论中国金融市场化改革的新浪潮

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摘要：金融危机后，我国加快了人民币国际化进程，人民币离岸市场发展迅速。2012年政府推出了一系列关于金融市场化改革的举措。文章介绍了金融危机后我国金融市场化改革的主要进展，结合国际经验、相关理论以及我国当前经济结构转型需要，阐释加快金融市场化改革的原因。基于优化国际投资头寸表和人民币离岸市场发展评估两个视角提出了对金融开放次序的看法，并强调中国应积极参与国际货币体系和国际金融体系规则修订改革，以创造国内有关改革的良好外部条件。

关键词：金融市场化；人民币国际化；国际货币体系

中图分类号：F832.6

一、为什么加速金融市场化改革

金融危机后，我国加快了人民币国际化进程，人民币离岸市场发展迅速，短短一两年内香港离岸市场规模从不到1000亿增至6000亿。国内的金融理财产品发展迅猛，为投资者和储户提供了新的选择，特别是储户有了更多的机会获得比传统存款收益率更高的投资品，这在一定程度上可以理解为利率市场化进程的推进。2012年政府推出了一系列关于金融市场化改革的举措。如中国人民银行推进更富弹性的人民币汇率形成机制，同时也在尝试推进资本项目的渐进开放；国务院批准建立温州金融实验区；总理对民营金融机构准入机制的讲话。总的来看，金融危机后我国关于金融市场化的政策举措不断增加。

为何要加快金融市场化改革？从国际经验看，布雷顿森林体系解体以后，金融市场化改革在发达国家和发展中国家普遍推进。20世纪70年代中后期到90年代中期，发达国家和多数新兴市场经济体实现了高度金融市场化。各国金融市场化的内容差别不大，主要包括以下几个方面：取消政府信贷方面的管制、取消利率管制、放松金融业准入、保持银行自主经营、多元化银行股份结构与国际资本自由流动。相比之下，我国的金融体系很特别。很多比中国发展水平差的国家在目前这个发展阶段金融市场化程度也比我国高。当然，国际经验如此，并不意味着中国也必然如此。国际经验只提供了一个研究视角。中国是否要加快推进金融市场化改革、如何推进金融市场化改革，需要结合理论和中国的国情，具体问题具体分析。

从中国目前的情况来看，加快金融市场化改革的主要压力是当前的金融体系与我国经济结构转型要求不匹配，压力从微观和宏观各个层面表现出来。

金融危机之前，我国主要是出口和房地产导向型的增长模式。这种模式下，出口和房地产行业可提供大量的抵押品，比如出口订单、国外信用证、机械设备和土地等等，这种增长模式对于金融部门风险管理的要求不高。政府和国有银行主导的简单金融服务尽管效率不高，但还是可以基本完成从储蓄向投资的转换，不会成为发展进程中最大的短板。

金融危机之后，出口和房地产主导的增长模式越走越难，需要经济结构的转型。转型主要包括两个核心内容：一是制造业与服务业之间的平衡；二是制造业内部产业升级。发展服务业和制造业升级是未来中国经济增长的核心推动力，但这些产业发展面临的不确定性大，需要反复试错才能找到合适的模式。另外，这些产业的发展很难提供符合风险要求的抵押品。诸如新的市场营销、新的经营理念、专利、技术等软要素的价值很难评估，企业也很难以此为抵押从银行贷到款。这种新的模式对于金融机构的信息甄别和风险管理能力提出了更高的要求，对金融服务提出了更复杂的要求。政府和国有银行主导的简单金融服务远不足以满足这些要求。必须依靠进一步的金融市场化改革才能让金融服务与产业转型和升级相对接。

宏观层面上，金融市场化改革面临的压力也非常突出。汇率和利率的市场化改革不到位，宏观调控政策处处受制。过去近十年，宏观经济面临的最突出问题是被严重干预的人民币汇率引发了人民币单边升值预期，并吸引短期资本流入，货币当局被迫购买大量外汇并释放出相应的人民币。由于基础货币投放过量，货币当局采取大量冲销操作（这些操作的有效性倚赖于资本管制政策）回笼货币，并采取提高法定准备金、信贷额度管理等一揽子措施遏制货币总量的增长。这些措施还不够。当快速增长的广义货币对物价和房价形成巨大压力的时候，其他部委也不得不出面干预商品价格，干预具体的投资项目，并采取一系列措施遏制房价进一步上升。现实充分说明，如果汇率市场化改革不到位，宏观调控政策将陷入严重的被动局面，维护物价和经济增长稳定将付出超常代价，而且效果不一定令人满意。

二、改革是否应讲求次序

学术界对70年代中后期以来世界各国的金融市场化改革做了很好的综述研究。这些研究发现，总的来看，金融市场化改革在提高资源配置效率方面有显著改善，但同时也提高了爆发金融危机的概率。金融市场化改革是个高难度动作，到了一定发展阶段不做不行，但做错了麻烦很大，需要特别注意其中的细节。最关键的细节就是金融市场改革的次序安排。

受到学术界广泛认同的金融市场化改革次序是“攘外必先安内”。基本实现汇率和利率市场化改革、基本完成国内的银行业和其他重要金融机构的产权改革、建立具有广度和深度的各种类型金融市场以及健全的监管体系优先于资本项目开放。资本项目自由化的目的是优化资源配置和分散风险，如果国内金融市场本身存在比较大的价格扭曲，资本项目开放不仅难以优化资源配置，还可能进一步放大资源配置扭曲，扩大风险。从国际经验看，若采取固定汇率，而资本是自由流动的，很容易招致投机资本冲击，爆发货币危机或者金融危机。出现这种局面，不仅是一个国家内部的问题，也是目前全球货币和金融体系缺陷使然。国际货币基金组织在很长时间内都在积极地宣传资本项目开放。但是在东南亚金融危机和此次金融危机以后，他们对资本项目开放的态度也发生了显著的变化，不仅不断地提出资本项目开放应具备的国内条件，而且开始认同在某些特定环境下使用资本管制手段保持宏观经济稳定。

这些国际经验和理论研究结论是否一定完全适用于中国，还是需要具体问题具体分析。中国目前采取的是一种渐进的、边做边看并从中汲取经验教训的实验式改革。没有可以完全照搬的理论或者国际经验。

三、如何安排次序