寻找分红品种

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股价动辄翻番的时代已经结束。当前市况下，确定性的分红收益值得人们重新关注

中国证监会日前出台《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》（下称《指导意见》），这是管理层首次对市场所担忧的“大小非”问题做出回应。应当说，这样的措施目的在于恢复市场信心。不过，本轮下跌是宏观经济、公司业绩和周边市场等多个层面因素所致，《指导意见》对限售股流通方式做了规范和修订，但并不改变市场估值。

当然，《指导意见》出台在某种程度上能改变投资者行为，这是我们所关注的。该政策进一步加大了大股东直接减持的成本和难度，上市公司大股东更有动机通过提高分红率来分享公司成长的收益，而不是在二级市场套现。从历史上看，每当市场低迷、套现困难，大股东更愿意通过分红来满足自身利益。如2002年和2003年的类似市况中，上市公司分红率高达32％和33％，比过去十年平均水平高出10个百分点。

对普通投资者而言，股价动辄翻番的时代已经结束。当前市况下，确定性的分红收益也值得人们重新关注。

首先，寻找分红股是真正的防御策略。过去几个月A股下跌过程中，人们的直觉是要选择“防御型”行业，如公用事业、食品饮料等与经济周期联动性相对较弱的行业。然而，各板块相继下跌，似乎并没有行业角度的“避风港”存在。不过，我们判断，2007年年报中的高分红股票会体现出真正的防御性。因为从投资机理上讲，分红等于把盈利从公司转移到了投资者手中，尽管这不增加投资者财富（因为未分配利润原本也属于投资者），但会增加收益确定性，从而减弱股票下跌空间。例如，2002年初到2005年中的大熊市中，上证指数累计下跌34％，高分红股组合仅下跌11％。

其次，分红构成当前市况中的主要收益来源。这也是国际市场的通常现象。根据标普500指数的投资收益分解，在下跌阶段，股票年平均收益大约5.9％，其中90％（约合年均收益5.3％）来自分红；在牛市阶段，股票年平均收益大约22.6％，但其中只有19％来自分红，更多部分源自股价上涨。

当前，中国股市资本利得大幅缩水，但考虑到2007年上市公司净利润超过8500亿元，即使按历史平均22％的分红比率，2007年的分红也会高达1700亿元，这同样使得分红收益占投资总收益的比重大幅提高。

第三，分红再投资在市场反转过程中会增厚投资收益。如果投资者在下跌市中利用上市公司分红来购买股票，分红收益率就会相应提升（分红收益率=股票分红/股票价格），因为股价在下跌。另外容易被忽略的一点是，如果投资者通过分红再投资来积累更多股份，一旦市场反转，高分红股就可以为投资者提供远高于市场平均的收益水平。

既然下跌市况中分红对投资收益如此重要，那么如何寻找高分红的股票呢？

高分红股票的分布有一定规律可循，往往是大盘股、价值股和防御性股票分红率较高。A股历史上分红规模比较高的行业板块，主要集中在化工、机械、医药、公用事业、交通运输、黑色金属、商业零售等。更重要的是分红持续性。从近六年统计来看，共有233只股票持续六年分红，但这233只股票的行业分布特征并不明显，可能意味着能够连续分红的股票构成了相对独立的板块。

如果仔细分析连续分红的股票，我们发现，其财务特征是盈利增长率比较高，现金流也比较充沛。盈利增长率高的特征似乎与常识不符，因为分红本身降低了企业的后续投资能力。但这样的“常识”仅适用于新兴行业，而中国股市中连续分红股票主要集中在成熟产业。分红企业现金流充沛的特征则符合人们的认识，因为分红的基础是现金流，而最近五年上市公司现金流平均增长约20％，很多成熟产业的现金流增长更为强劲，这为持续分红提供了条件。因此，盈利增长和充沛现金是当前寻找未来分红企业的基本特征。

凡事不能绝对，分红因素虽然重要，但并不是孤立的考量因素。分红收益率等于市盈率的倒数乘以股利分配率。目前，中国股市中的分红收益率还只有1％左右，远远低于美国4％的分红收益水平。如此大的差异并不完全是中国上市公司分红过少，因为美国上市公司的股利分配率大约也就30％左右；差距更多来自于估值水平，过去两年中国市场的估值水平至少是美国股票市场的2倍。但随着过去六个月的大跌，中国整体市场估值水平已经接近美国（当前国内沪深300市盈率19倍，与美股的14倍相近），分红因素的重要性开始凸现。

因此，当前我们需要从估值水平相对较低的股票中，寻找那些具有较强分红潜能的品种。

作者为中信证券董事总经理