的判断，A股的大牛市行情基本上已经在2007年6月底告一段落。在一轮接一轮的政策轰炸下，散户盲目乐观的入市情绪已经进入休眠期。我们只要稍留意一下就会发现，无论是市场成交量还是每日新开户数，都已基本回落到今年3月初的水平。

接下来市场如何表现，是向上突破还是向下突破，就取决于中期业绩是否能继续支持现在的估值。

在A股进入相对平静阶段的同时，H股未来一段的走势更多地将受到几个因素的影响，可能面临一个中期“分水岭”。

――市场的氛围。就2007年H股18倍的市盈率来说，相对于25%-30%的每股盈利增长，仍然处在非常合理的水平。

但是，在最近一段时间，国际市场特别是美国市场，因为次级按揭市场问题引起的涨跌，对香港市场的影响很大。毕竟，香港是一个开放的市场，国际资金的流向及风险承受力的转变对其都有不可忽视的引导作用。

――宏观调控政策。我们认为，虽然央行一再强调通货膨胀压力仍然很大，加息预期仍然强烈，但最近一段时间以来的物价上涨，绝大部分是由食物价格上涨引起的，非食品价格的上涨只不过在1%左右。

食品价格的涨跌有它的自然规律，并不会因加息而在短期内下调。即使不加息，进入下半年以后，随着动植物自然生长的周期，价格也应该有所回落。

而且，银行利息税的减免，在实际效果上就是加了一到两次息，某种程度上纠正了实际负利率导致的部分问题。而特别国债的发行和上调银行准备金率没有两样。所以，短期内再次加息或上调银行准备金率的可能性不大。

――中期业绩的公布。从7月中开始，中期业绩公布就要拉开序幕。我们认为，这会是决定当前气势如虹的H股行情能否坚持下去的最大基本面。

以花旗集团跟踪的在港上市的中资公司为例(其市值超过在港上市所有中资公司市值的90%，应该说相当具有代表性和概括性)，2007年的每股盈利增长幅度在25%左右。而且此估计应该是相对保守的，能源、银行、保险、房地产和周期性行业，如商品和船运，都有大大超过盈利预期的潜力。

――大型H股和红筹股的A股回归效应。证监会已经明确鼓励和支持六家大型国企回归A股，包括中国移动、中国电信、中石油、中海油、神华煤矿和建行。其中，中石油、神华煤矿和建行三家都已经基本上定出了大概的集资规模。

过去一段时间内，A股回归效应对H股的刺激仍然很大。如最近上市的中国远洋，在A股IPO及A股股价强劲表现的推动下，H股股价也屡创新高。在未来一年内，我们预计，除上述六家企业，还会有10至15家H股、红筹股企业回归A股市场。

――QDII资金的进一步发展。我们在前两期专栏中指出，因为两地股价的巨大差异，国内资金不管是从正当的QDII渠道，还是从非官方的种种途径，流入香港市场的势头在短期内仍势不可挡。比如，工行第一个直接投资境外股票市场(主要是香港市场)的产品“东方之珠”，已录得44.5亿元人民币的认购额。鉴于反应热烈，工行已决定在7月另推出一款新的QDII产品。

QDII下一步如何发展，也将对H股走势产生直接影响。

作者为花旗集团董事总经理、中国研究部主管