我国沪铜期货市场有效性研究

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摘要：期货市场具有两大职能，一是价格发现，二是套期保值。在一个有效的期货市场上，期货价格可以预测某一产品在未来的现货价格的变动趋势，两者关系密切。期货市场有效性非依赖其价格发现功能。我国已成为世界上最大的铜消费国家，因此对铜期货市场的研究就显得尤为重要。本文首先进行相关分析和平稳性检验，在此基础上进行协整检验，并对误差协整模型进行参数估计，以此来判断现货价格与期价格的均衡关系。然后采用格兰杰因果关系检验，来判断期货价格是否有助于解释现货价格的变化。最后提出相关的政策建议。

关键词：现货市场；铜期货市场；格兰杰因果关系检验

中图分类号：F724.5；F224 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）028-000-02

期货市场自在中国诞生以来，蓬勃发展，在中国市场经济的大潮中发挥着举足轻重的作用。期货市场具有两大职能，一是价格发现，二是套期保值。期货市场有效性的发挥，在很大程度上依赖于其价格发现功能。在一个有效的期货市场上，期货价格可以预测某一产品在未来的现货价格的变动趋势，两者关系密切。现有的市场已经显示出，期货市场的价格发现功能弥补了现货市场的不足和短缺，降低了现货市场的风险，完善了现有的价格体系，对促进经济的健康有序发展，避免市场经济的大起大落发挥了重要作用。下面从沪铜期货市场的发展为例来说明一下期货市场有效性的发挥。

一、我国沪铜期货市场的发展状况概述

上世纪80年代至今，我国期货市场受国外发达国家市场经济的影响，经历了从无到有，从小到大的过程。进入21世纪，随着国家法规制度的完善，期货市场日益发展壮大，有效性得到了有效的发挥。特别是铜金属期货早在1991年即上市。但当时还处于市场经济发展的初期阶段，期货市场受各方利益驱使，出现了很多不和谐的状况。如当时的市场上各式各样的期货交易所数量庞大，交易品种重复设置，没有专门的部门对期货市场进行管理，导致市场发展无序，价格发现功能受到抑制，难以对现货市场进行有效预测，其有效性没能发挥出来。为了规范期货市场的混乱状况，国务院在经过多方的调研后，出台了专门规范期货市场的第一个文件《关于进一步整顿和规范期货市场的通知》，并于1999年成立了上海期货交易所，经过一系列的整合后，金属铜期货也纳入上交所进行交易。此后随着市场经济的逐渐成熟和法律法规的逐渐完善，铜期货交易开始走向正规，并成为上海期货交易所最成熟最重要的交易品种之一，期货市场得到了快速的发展，能够对现货市场进行有效的预测，其有效性开始显现。

国内外学者对铜期货市场也进行了深入的研究。吴冲锋等学者对1994 年10月17日至1996年12月2日之间的深市和沪市铜期货分别进行实证分析，研究发现沪深两个市场中期货价格是协整地和存在价格引导关系，但单个市场中期货价格和现货价格不是协整的。华仁海等学者对沪市期货交易所的铜、铝的日价格进行分析，研究区间是1997年1月2日至2001年6月29日，发现铜的期货价格和现货价格具有双向引导关系。

二、我国铜期货市场有效性的实证分析

（一）数据选取与来源

实证中，我们用FT代表期货价格，选择期货交易所通期货合约离交割月份最近的每周五结算价来表示，如数据缺失，我们选取缺失日前一天的价格作为周结算价。我们用ST代表现货价格，我们采用中国有色金属行业信息数据库网站在每周五的现货报价作为铜期货的现货价格。数据选择的区间是2010年11月26日至2016 年10月15 日，共420对周数据，运用Eviews7.0软件进行统计分析。

（二）实证分析

在进行期货市场有效性分析时，我们从两个方面进行。首先，对铜期货价格和现货价格进行相关性检验、序列平稳性检验和协整检验，来判断期货价格与现货价格是否存在均衡关系，并通过对误差协整模型进行参数估计。然后采用格兰杰因果关系检验，来判断期货价格是否有助于解释现货价格的变化。

