我国助学贷款资产证券化定价的模拟实证研究

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【摘要】为改变国家扶持教育的现状，资产证券化是将众多社会资金引入教育事业的不二之选。本文从资产证券化和助学贷款均发展不足的现状出发，对助学贷款资产证券化的定价运用计量模型和相关软件来进行实证研究，定量地说明了其定价的合理性，以期吸引更多逐利的投资者们参与到助学贷款事业的建设中来。

【关键词】助学贷款；资产证券化；定价；实证研究

一、引言

国家助学贷款是一种信用助学贷款，它由政府作为主体、财政负责贴息、财政和高校联合给予银行一定风险补偿金，银行、教育行政部门与高校共同操作的专门帮助高校家庭经济情况不乐观的学生的银行贷款。[1]

资产证券化即原始权益人（需要融资的一方）根据自身融资需求确定融资目标，选择适于证券化且符合融资目标的基础资产组成资产池，并“真实销售”给SPV，所以发起人对这些资产不再有追偿权。之后SPV再用这些资产到市场上发行证券，将筹集到的收入作为购买证券化资产的代价。

助学贷款自1999年试点以来，到现在也就十多年的时间，存在许多不成熟的地方。资产证券化在我国也是一个新型的金融工具，加上其在2008年金融危机中起的推波助澜的作用，使得国内在利用这一工具时显得相当谨慎。这两方面的双重局限使得本文研究具有了一定的现实意义。由于目前国内在相关方面的研究都比较集中于定性方面，即使有比较少的文章有涉及到模拟定价，但都没有进行相关的实证研究。因此本文采取实证的方法，可以说是相对不同的一种方法。而且，基于实证的分析能使结果更具有说服力。

二、文献综述

（一）国外研究情况

国外对于资产证券化的论述比国内早，最早是1977年美国投资银行家Lewis S.Ranieri在与记者讨论抵押贷款的时候，此后便有很多学者开始研究资产证券化。Takeaki Kariya和Masaaki Kobayashi教授提出了住房抵押贷款证券化的数值模型。[2]Alan C.Hess和Clifford W.Smith.主要论述了抵押贷款证券化的要素。[3]Michael Pryke和Tim Freeman探究了英国住房抵押担保证券的发展，探讨了英国证券化发展的繁荣与不景气的情况。[4]Korea Mortgage支持的国内MBS研讨会对美国、香港、韩国的住房抵押贷款支撑证券进行了深入的比较分析。[5]

国外研究资产证券化对助学贷款资产证券化的研究相对缺乏，对其有涉及的是《Asset securitization Report》这本杂志。这是由于国外的资本市场比较发达，助学贷款体制相对完善，学生得到资助的方式有多种等各种原因，所以对助学贷款资产证券化的研究和论述比较少。

（二）国内研究情况

而我国把助学贷款和资产证券化两者结合研究的时间就比较晚。直到2003年，我国学者才开始关注助学贷款证券化的研究。骆志芳与韩昭敏于2003年发表了《解决助学贷款供需失衡的新途径：国家助学贷款证券化》一文，是我国以后助学贷款证券化研究的启蒙。[6]我国学者对助学贷款证券化的研究主要可以归为几类：对助学贷款证券化相关理论的介绍，文宗川和万巧玲和刘丽（2004）[7]、朱哲（2008）等人对相关理论的介绍比较全面；介绍国外助学贷款证券化的成功经验，文宗川和长青（2007）、王选华（2007）[8]等人对国外的成功经验介绍了详细的介绍，主要介绍的是美国与英国的助学贷款资产证券化；在具体的操作上，邢应康（2008）[9]、孔海波（2006）[10]、柯文进与魏新（2008）等人对我国助学贷款的具体操作进行了相对系统的论述。高峦与刘忠燕编著的《资产证券化研究》第一次有著作把助学贷款证券化作为一种重要的证券化资产来研究，讲解了助学贷款资产证券化的内容、运作特点和相关风险等内容。[11]

