江中药业:OTC保健品双驱动增业绩

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保健品细分市场的空白较多，在加强营销能力的基础上更容易培育大品种，不确定性因素是销售费用的控制及金融危机的影响。保健品业务将成为公司OTC产品以外的驱动公司发展的另一支柱产品线。

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公司为我国中药OTC领域的龙头企业之一，在东风药业08年实现剥离之后，公司产品线清晰，主要产品江中健胃消食片、江中草珊瑚含片、初元、江中亮嗓，均为类保健品或保健品。营销能力在业内名列前茅，也是公司核心竞争力。

公司目前销量最大的品种为健胃消食片，占据助消化市场70%以上的市场份额。在营销变革、提价并配合广告投放的情况下，08年实现8.99亿元收入，较07年增长18.81%，在较大的基数基础上仍实现了大幅的增长，预计09年稳步增长；草珊瑚含片08年实现1.64亿元的收入，与07年持平，保持咽喉类用药市场前三强的地位，由于市场竞争激烈，09年增长潜力有限；亮嗓是复方草珊瑚含片在食品领域的延伸，由于产品定位及市场竞争激烈，08年实现2002万的收入，09年将以维持为主；新产品初元08年5月份上市，实现4934万的收入，是09年主推的产品。

08年公司整体毛利率为62.99%，较07年下降了2.54个百分点；期间费用率为49.71%，较07年下降了2.03个百分点，主要为销售费用率降低了2.81个百分点。综合成本、费用分析，公司08年盈利能力与07年基本持平。

08年公司成功剥离了东风药业，长期亏损的出血点被止住；公司以3亿元的价格收购以前租用集团公司的湾里生产区的土地1570亩，减少了关联交易；向江西九州通药业有限公司累计投资5100万，占有51%的股份，08年实现收入1.29亿元，亏损204万元，预计从09年开始将逐步向公司贡献利润。

营销变革成效突出

作为传统的中药OTC企业，在技术壁垒不高的情况下，营销能力对于产品达到终端十分重要，在营销能力方面公司在业内的实力是有目共睹的，公司在产品的推广上奉行的“大品种、大广告”策略成效显著，主要产品健胃消食片、草珊瑚含片均在细分市场处于前三强的地位。

为了进一步加强对渠道的控制，公司从2007年底开始对营销渠道进行了整顿，对执行销售政策不力的经销商进行了清理，并逐步对产品进行提价，其中2007年11月提价10%，2008年10月两次各提价2%，并将提价的收益大部分让与了经销商，加强了对经销商的控制，统一了产品价格，健胃消食片在08年仍实现了18.81%的高增长。

目前公司对于健胃消食片的销售采取稳定市场价格的策略，在销量上不对经销商进行考核，在统一零售价的基础上，通过品牌和广告投放来拉动产品增长的策略，一方面保持了产品在助消化领域的市场份额，另一方面销售的增长更有质的结果，为公司推广新产品产生稳定的现金流支持。

保健品业务驱动公司业绩

作为OTC企业，在当前激烈的市场竞争情况下，发现、培育大品种越来越困难，公司的传统产品健胃消食片、草珊瑚含片在增长上已经接近天花板的位置，同时新医改也将对OTC企业形成冲击。为突破这种局面，公司提出了保健品的发展战略，08年上市新产品氨基酸口服液初元，并在江西、陕西等部分地区试点推广补充关节液新产品古优，根据市场反馈情况择机向全国推广。我们认为中药的特性使其在预防、保健方面有更大的发展空间，“治未病”亦是医改的重要方向，而且保健品细分市场的空白较多，在加强营销能力的基础上更容易培育大品种，不确定性因素是销售费用的控制及金融危机的影响。保健品业务将成为公司OTC产品以外的驱动公司发展的另一支柱产品线。

预计新产品09年翻番增长

新产品初元自2008年5月份开始在全国进行推广，主要通过医院附近的商场、院边店等终端进行，通过密集的广告投放加强产品的市场影响力，同时加大对经销商的激励。08年产品的投入超过一亿，公司力争在08年半年销售近5000万的基础上09年实现翻番的增长，并计划在10年实现单产品的盈亏平衡，有望培育成为继健胃消食片以外的另一大品种。

其他新产品上市规划

公司仍在局部地区开始试点的产品还有古优、江中感冒方、江中咳嗽方。与市场上其他单纯补钙产品相比，古优重在补充关节液，通过差异化产品设计及营销手段力争切入细分市场。在竞争激烈的感冒药市场公司通过中医理论对感冒咳嗽进行了细分，从中药的角度设计系列产品，从试点市场的反馈来看效果较好，但公司在向市场推广看比较谨慎，毕竟感冒药市场是一充分竞争市场，通过中医理论对感冒进行分类需要投入大量的精力进行消费者教育。

在处方药市场公司通过与军事科学院合作，通过购买产品的形式进行，这样既与公司的营销能力形成优势互补又规避了风险。目前通过合作方式获得了军事科学院正在进行临床试验的国家一类新药“IBE－5”在艾滋病适应症方面的专利独占实施权。如临床试验疗效突出，将成为公司未来业绩增长的又一强力因素。

盈利预测

我们重要假设：健胃消食片08年累计提价4%的基础上销量增长4%，合计收入增长8%；草珊瑚含片增长5%，亮嗓维持08年水平，初元09年实现2亿收入；商业部分在08年半年销售1.29亿基础上09年增长15%，并实现赢利；销售费用率控制在41%以内，期间费用率控制在51%以内，产品综合毛利率提升到64.27%；实际税负维持08年水平。

在上述假设的基础上，我们预计江中药业09年、10年EPS分别为0.56元、0.64元，给予6个月目标价14.71元，相对于09年、10年EPS分别为26.27倍、22.98倍。从当前的价位看，短期已经部分反应了公司的内在价值，鉴于公司在otc领域的龙头地位及未来保健品业务的增长，给予公司“增持”评级。