我国货币信贷超常增长的计量分析

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摘要：本文采用计量分析方法对我国货币信贷运行情况进行了分析，结果显示，危机爆发前后我国货币信贷运行规律保持一致；贷款加速投放是必要的；不存在大规模信贷资金“趴在账上”的问题；贷款投放客观上存在对资产市场的“溢出效应”，但贷款主要还是在推动实体经济发展方面发挥作用。

关键词：金融危机；货币供应量；贷款；计量分析

中图分类号：F832文献标识码：A文章编号：1006-1428(2010)03-0080-04

一、对货币供应量的计量分析

(一)研究思路及理论框架

银行体系供应的货币(包括现金和存款)和商业信用(应收／付款和预收／付款)都可以作为支付的手段，用于支持市场交易的达成。在某一时间段内，当期需要的支付总量包括：当期销售的商品和服务总量、到期的应收账款、当期提供的预付款。当期可用于支付的工具包括：货币、当期提供的应收账款、在前期提供并用于购买当期商品或服务的预付款(到期的预收／付款)。其中，货币可以在各经济主体间流转，多次充当支付工具。

要使经济顺畅运行、市场交易顺利达成，支付工具的供给总量应等于支付工具的需求总量。因此，有下式成立：

P*T+应收账款累计减少额+预付账款累计增加额

=M*V+应收账款累计增加额+预付账款累计减少额　(1)

整理得：

M=(P*T-应收账款净增额+预付账款净增额)/V　(2)

其中，P代表价格水平，T代表需要进行交易的商品和服务总量。可以看出，货币(M)的合理供给水平，与经济增速(T)、物价(P)、商业信用、货币流通速度(V)等有关。

(二)构建货币供应量的线性回归模型

根据(2)式，选择合适指标进行回归分析。P*T由名义GDP来指代。在当今买方市场为主导的市场条件下，预付款及其净增额的数量较少，忽略不计。应收账款由工业企业应收账款来指代，应收账款净增额由工业企业应收账款净额的当期值扣除上期值获得。货币流通速度V则以M1/M0来指代。样本数据为2000年1月至2009年9月的季度数据，GDP、工业企业应收账款净额、累计(SYXY)、M0、M1、M2、人民币各项贷款季末余额(Loan)以及商品房销售额、累计(SPF)等数据都来源于中经网及中国人民银行网站，另工业企业应收账款净额数据为相应年份2、5、8、11月末数。

本文采用的计量软件为Eviews5.0。流通速度指标M0/M1、序列由Eviews命令生成。用LTSD表示；应收账款净增额序列也由Eviews命令生成。用SYXY_ADD表示。经检验，序列M0、M1、M2、GDP、SYXY_ADD、LTSD均为二阶单整。分别以M0、M1、M2为因变量，进行线性回归分析。并进行EG检验，可得表1。

对照EG检验的临界值表可知，M2回归方程的残差序列既非平稳，也非一阶单整，无法排除“伪回归”可能。回归结果不可信。M2与GDP、SYXY_ADD、LTSD之间不存在长期协整关系，是因为M2不仅包含交易需求的货币量，还包括各类具有投资功能的金融资产。从这个意义上讲，对M2的回归结果是意料之中的。将反映资产市场变动情况的商品房销售额指标作为解释变量引入M2回归方程，可得表2。

GDP和SPF均无法通过显著性检验。剔除GDP变量，重新进行回归分析，并进行EG检验，可得表3。

由回归方程1、2、5可知，解释变量的系数符号符合(2)式所描述的经济含义，货币供应量与经济规模正 相关，与商业信用、货币流通速度‘负相关，与资产市场正相关。

对比回归方程4和5可以发现，剔除GDP变量后，SYXY ADD和LTSD的t统计量、R2统计量变化不大，但SPF的t统计量显著改善。说明GDP和SPF之间存在共线性。这说明GDP与SPF存在较强的相关性；GDP对M2的影响不显著，是因其影响在一定程度上已被SPF对M2的影响所包含。