三、研究思路和方法

对证券化资产进行定价的关键在于确定未来现金流和贴现率。但是由于相关方面的数据缺乏，所以定价所需的未来现金流和贴现率数据都只能通过模拟来获得。再利用模拟出来的数据，建立相关的多元回归模型，运用计量模型和Eviews软件，对定价进行定量分析。新颖之处在于：其他关于助学贷款资产证券化的文章都只涉及了如何定价的问题，偏向于理论部分。而本文利用具体的数值对影响定价的因素进行多元回归，利用了相关软件，更加形象和有力地分析了助学贷款资产证券化的定价问题。

四、数据来源介绍

对证券化资产进行定价的关键在于确定未来现金流和贴现率。

本文中的未来现金流和贴现率的模拟数据的取得是借助于上海交通大学杨婷婷的硕士论文《国家助学贷款资产证券化研究》。主要包括未来现金流的确定、贴现率的确定。

再利用模拟得到的现金流数据和贴现率数据计算各期的证券价格，结果如表1。

五、对模拟数据的实证研究

可以先尝试建立线性模型：P=β0+β1T+β2R+β3F+μ，其中P表示证券价格，T表示期数，R表示贴现率，F表示现金流。（后续结果说明：选用线性模型相比其他模型，如对数模型等，既简单又能有效地说明问题）

1.参数估计

利用最小二乘法，结果如下图：

2.结果的检验

（1）多重共线性的检验

由回归结果可知，R2和F均很大，但是R的t检验并未通过，猜想可能存在多重共线性。但利用Eviews计算T，R，F的相关系数矩阵发现各变量之间的相关系数并不高，说明多重共线性问题可以忽略。

（2）异方差的检验

从white检验的结果来看，nR2=18.1328，由white检验知，在α=0.05下，χ20.05=7.81，即nR2>χ20.05（3）=7.81，所以拒绝原假设，表明模型存在异方差。

（3）自相关检验

由估计结果可知，对样本量为21、三个解释变量的模型、5%显著水平，差DW统计表可知，dL=1.026，dU=1.669，模型中DW=0.335274

（4）统计检验：由回归结果可知，R变量的t检验结果并不显著，没有通过检验。故可以将其从模型中剔除。

即此时模型为：P=-47.31780+1.001879F-15.38842T

3.模型的调整

由上述检验可知，该模型存在异方差和自相关，故必须进行修正。

（1）异方差的修正：加权最小二乘法

分别选用权数W=1/X，1/X2，1/X0.5，再分别进行回归发现权数1/sqr（X）的效果最好，且其回归结果为：P=-47.67324-15.34706T+1.001861

注：多元的情况下也可以选用权数W=1/E，其中E为残差。

（2）自相关的修正

查DW统计表可知，dL=1.125，dU=1.538，模型中DW=0.440050

生成残差序列et的ρ值为0.815195，对广义差分方程进行回归的结果如下：

即：P*=-23.73869+0.999630F*-10.37292T*

（2.644233） （0.000215） （0.877413）

T=（-8.977535）（4643.658）（-11.82216）

R2=0.999999 F=12549459 DW=2.037767

其中P*=Pt-0.815195Pt-1，F*=Ft-0.815195Ft-1，T*=Tt-0.815195Tt-1

由于使用了广义差分数据，样本容量减少了1个，为20个。查DW表可知，dL=1.1，dU=1.537，而模型中DW=2.037767>dU=1.537，说明在5%显著性水平下广义差分模型已无自相关，同时R2，t，F统计量也达到了理想水平。由差分方程式有：

