债市资金紧绷

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债券市场资金链的紧绷，波及银行间市场各类机构，债券基金和券商的债券理财产品一路下

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11月20日， 十年期记账式国债中标利率升至4.72%， 与6月“钱荒”之前相比，提高将近130个BP，创2005年3月以来的新高。11月中下旬，国开行等多家机构推迟了新债的发行。

半年来，国债利率持续上扬，在进入11月之后呈现飙升态势，国债一年期至六年期各期限已创2001年有数据以来的历史新高。

债券市场资金链的紧绷，波及银行间市场各类机构，债券基金和券商的债券理财产品一路下跌，来自投资者的压力巨大，光大证券、海通证券个别分级理财产品跌幅超过50%。

资金紧绷很大程度是由于非标资产对于标准债券的挤出效应。在盘活存量资金的背景下，监管部门亦开始对金融业高杠杆进行严厉的打击。

过去受信贷额度控制的资金需求，在同业非标的创新之下，犹如脱缰野马，规模日趋膨胀。央行货币投放一旦收紧，资金趋向于更高利率的非标产品，于是银行间债券市场受到挤压。

申银万国首席固定收益分析师屈庆所谓“非标不止，债难不已”的提法，在市场上引起广泛共鸣。 债市哀鸿遍野

债券市场收益率持续上行，债券价格跌跌不休，债券基金大面积跌破面值。如自6月1日到11月23日，华安可转债A（040022.OF）和B（040022.OF） 收益率均下跌超过13%，净值回归1元左右；富国可转债（100041.OF）的净值仅余0.8620元。

债券基金甚至频现一日跌幅超1%的行情，被业界称为“砸坑”。

浦银安盛基金5月通过招行发行的六个月定期开放债券型基金，11月18日和19日打开赎回，总规模54亿元的基金遭巨额赎回50亿元，令其原备逾30亿元的现金捉襟见肘，不得不卖债以维持头寸，19日当天净值下跌近2%。

银行间市场各主要债券利率近半年大幅上行 单位：% 资料来源：Wind 资讯，中国债券信息网

据悉，深圳多家基金公司今年或去年发行的半年或一年期的定期开放基金，均将在近期面临同样的困境。

“一开始是估值每天跌，若能加杠杆都拼命撑，一旦赎回了就被迫卖。”北京一家中小基金的债券基金经理表示，估值下跌与基金遭赎形成恶性循环。债券市场极为清淡，没有接盘方，当债券基金遭大面积赎回，流动性压力之下不得不不计成本抛售。

债券型基金总规模从5月最高的4250亿元跌至目前的3220亿元。“今年所有做债券的基本都白做了，都在应对赎回，客户压力非常大。”深圳一名债券基金经理对《财经》记者表示。

比起券商的债权分级理财产品，债券基金的跌幅不过毛毛雨。债券理财产品一周之内跌幅达20%者不乏其人。

光大证券、海通证券个别分级理财产品跌幅超过50%。海通年年升风险级债券理财产品，于上半年成立，彼时债券市场收益尚可，但经历最近的资金链紧绷，其基金净值截至11月26日仅剩0.3772元 。

债市资金链紧绷，经历了自6月钱荒以来逐渐发酵的过程。上海一家小型基金公司债券基金经理介绍，6月钱荒事件后，7月各类机构在解读中出现分歧：部分开始卖券去杠杆，另外一部分因为收益率上行开始冲进买券，博取交易性机会。

8月，随着收益率的一再上行，前期买入的债券开始出现负收益，伴随着部分机构的止损盘的出现，抛压越来越严重，市场上空头的气氛愈加浓烈。

9月，随着央行开始投放资金，收益率平稳的度过，但11月市场情绪突然被点燃，资金成本一路高涨，一级市场极度寒冷，多次出现流标以及推迟发行，投资者的预期回报利率越来越高。 结构性问题

今年央行仅略微紧缩资金供给，却造成利率持续大幅度上扬，很大程度由于非标资产对于标准债券的挤出效应。中金公司分析师张继强在报告中指出，债市表现已脱离了通胀和经济增长的基本面。

非标，即非标准化债券资产，指未在银行间市场及证券交易所交易的债权性资产，以通过信托、券商资管、基金子公司等通道发行的地方政府平台债务和房地产融资项目为主体。

房地产融资和地方政府债务发酵至今，愈演愈烈，反复借新还旧，令资金供不应求。非标产品旺盛的资金需求和较高收益率抢占了银行同业资金，从而挤压了银行间市场的资金供应。

平安证券固定收益部副总经理石磊对《财经》记者表示，同业市场连接于货币市场，非标的本质是信贷，通过银行同业资金投资于非标，将货币市场和信贷市场两个原本割裂的市场实际上连接起来。