1.相关性检验

一个有效的期货市场，期货价格应该与现货价格存在较强的相关关系。从期货价格和现货价格的价格走势图中可以看出，期货价格和现货价格在经过一段时间的调整后，走势基本同步，两者之间有密切的关系。通过计算，二者的相关系数为0.921，可见存在正相关关系。

2.平稳性检验

从表1可以看出，铜的期货价格自然对数LNFT与现货价格自然对数LNST的时间序列的ADF值大于其在1%、5%、10%的置信水平下对应的临界值，所以接受原假设，两序列是非平稳的。但是它们的一阶差分dLNFT与dLNST所对应的ADF值小于1%、5%、10%的置信水平下对应的临界值，拒绝原假设，dLNFT与dLNST时间序列是平稳的，说明dLNFT与dLNST可以进行协整检验。

3.协整检验

进行协整检验，我们采用E-G2步法，第一步是求模型lnSt = a+blnFt+Lt（t= 1，2，…，T） 的OLS估计，又称协整回归，得到a和b及残差序列Lt = ln St - a- bln Ft。然后对铜的残差序列做ADF检验，铜的t 统计量值为-11.94265，小于- 2. 8725（即 5% 的置信水平的临界值），故残差是平稳的。即协整检验的结论是沪铜的期货市场和现货市场存在长期均衡的关系。

4.对误差协整模型进行参数估计

我们可以用（1，1）阶分布滞后形式：yt=β0+β1xt+β2xt-1+β3yt-1+εt对序列进行估计，得到参数估计结果：从误差修正模型的回归方程中可以看出，期货价格和现货价格是相关的；参数检验结果显示，F统计量为317.2026，P值为0，D-W值小于2，可见铜的现货价格对期货价格有显著性影响；同时从可决系数的绝对值为0.865038，大于0.6，可以看出铜的现货价格与铜的期货价格拟合性很好。

5.格兰杰因果关系检验

从表1的检验结果可以看出，一方面，期货价格的F值为24.546，P值为0.0402，小于0.05置信水平下的临界值，所以否定原假设，即期货价格不能解释现货价格的变动，期货价格能够引致现货价格的变动；另一方面，现货价格的F值是3.143，P值为0.0341，小于0.05置信水平下的临界值，所以也否定原假设，现货价格能够解释期货价格的变动，现货价格与期货价格的变动是是可以互相解释的和同步的。

三、对沪铜期货市场有效性检验的实证结果分析

根据统计分析的检验结果，我们总结如下：一方面，在相关性分析中，期货价格和现货价格是高度相关的，二者关系非常密切。在一阶差分后，期货价格和现货价格的时间序列是平稳的。另一方面，在经过协整检验和格兰杰检验后，我们可以看出尽管在短期内期货价格和现货价格会偏离均衡状态，但二者存在长期的均衡关系，即期货价格可以解释现货市场的变动；现货价格也可以解释期货价格的变动。因此，沪铜期货市场具有价格发现功能。

我们可以从以下两个方面继续做出努力。首先，继续完善有关期货市场和现货市场的法律制度，在政策上予以支持。现货市场的发展仍不够完善，政府部门对现货企业参与套期保值有诸多限制，管理较严格，导致期货市场的价格发现功能受到一定程度的抑制。因此政府应该在政策上对期货市场有一定的倾斜和照顾，同时减少对现货市场的过多管制。其次，引进机构投资者，扩大铜期货市场的国际影响力。当前我国期货市场主要是中小投资者，机构投Y者比例过低。这对期货市场功能的实现和有效性的发挥产生了一定的负面影响。其中之一就是导致我国期货市场功能不健全，发展缓慢。我们应采取措施，积极引导机构投资者投资期货市场。

参考文献：

[1]吴冲锋，王海成，幸云.期铜价格引导关系和互谐关系实证研究[J].系统工程理论方法运用，1997（2）：1-9.

[2]华仁海，仲伟俊.对我国期货市场价格发现功能的实证分析[J].南开管理评论，2002（5）：57-61.

[3]佟孟华，杨竹莘，王丽娜，陈传秀.期货与现货价格的动态关系―基于沪市期货交易所铜铝的实证分析[J].吉首大学学报（自然科学版）2008，29（3）.