艺术品投资名画收益反而低

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尽管在美国市场艺术品投资收益稍低于股票投资收益，但却远远好于固定收益债券。同时，艺术品指数同其他资产是弱相关的。这样，分散化的艺术品组合可能会在组合领域中扮演一个重要的角色。

不过，价格昂贵的最好作品的收益却往往低于艺术品市场指数的收益。因此，与投资者通常所接受的观念相反，建议投资者不要沉迷于名家名作，而应当注意防止过高出价。同时，同一艺术品两次拍卖的时间间隔平均为28年，因此只有对于长期投资来说，艺术品投资才是适宜的，因为其交易成本只有通过相当长时间的摊销才能得以降纸

2004年，中国书画市场持续大幅上涨，并呈现急剧升温势头，全年拍卖成交额高达近48亿元，较2003年的15亿元增长200％多。

去年上半年，中国嘉德的春拍成交额就达3．6亿元，其中书画成交额为2．18亿元，成交率89．33％。中国油画成交2000万元，成交率84％。下半年，中国嘉德的秋拍成交额上涨到4.8亿元。中国嘉德全年书画成交额为7.74亿元，创2004年中国书画拍卖成交总额之冠。

而且2004年中国书画各专场总成交额3．5余亿元，其中近现代专场成交额1．9亿元，成交率85％，古代专场成交额 1．0031亿元，成交率77．5％，中国油画及雕塑成交3700余万元，成交率90％。

艺术品市场的日趋火爆使得越来越多的投资者意识到：艺术品可以作为一种新型的投资工具。投资者们希望能像股市、汇市那样，通过有关数据的分析，来判断整个艺术品市场是涨还是跌，于是艺术品投资指数也应运而生。

艺术品价格走势与牛、熊市紧密相关

中国艺术品拍卖市场建立时间较短，数据库比较单薄，重复拍卖数据相对较少。因此，我们根据纽约市场上艺术品重复销售的情况，建立了一个美国艺术品市场的数据库。我们调查了1925年到 2004年间所有美国派、19世纪古典派、印象派和现代派在苏富比和佳士得的主厅销售记录(我们的数据不包括竞价低于保留价而未被售出的作品)。如果一幅作品的销售记录显示出该作品曾经在其他拍卖行公开交易，我们则追溯到该次交易记录，并记录交易价格。由于我们的数据是建立在所有在苏富比和佳士得公开拍卖的重复交易的艺术品价格之上，因此我们的指数具有公开、透明及可重复的特性。

拍卖数据历史的主要来源是纽约公共图书馆和大都会博物馆的华盛顿图书馆。除去整体分析之外，我们还将数据分成三个收藏类别进行分析：首先是美国画派(美国人的作品)，主要诞生于1700年到1950年：第二是印象画派及现代派(印象派画家的作品)，主要诞生于19世纪中后期(1875年之后)到20世纪；第三是古典画派及19世纪作品(古代画家的作品)，主要产生于12世纪之后到19世纪中后期之前。在我们的数据库中，以同一艺术品每对重复销售作为一个观测，共有7500多个观测。为方便起见，我们把每对重复销售的第一次销售价格称为“购买价格”，第二次销售价格称为“销售价格”。

例如，半加索的“拿烟斗的男孩”在1950年销售记录上的购买价格是 3万美元，而这幅作品最近在纽约的销售价格是1．4亿美元。这样，原持有人的年收益率是16．3％，比标准普尔500指数的总收益要高得多。

购买价格和销售价格共同构成落锤价格，同时买方还需要支付一定的佣金作为买方溢价。买方溢价在各个时段是不同的。例如，现在一件价格小于10万美元的商品的买方溢价是 20％，而对于价格更高的商品则略低。卖方则获得销售价格减去销售佣金(大概是落锤价的10％)。因此，我们所使用的销售价格比卖方获得的价格大约高出30％。由此我们看到，艺术品的短期交易成本非常高，但其年度维护成本则相对较低。在数据库中，一件艺术品的重复拍卖时间间隔平均为30年；这样，相对于管理基金的维护成本每年1．5％，我们摊销买方和卖方溢价所得到的艺术品的年度交易成本则小于1％。

值得一提的是，本数据库仅包括拍卖中销售出去的作品。但一幅没有售出的作品并不代表它的收益低，只能说明卖方对当前市场给出的收益不满意，他将会在未来实现预期收益的某时刻进行交易。这同股票市场是一致的。例如，在甲骨文公司股票价格为13美元的时候，许多投资者可以获得很好的收益却选择不出售股票，因为他们相信这些股票可以涨到50美元。在艺术品市场上，买方的厌恶损失态度与股票市场相同，每个人都不喜欢出售他们已经赔了的产品，而且出售已经损失的产品也会对该产品价格施加向下的压力，而导致收益减少。

从1954到2004年间梅摩艺术品综合指数的表现来看(图1，基年指数被设定为 1)。该指数是通过2000名画家的7500对重复销售作品的销售价格计算出来的。我们使用的方法是Case& Shiller(1987)提出的三阶段最小方差法。经计算，调整后的R平方为0．67，表示该艺术品指数对样本收益方差的解释能力为67％。梅摩指数较好地体现了艺术品组合的收益情况。