二、对贷款投放的计量分析

(一)构建贷款投放的回归方程

在我国当前以间接融资为主导的金融体系下，贷款是商业银行的主要资产，是商业银行创造存款货币的主要渠道。如果贷款投放内生于经济本身(包括实体经济和虚拟经济)，那么作为商业银行派生存款(M)的主要手段，贷款的变动应同样与GDP、LTSD、SYXY_ADD、SPF等因素有关，并被其很好地解释。故以人民币各项贷款余额(LOAN)指代贷款投放并作为因变量(经检验，LOAN序列也是二阶单整)，GDP、LTSD、SYXY_ADD、SPF作为解释变量，进行回归分析，可得表4。

GDP和SPF无法通过显著性检验。剔除GDP变量，重新进行回归分析，并进行EG检验，可得表5。

由回归方程7可知。解释变量的系数符号符合应有的经济含义，即贷款投放与商业信用、货币流通速度负相关，与资产市场正相关。GDP对LOAN影响不显著，其原因与M2类似。

(二)对回归方程中诸变量的格兰杰因果检验

为了进一步探究回归方程各变量之间的因果关系，进一步做格兰杰因果检验，结果如表6所示。表6对LOAN回归方程中各变量的格兰杰因果检验对于这样的检验结果，有两点需要说明。

(1)由表6可知，无法拒绝“SYXY_ADD不是LOAN的格兰杰原因”，即SYXY_ADD的变化很可能不会导致LOAN的变化。这似乎与笔者原先的设想“商业信用状况的变化导致贷款投放变动”相违背。

这样的检验结果，与格兰杰因果检验的理论假定有关。格兰杰因果检验，实际上是检验变量变动的先后顺序，并以此推定变量间逻辑上的先后顺序即因果关系。

要正确理解上述检验结果，首先要区分商业信用状况与商业信用工具两个概念。商业信用状况是指经济主体之间对彼此还款能力的认可程度、相互借贷的难易程度；应收账款是商业信用工具，它可以反应商业信用的变动状况，但不能完全等同于商业信用状况；商业信用工具数量的变化与商业信用状况之间的变化存在时滞效应。

以商业信用状况恶化时为例。商业信用状况恶化(即卖方对买方还款能力的怀疑增强、企业问借贷相对困难)时，应收账款并不会立即减少。首先，当时存在的应收账款并不能立即减少，而是要根据合同约定到期偿还；其次，对当期进行交易的产品，其交易条件(其中应收账款占比)在先前的合同中已有规定，不能随意变更、减少应收账款。

但贷款对于商业信用状况的变化却可以立即做出反应。企业为了应对即将出现的(下期的)支付，必须提早申请贷款并获取资金，而不可能在当期立即申

请资金、立即支付(这中间涉及贷款申请的必要程序、万一贷款申请失败需另想办法等因素)。这样，在时间顺序上就有：信用状况改变――贷款变动――应收账款变动，即贷款变动总在应收账款变动之前。于是。就有了上述格兰杰检验结果。

如果以这样的理论视角来看，现在的格兰杰因果检验结果，恰好证明了商业信用的变动对贷款投放存在影响、贷款与商业信用工具之间存在一定程度替代关系的预想。

(2)表6反映，SPF与LOAN互为格兰杰原因。这样的检验结果，不能理解为信贷资金流入资产市场，而只能说明贷款投放与资产市场之间客观上存在因果关系。

应该明确，只有授信企业将信贷资金直接或变相进行资产市场炒作，才能称为“信贷资金进入资产市场”；而信贷资金经过授信企业的对外支付、成为其他企业的销售收入或居民的工资收入之后，再被用于资产市场投资的，则不能看成是“信贷资金进入资产市场”。

考虑到信贷资金的违规操作在法规政策的高压下最多只能在短期内出现，不可能作为长期规律出现，因此，格兰杰检验的结果应是反映合法合规的、贷款投放与资产市场之间的互为因果的关系。一方面，贷款投放的增加，使货币供应量增加、经济体系流动性宽裕，更多的资金为谋求保值增值而投向了资产市场；另一方面，资产市场的繁荣，使更多的社会资金流向了资产市场，企业在社会上融资的难度加大，不得不更多地依赖于银行贷款。

