高管背景对股票发行抑价的影响

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摘要：本文以2009～2011年创业板204个上市公司为研究对象，基于高管背景的社会合法性和政治合法性从创业企业IPO抑价影响的角度进行了研究。结果发现，在创业板中，高管社会合法性与企业IPO抑价水平之间的关系并不显著；高管政治合法性与企业IPO抑价水平之间存在显著的相关关系。这个结果表明：处在转轨经济中的中国，由于政府对企业较强的干预，高管的政治合法性具有更强的信号传递功能。

关键词：高管背景；合法性；IPO抑价

一、引言

“合法性”是组织社会学为解释制度趋同而提出的概念，它是指在特定的社会系统中，组织的行为被认为是合乎期望、合理、合适的一般认知或假定。如果创业企业的高管具有较高的合法性，那么外部投资者就会相信企业的战略选择是合理的、适当的，企业的未来经营业绩能够达到期望的水平，这样整个创业企业也应该具备了较高的合法性。本文将参照Weber（1968）和高丙中（2000）对企业高管的划分，将其特征划分为社会合法性和政治合法性。高管具有的符合文化传统、社会习惯等特征定义为社会合法性，其中主要包括性别、年龄、教育背景；高管具有的符合国家思想价值体系的特征定义为政治合法性，其中主要包括党员人、大代表、政协、政府部门工作经验等。

由于创业企业具有很高的不确定性风险，风险规避型的外部投资者往往不愿意将所拥有的资源投入创业企业。此时，合法性能够发挥传递创业企业价值的信号作用，提高创业企业的可信度，帮助其获得成长所需的资源。同时，由于我国创业板市场上市公司IPO抑价的平均水平远高于主板市场，而对我国资本市场的这一大谜团，目前的文献研究对此并没非常充分的解释。因此，本文将以高管合法性对创业板IPO抑价的平均水平的影响来研究高管政治合法性和社会合法性的差异问题，也试图揭开我国创业板市场IPO高抑价之谜。

二、研究设计

（一）样本选取

本文样本数据来自于色诺芬与国泰安数据库，以2009年和2011年在创业板发行上市的204家公司为初始样本，借鉴相关文献，将上市公司董事长视为创业企业最高管理者。

（二）合法性指标的选择

高管合法性的指标应该满足两个条件：第一，必须能够被外部投资者观察到；第二，能够反映高管所在的创业企业是战略可行和发展前景良好的。据此，本文选取四个高管社会合法性的操作化指标，即性别、年龄、教育背景、是否为公司创始人。同时，本文选取四个高管政治合法性的操作化指标，即党员身份、人大代表或政协委员身份、是否参加行业协会或工商联、是否有在政府部门任职的工作经验。

（三）实证模型与变量定义

实证模型设计如下

IPO=β0+β1×TESTS+β2×CONTROLS+ξ

1.被解释变量IPO

IPO=■

其中IPO表示IPO抑价率，P2表示公司i在上市交易首日的收盘价格，P1表示公司i的首次发行价格。

2.解释变量

TESTS代表测试变量，本文在回归中分别检验高管社会合法性（CLEG）、高管政治合法性（PLEG）对于IPO抑价水平的影响，其中高管社会合法性的相关变量为：SEX表示高管性别，AGE表示高管年龄，EDC表示高管教育背景，FOUNDER表示高管是否为企业创始人；高管政治合法性的相关变量为：PAETY表示高管是否是党员，DEPUTIE表示高管是否是人大代表或政协委员，PARINIA表示高管是否参加行业协会或工商联，GSEXP表示高管是否有政府部门的工作经验。

CONTROLS代表控制变量。本文设置了公司盈利能力（ROE）、公司规模（CSIZE），发行规模（ISIZE）、首日换手率（CHANG）、公司成立时间（YEAR）五个控制变量。

三、数据分析与研究结果

（一）描述性统计与相关性分析

全部204家样本企业的IPO抑价的均值为41.61%，标准差为0.3189，这说明样本企业普遍付出了较高的IPO抑价损失。

我们对模型中所涉及的变量进行了Pearson相关性分析，由于变量较多，限于篇幅只列出因变量与各解释变量的相关性结果。另外，为了便于观测，将社会合法性的指标与政治合法性的指标分别定义为解释变量Ⅰ和解释变量Ⅱ，如下表所示。结果表明，在不考虑其他变量的情况下，解释变量Ⅰ中的社会合法性虽然与创业企业IPO抑价有负相关关，但在统计上不具有显著意义；解释变量Ⅱ中的高管是否参加行业协会或工商联与创业企业IPO抑价显著负相关；高管的政治合法性与创业企业IPOIPO抑价显著负相关；高管是否是人大代表或政协委员和高管是否有政府部门的工作经验虽然与创业企业IPO抑价负相关，但在统计上不具有显著意义；高管是否是党员与创业企业IPO抑价在统计上不具有显著的意义。这些结果说明了相对于高管的社会合法性，外部投资者更关注创业企业高管的政治合法性。

（二）研究结果分析

本文采取OLS估计方法对前文提出的问题进行实证检验。

方案一：我们加入了高管社会合法性的各项指标。结果表明，高管社会合法性各项指标与IPO抑价水平都不显著相关。

方案二：我们加入了高管政治合法性的各项指标。结果表明，只有高管是否是人大代表或政协委员和是否有政府部门任职的工作经历对企业IPO抑价没有显著性的影响，其他几个政治合法性指标都与IPO显著相关。上述回归结果很好地回答了本文需要探索的问题：在IPO过程中，高管政治合法性相对于高管社会合法性更能够作为传递创业企业价值的可靠性号，帮助创业企业更能获得外部投资者的信任。

四、结论

社会合法性重要还是政治合法性重要，这是一个重大的社会、经济命题，对这个问题的回答将较为深刻地揭示一个社会的时代特征，将为更多的经济问题和社会问题提供答案。幸运的是我国的创业板市场为对这一抽象问题的研究提供了一个很好的实验样本。

高管政治合法性与创业企业IPO抑价之间呈现显著的相关关系，而高管社会合法性与创业企业IPO抑价水平之间不存在显著的相关关系，这说明高管政治合法性更能够作为传递创业企业价值的可靠性号。

参考文献：

[1]Weber. On Charisma and Institution Building [M].Chicago： The University of Chicago，1968.

[2]高丙中.社会团体的合法性问题[J].中国社会科学，2000（02）.

[3]姜付秀，伊志宏，苏飞等.管理者背景特征与企业过度投资行为[J].管理世界，2009（01）.

（作者单位：华南师范大学经济与管理学院）