“非标收益率高，又能通过银行理财混在资金池里卖。”前述深圳债券基金经理表示，上市的股份制商业银行为了迎合资本市场的要求，一味追求利润。

此结构性问题，导致银行间债券市场出现“劣币驱逐良币”现象。

“相当于债券的收益率在向非标靠拢。”前述债券基金经理认为，这是极不合理的。非标产品和银行间市场债券的基础资产的资质相差甚远，但由于地方政府债务的隐性担保，又有刚性兑付来保底，非标资产被视为“无风险资产”，风险溢价调整的概念完全消失了，信用利差无法体现。

中金公司张继强在报告中称，非标产品为“不估值，期限短，收益率高，存在银行的隐性信用支持，除了缺少流动性外，简直是完美产品”。非标的风险溢价事实上是被低估了。

据悉，商业银行在国债认购中的比例已由过去的70%左右，下降至50%以下。小型或股份制商业银行逐渐增加在同业非标上的配置，大型商业银行则直接通过同业拆借市场融出资金。近期银行间市场的30天期限同业融资成本均维持在6%以上的高位。

今年以来，保险资金运用在债券、存款、基金等传统投资渠道上从年初的93.6%降至三季度末的84.9%，而其他投资占比从年初的6.4%上升至三季度末的15.2%，余额从年初的4368亿元上升至11235亿元，增长了157%，其他投资主要是非标等债权计划。北京一家险资高管曾宣称，今年一分钱未投债券，全入非标。

央行政策在总量上略缩紧，在政策意图上也随时敲响警钟。如三季度开始的“放短锁长”，即央行通过公开市场操作，锁定期限较长的资金，放出期限较短的资金，在续期不确定性下，机构自保心态明显。

市场的变化等因素也加剧了钱荒的效果。随着美联储退出QE的临近，国际利率水平走高，美国十年期国债利率自5月初以来已提高114个BP。随着美元升值预期的加强，资金回流美国市场逐步加速，国内利率水平易涨难跌。 利率高企风险

银监会即将出台9号文规范银行同业业务，似为凄风惨雨的债券市场带来一丝微光。

“虽然姗姗来迟，银监会还是做了该做的事。央行此前也有因为银监会结构性不作为，而被迫使用总量政策的无奈。”前述北京债券基金经理认为，9号文约束非标，逆转其竞争优势，利好利率债。但非标清理是先不增加增量，再清理存量，需要时间，因此收益率下行未必是一蹴而就，期间波折可能较大。

尽管如此，市场依然开始有反应。11月22日，十年期国债收益率自4.72%下行到4.62%，价格上升了1个百分点。27日，自4.63%下降至4.58%，收益率进一步下行。

11月26日，央行进行七天期逆回购投放资金320亿元。加之25日有三年期央票到期央行未续做自动注资10亿元，26日到期逆回购回笼资金350亿元，央行已实际净回笼资金20亿元。

央行政策一直偏紧，被认为“M2指标年初定得太低”。前述债券基金经理表示，央行货币政策已有转向征兆，11月末周央票缩量，这种预期再发酵。利率债应在筑顶阶段，此位置往上空间不大。

高等级信用债收益率已开始接近于贷款利率，如五年期贷款9折约5.76%，可视为接近上限的位置。

上海一家小型基金公司债券基金经理对《财经》记者表示，利率债和信用债的利率都在上行，但本轮信用债的收益率上升幅度不及利率债，两者之间的利差在缩小。

这可能意味着对利率债的利率水平上行构成了一个上限。毕竟目前无风险利率债，如十年期进出口行债，利率竟可高达5.5%，远高于通胀。

大多数一线交易人员内心依然隐忧：央行态度并非发生本质性改变，利率虽短暂回落，但趋势未必改变。前述深圳债券基金经理认为，央行的放松是被动放松，即不得不松，实际上是一个危险的信号。

国泰君安固定收益证券部执行董事刘宁代表了一部分的悲观观点，他认为信用风险和信用利差还未释放，收益率还会上行，并持续相当长的时间，现在才刚刚开始。

随着2014年下半年至2015年上半年地方债到期高潮，资金成本有可能进一步推高。

非标信用泡沫的破裂和债券市场违约事件的可能性开始令机构担忧。南方基金首席策略师杨德龙表示，利率产品收益率攀升，显示债务违约风险上升，资产价值的崩溃尤其值得警惕。

非标产品的利率形成机制，与债券利率的形成原理不同。上海一家保险资管的投资人士认为，国债利率上行，非标的利率水平上行只是时间问题。

据悉，由于券商资管、基金子公司等通道涌入竞争，非标的收益率在今年降至13%-14%左右，而去年在18%-19%。

进入10月，国内部分银行已经停止批准按揭贷款，而一些没有停贷的银行，有的甚至按最高上浮达30%的利率批贷。某银行人士对《财经》记者表示，银行目前已开始收回贷款过账，比去年提前了20多天。

利率上行，极有可能最终作用于实体经济，对经济增长产生不良影响。