三、对金融危机期间我国货币信贷运行的几点看法

(一)危机爆发前后我国货币信贷运行规律保持一致，并与理论预期一致。

对货币供应量、贷款的计量分析所选取的样本数据涵盖了危机爆发前后，并取得良好的、与理论预期基本一致的、可用同一回归方程表示的回归结果。这说明。危机的爆发，并没有使我国货币信贷运行规律发生根本的变化；货币信贷的超常变动，是其影响因子超常变动的结果。

(二)贷款加速投放是必要的。

由回归分析结果可知，货币供应量和贷款投放均与商业信用、货币流通速度有关。而金融危机恰恰对二者形成了剧烈的冲击。首先，使货币流通速度明显下降。由于对经济前景的担忧，企业生产和投资行为更加保守。居民的消费行为也更加谨慎，手中持有货币的各市场经济主体的交易动机减弱，货币在他们手中的停留时间更长，导致了货币流通速度明显下降。其次，商业信用萎缩，达成等量交易需要更多的货币。危机下众多企业资金周转困难、甚至倒闭，使得销售方不得不减少赊账销售的比例，市场交易的完成更多地依赖于货币。中经网统计数据显示，从2003年12月开始，全国工业企业应收账款净额同比增速一直稳定在大致15％-20％之间，但危机爆发后的2008年11月、2009年2月、2009年5月、2009年8月的这一数据明显下降，分别为12.3％、7.3％、8.0％和9.15％。

在上述两方面因素的影响下，要维持同样的经济增速，就需要更多的货币。高速增长的贷款所派生的存款正好迎合了这一需求，并更多地沉淀于经济运行链条的各个环节当中，起到了避免企业资金链断裂、经济加速下滑的恶性循环。

(三)不存在成规模信贷资金“趴在账上”的问题。

M0、M1、M2回归方程的拟合优度都很好，说明解释变量可以较好地解释因变量的变动情况，即货币供应量是因解释变量的变动而变动的。因此，可以认为，并没有成规模的信贷资金“趴在账上”。金融危机背景下，许多银行存款周转变慢，主要应理解为金融危机背景下市场经济主体的流动性偏好的增强，是面对困难的积极举措，是预防动机和投机动机货币需求的一部分，而不能理解为毫无意义的“趴在账上”的资金。

(四)贷款投放客观上存在对资产市场的“溢出效应”，但贷款主要还是在推动实体经济发展方面发挥作用。

由前述可知，加速投放的贷款既有利于实体经济增长，在客观上也会推动资产市场的繁荣。为了定量地分析贷款用途在两个领域的分布情况，以原始数据和表6的回归方程，对金融危机以来SYXY_ADD、LTSD、SPF的变动导致的贷款的变动情况进行估算。为了去除扰动，将2008年4季度至2009年3季度四个样本数据较上年同期增加值的算术平均值。作为危机以来三个变量受危机影响的平均变动幅度(分别为-364.81、0.32217、3135.8)；再据LOAN回归方程，这三个变量分别导致贷款多投放了2770亿元、41551亿元和8836亿元，反映实体经济对贷款投放影响的前二者之和是后者的5倍多。

四、政策走向及建议

金融危机背景下。必须努力地继续保持经济的平稳较快发展。不过，随着经济的回暖，商业信用也将逐步恢复、货币流通速度也将加快，对派生存款(贷款)的需求将明显减少。如何遏制商业银行贷款投放的惯性、避免通胀风险，将是中央银行面临的一个严峻课题。这是中央经济工作会议既强调货币政策的“连续性和稳定性”，也强调其“针对性和灵活性”的原因所在。可以预期，2010年1月18日法定准备率的上调，只是央行～系列调控流动性措施的前奏。

此外，尽管贷款投放与资产市场客观上存在联系，但资产市场的泡沫还是应该尽量避免。最近出台的一系列房地产市场调控政策，以及即将推出的股指期货和融资融券业务，都有助于遏制或防止资产泡沫，应根据情况适时推进。

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