β1的估计值=β1*/（1-0.815195）=-23.73869/（1-0.815195）=-128.452639

即最终的模型为：

Pt=-128.452639+0.999630Ft-10.37292Tt

4.结果的说明

综合上述模型的估计和调整，可以得出如下结论：

（1）根据上述估计出的最终模型可知，现金流F对证券价格的影响是正向的，而期数T对价格的影响则是反向的，这与正常的定价公式得出的结论一致，说明本文估计出的模型有其合理性。而且，通过计量模型和软件得出来的结果能更有力地说明助学贷款资产证券化定价的合理性。进一步，由于T的系数的绝对值比F的系数的绝对值大，说明在现金流F和期数T这两个因素中，期数T的影响又比现金流更大。定量说来，现金流每变动一个单位，证券价格平均说来会变动0.99963个单位；期数每变动一期，证券价格会变动10.37292个单位。

（2）通过计量模型的建立和相关软件的运用，我们可以知道助学贷款资产证券化的定价具有其合理性，由于有数据作支撑，对相关问题的说明也是很有力的。同时，要实现助学贷款在我国的资产证券化也是很有市场的，只要有相关的市场、法律方面的发展做基础，资产证券化必定能在帮助助学贷款的同时成为我国金融市场上的重要融投资工具。

六、结论与建议

上文的计量模型得出的结果与现实经验保持一致性，又是从数据出发，定量地进行了分析，比纯粹的理论表述更有说服力，助学贷款要实现证券化具有理论上和实践上的合理性。所以在有众多理性和逐利投资者的市场中，资产证券化必然会有其市场。

同时，由于这两项事业都是中国市场中的新型事物，要想发展必定得有各方的参与、支持与发展，所以在相关的法律制度建设、信用制度建设、人才的培养以及政府的参与、支持和鼓励方面都是要加强的。资产证券化这一工具发展之后，不但能给助学贷款事业带来生机，还会更大地推动我国各项金融事业的向前推进。

本文的不足：首先，在提前还款问题上只考虑了因还款人收入增长等原因造成的提前还款，而未考虑因利率变动引起的再融资提前还款模型，同时也忽视了违约现象对证券价格的影响。而且尽管文中的模拟模型有一定的科学性和合理性，但是毕竟利用的是模拟数据，不是实际数据，在现实中不同的情况下，结果可能会有差别。所以有望等实际中的数据越来越丰富，利用真实数据，能得出更有效的结论。

参考文献

[1]宋振.我国国家助学贷款模式设计研究[J].中州学刊，2011（1）：138-140.

[2]Takeaki Kariya，Masaaki Kobayashi.Pricing Mortgage-Backed Securities（MBS）[J].Asia-Pacific Financial Markets，2000，7（2）.

[3]Alan C.Hess，Clifford W.Smith.Elements of mortgage securitization[J].T he Journal of Real Estate Finance and Economics，1988，1（4）.

[4]Michael Pryke，Tim Freeman.Mortgage-Backed Securitization in the United Kingdom：T he Background[J].Housing Policy Debate，1994，5（3）.

[5]International MBS parison of Mortgage-Backed Securitization System s in U S，Hong Kong and Korea[R].Seoul，Korea，2000，12.

[6]骆志芳，韩昭敏.解决助学贷款供需失衡的新途径：国家助学贷款证券化[J].中国审计，2003（18）：15-16.

[7]文宗川，万巧玲，刘丽.助学贷款证券化探析[J].内蒙古工业大学学报（社会科学版），2004（2）.

[8]王选华.我国高等教育助学贷款证券化研究[D].四川大学，2007.

[9]邢应康.我国国家助学贷款证券化应用研究[D].南京理工大学，2008.

[10]孔海波.国家助学贷款证券化研究[D].西南交通大学，2006.

[11]高峦，刘忠燕.资产证券化研究[M].天津出版社，2009.

作者简介：

邓顺（1992—），女，湖南娄底人，大学本科，现就读于北京林业大学经济管理学院金融专业。

潘雪（1991—），女，吉林吉林人，大学本科，现就读于北京林业大学经济管理学院金融专业。