申能股份:双业经营的区域能源龙头

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公司主营为电力和石油天然气业务。在电力业务方面,公司目前可控装机容量为502.4万千瓦,占上海发电机组装机总容量的1/3;权益发电机组装机容量为474.5万千瓦。公司控制上海石油天然气有限公司40%的股权,该公司主要负责东海平湖油气田项目的开发与建设,目前年供气能力约4-5亿立方米,年生产原油15万吨左右。在油气业务方面,公司还控制上海天然气管网有限公司50%股权,该公司主要负责上海地区天然气高压主干管网的建设和经营,是上海地区天然气主干网唯一运营商,因此区域自然垄断优势明显。

三季度业绩符合预期

2010年1-9月份,公司实现营业收入144.56亿元,同比增长33%,实现归属于母公司所有者的净利润为11.55亿元,同比下降17.52%,基本每股收益为0.40元,基本符合预期。其中,公司三季度实现营业收入51.62亿元,同比增长27.7%,环比增长28.8%,实现归属于母公司所有者的净利润为2.59亿元,同比下降22.3%,环比下降7.2%,基本每股收益为0.09元。

公司营业收入增长的主要原因是天然气销量大幅增长以及发电量增长。但天然气销售的毛利率较低,拉低了公司整体的毛利率;同时,由于煤炭价格的上涨,电力业务的毛利率也有所降低。2010年1-9月份,公司的毛利率为12.2%,比去年同期下降7.2个百分点。另外,公司发生勘探费用1.64亿元,同比增长130%,影响每股收益约0.02元。

双业经营　稳健成长

公司的主营业务为电力和石油天然气,经营稳健,抗风险能力较强。公司未来的增长主要来自于:(1)发电业务。上电漕泾(2*100,35%)2010年投产,2011年全年运行。临港天然气发电机组(4*35万,65%)2010-2011年投产;石洞口二期(2*60万,50%)正式运行;秦山核电扩建工程(2*65万,16%)2010-2011年投产;(2)东海平湖油气田。近日公司公告平湖油气田取得重大发现,初步探明新增天然气50亿立方以上,原油130万吨以上,凝析油80万吨以上,若开采,将成为公司新的利润增长点。

公司募集项目完成

近日,公司完成公开增发A股计划,募集资金约22亿元,进一步充实了公司的资金实力,为新项目发展奠定了坚实的资金基础。

公司8月23日收到证监会关于核准增发股票的批复,公司本次拟增发A股不超过35000万股,募集资金拟用于以下项目:投入上海临港燃气电厂一期工程项目不超过15亿元;投入上海漕泾电厂“上大压小”新建工程项目5.88亿元;组建航运公司项目1.176亿元;补充流动资金2.944亿元。

上海临港燃气电厂一期工程项目,位于临港新城西南部,是与上海LNG项目相配套的燃气电厂项目,建设4台35万千瓦级燃气-蒸汽联合循环机组。项目动态投资54.8亿元,其中项目资本金13.7亿元,由公司与上海电力股份有限公司按65%与35%的比例共同组建。全部投资财务内部收益率为9.31%,经济效益良好。

上海漕泾电厂“上大压小”新建工程项目,建设2台100万千瓦国产超超临界燃煤发电机组,项目在装机容量和发电效率方面拥有较大的优势,全部投资财务内部收益率为9.30%。项目动态投资约84亿元,项目资本金16.8亿元,由上海电力股份有限公司与本公司按65%和35%的比例共同组建。

公司与中海发展股份有限公司组建航运公司,将依托中海发展在船舶运营管理和航运安全等方面的优势,主要从事国际、国内沿海及长江中下游各港间水上货物运输,同时兼营揽货、仓储、租船等业务。航运公司将以保障公司下属电厂的电煤运输为立足点,不断发展成为自主经营国内外干散货运输的专业航运公司。

电力股估值修复的第一选择

我们整理比较了目前市场主流火电股、水电股、区域电力股的估值,目前重点电力公司2010年PE在30倍左右,这一行业估值水平并不具备类似银行、煤炭那样有过度低估向合理估值修复的动力。

行业不具备大幅估值修复的空间,并不意味着个股不具备,以2010年PE20倍为估值基准,申能股份与深圳能源估值修复空间最大;而从上市公司基本面和推动力来看,申能股份基本面对估值提升的支撑更强;所以是电力股估值修复中当之无愧的第一选择。

虽然部分地区火电企业受制于高煤价而导致盈利能力下降,但未来通过上网电价的局部上调来恢复其正常的盈利能力值得期待,盈利能力合理的火电企业,作为基础能源提供商获得20倍PE是十分合理的。

申能股份主营业务包含火力与燃气发电、天然气长输管网和石油天然气开采,同时每年从秦山核电获得稳定的现金分红投资收益,公司多元的能源业务结构使其盈利能力稳定性远远高于单一的火电股;理应享有20倍PE。

公司天然气开采和输送业务受益于天然气价格上涨的大周期。市场之前诟病申能股份作为地方能源企业,成长空间受到限制;但实际上公司控、参股的一系列新项目在有条不紊的推进中。

1)上半年临港燃气电厂一期工程设计、施工工作有序进行;安徽淮北平山电厂和崇明燃气电厂项目的前期工作得到推进,先后成立了安徽淮北平山电厂筹建处和崇明燃气电厂筹建处,资产质量稳定;与上海电力股份合作的四个项目公司完成了工商登记。

2)管网公司完成主干网二期(2009-2010年项目)建设节点目标;新能源公司世博太阳能项目运行正常,长兴、临港等风电项目有序推进;秦山二期扩建工程进展顺利,3号机组于8月1日成功并网;与中海发展合资的嘉禾航运公司完成公司组建,并正式运营。

3)上半年,公司参股的华能石洞口二厂扩建项目因暂时尚未获得核准而上网电价采用标杆电价的80%核算,导致上半年亏损;我们判断,石洞口作为上海基础电力供应电厂其扩建项目获得发改委核准仅仅是时间问题,一旦获得核准,这块投资收益由负转正,又将贡献一块业绩增量。

盈利预测与评级

预计2010-2011年净利润为14.8、16.9亿元,考虑公开发行2011年股本摊薄,EPS为0.51、0.54元。当前股价对应2010、2011年市盈率为18、17倍,属行业较低水平。我们认为,公司多元化的能源业务发展有助于未来业绩平稳增长,具有较好的防御性。维持“增持”评级。