由于观测个数不足，我们仅计算了1941年到2000年间的美国派指数，1941年到 2000年间的印象派指数，1925年到2000年间的古典派指数(图2，为方便对比，我们把这三个类别指数在1955年初的数值进行标准化，令其初始值为1)。从图中可以看出，80年代艺术品指数飙升，到1990年达到顶峰，而到1991年则急剧下降了36％。与此同时，尽管经过十余年的市场调整，印象派作品还没有恢复到1990年的价格水平。因此，我们可以说，艺术品市场的表现受到20世纪后十年熊市的巨大影响。尽管艺术品价格的变动已经体现了牛市和熊市的情况，但艺术品价格指数则更能测量价格变化的精确时间和大小，同时还可以识别出1974-1975年石油危机及 1929-1934年大萧条时期的主要价格下降情况。

艺术品投资收益与股禀相当，高于债券和黄金

我们还从全球金融数据(Global Fmancial Dam)中获得标准普尔500指数(红利进行再投资)、美国国库券、美国10年期国债以及黄金价格的收益数据，对这四类资产以及艺术品的名义收益进行统计(表1)。对每个资产类别，我们计算了期望、标准差及相关系数。1954年到2004年，艺术品的年度复合实际收益为10．0％，股票为10．4％，长期国债为6．5％，短期国债为5．3％，黄金为5．0％，即艺术品的收益和股票收益持平，而远远高于债券市场收益和黄金收益(表2)。同时，梅摩艺术品市场价格指数的波动率为18．6％，略高于标普500指数的波动率(15．7％)，却低于黄金的波动率(24．5％)。

我们的分析还表明，艺术品指数与其他资产弱相关。也就是说，在某种程度上，一个包含艺术品的分散化组合可能会在资产组合领域中扮演更重要的角色。

虽然股票比艺术品流动性好，但随着艺术品市场的不断发展和国际化，艺术品的流动性越来越高，甚至已经接近房地产的流动性。同时，艺术品拍卖比较普遍，也不存在房地产和其他不频繁交易金融产品会出现的跌破购买价售出的情况了更好的是，如果你急需在非拍卖周期出售艺术品；拍卖行还可以安排私下销售。

除去通常的价格风险之外，艺术品还面临归属风险：即作者变更风险。这种风险有正面反应也有负面反应。在本数据库中，作者变更的情况小于1％，因而我们不可能在任何置信度下分析这种情况。同样，损坏或者其他条件变化也会减少艺术品投资的收益，但是这些风险通常都在所有者的控制之下。

名画收益低于市场平均收益，艺术品投资时间平均为28年

一般情况下，艺术品经销商或者拍卖行都建议客户去购买最好(最贵)的作品。这一行为的基本假设就是那些名画的收益将高于市场收益。也就是说，名―画的预期收益应当高于中等水平作品或者低等水平作品的预期收益。与这种流行观点不同，JamesPesando在他的“艺术品投资：现代画市场” (美国经济评论，1993年12月)一文中提出名画的收益实际上低于市场收益。他的结论是1977-1992年现代派作品的重复销售数据计算得出的。因为Pesando的数据中包括的艺术品价值远低于美国画派、古典画派及印象画派作品的价值，因此有人对其结论的普遍性存在质疑。

我们使用美国画派、古典画派、印象画派及现代画派的重复销售数据来研究名画的收益。根据Pesando的方法，我们使用市场价格定义名画作品(例如，将价格昂贵的作品定义为名画)。首先，我们列出所有艺术品在1875到2003年间的销售价格，通过相同的重复销售回归方法来建立指数，但我们还加入一个附加项来控制购买价格的影响。然后，针对三个类别，我们重复同样的计算过程。计算结果清楚地显示出对所有艺术品类别来说，附加项的回归系数为负。这表示购买价格越高，未来收益越低。通过3100对(包括古典画派作品)重复销售作品的收益和购买价格的研究表明，收益走势和购买价格是负相关的(图3)。三个类别分别计算得出的结果是统一的，都证明名画的收益低于他们所属类别的市场指数收益。同时，购买价格每增加10％，艺术品的未来年收益将减少0．1％。因而我们似乎应当建议投资者购买那些相对便宜的艺术品来实现金融收益的最大化。

同时研究还显示，同一件艺术品两次拍卖的时间间隔平均为28年。投资者会对这样长期投资的收益提出疑问。事实上，不同持有期间的印象派和现代派重复销售的收益，上下波动范围是50％(图4，剔除了收益超出该范围的及短期持有的重复销售)。而且，随着持有期间的增长，期望收益保持不变，波动率急剧下降。这种现象同样发生在所有类别身上。我们还发现，对于那些持有期间高于25年的艺术品，只有四件作品出现负收益。

通过以上研究，我们得出结论：尽管在美国市场艺术品投资收益稍低于股票投资收益，但却远远好于固定收益债券。同时，艺术品指数同其他资产是弱相关的。这样，分散化的艺术品组合可能会在组合领域中扮演一个重要的角色。我们的研究也充分说明了名画的表现低于市场表现，也就是说价格昂贵的作品的收益往往低于艺术品市场指数的收益。因此，与投资者通常所接受的观念相反，本文建议投资者不要沉迷于名家名作，而应当注意防止过高出价。同时，值得一提的是，只有对于长期投资来说，艺术品投资才是适宜的，因为其交易成本只有通过相当长时间的摊销才能得以降低。

相对于美国艺术品市场来说，中国艺术品拍卖市场建立时间较短，重复拍卖数据相对较少，但是如果采用本文介绍的指数编制方法，针对同一作品的重复销售情况来描绘艺术品投资收益率，必将是对现有艺术品投资研究的重要补充和完善。