出口回升 热钱加速
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国家统计局、中国人民银行、海关总署等机构近期公布了2009年三季度的主要宏观经济数据。总的来说从实体经济数据来看,三季度GDP增长8.9%,较上季提高了1个百分点,显示中国经济仍处在V型右侧的进一步恢复过程中。
三季度,CPI涨幅为-1.3%,较二季度上升了0.27个百分点;PPI涨幅为-7.7%,较上季度下降了0.5个百分点;社会消费品零售名义同比增长15.4%,较二季度上升了0.4个百分点;城镇固定资产投资同比增长32.9%,较上季度35.9%的增速上升了3个百分点;规模以上工业企业增加值同比增长12.3%,较上季度8.9%的增速上升了3.4个百分点;2009年9月末,金融机构人民币各项贷款余额39万亿元,同比增长34.2%,增幅较2009年二季度下降0.28个百分点,比上月末高0.05个百分点;狭义货币供应量(M1)余额为20.17万亿元,同比增长29.51%,增幅较二季度末高4.72个百分点,比上月末高1.79个百分点;市场货币流通量(M0)余额为3.68万亿元,同比增长15.96%;出口同比增长-20.3%,较上季度-23.4%的增速上升了了3.1个百分点;进口同比增长-12.0%,较上季度-20.2%的增速上升了8.2个百分点;实现贸易顺差392.7亿美元,同比增长-52.9%,较二季度跌幅扩大了12.7个百分点。
但从环比数据对历史平均值的背离情况来看,三季度经济恢复的动量较二季度出现了明显的下降。造成这一局面的原因可能主要来自于存货调整和财政刺激等一次性因素影响的减弱。实际上从三季度,特别是八九月份以来的数据看,房地产投资加速、出口复苏对中国经济恢复的作用开始显现。这些方面的数据发展也显示,与二季度不同,三季度的中国经济正在进入一个更加可以自我维持的健康增长轨道上。
以上面的这些判断为基础,我们预期未来几个季度中国经济仍处在继续恢复的过程中,其中四季度GDP增速在10.3%左右,CPI涨幅约0.5%。
出口复苏明显
首先,从支出法的投资需求角度来看,进入三季度以来,中国房地产开发投资增长明显提速,并引导当季城镇固定资产投资增长出现逐月回升的局面。
实际上,如果剔除房地产开发投资,三季度各月的投资增速大约在27%,较二季度出现了一定的回落;其中,重大基础设施建设项目较为集中的交通运输、仓储和邮政业的固定资产投资季度同比增速从二季度的70%下降到三季度的52%,降幅超过18个百分点。与之形成鲜明对比的是,房地产行业的投资增速已经在三季度恢复至33.9%的水平,较上季大幅上升近15个百分点,接近2005年以来的历史最高水平(2008Q2,35.3%)。
此外,投资方面的细项数据还显示,三季度新开工和在建项目的投资增速较二 季度也出现了明显回落的局面,分别下降了12和21个百分点。
这些方面的数据发展似乎暗示,财政刺激的影响在边际上逐渐消退,经济增长的动力正在逐步让渡于私人部门需求恢复,特别是房地产开发投资需求的恢复。
其次,从支出法的消费需求来看,在汽车以及与住房相关的产品强劲销售的支持下,三季度的社会消费品零售则继续维持了较快增长的局面。三季度同比增长15.4%,较二季度提升了0.4个百分点。
从劳动力市场的数据发展来看, 中国就业恶化的过程很可能即将结束,劳动力市场很可能正在稳定下来。实际上,我们一直以来度量低端劳动力价格的指标――CPI―家庭服务和加工维修服务价格指数的同比涨幅已经在近期出现跌幅放缓的局面;而如果观察36个城市的CPI-家庭设备用品及维修服务的环比上涨情况,该数据已经在7月见底,并在八九月开始出现了小幅回升的局面,其中9月份的环比情况要高于2002年以来的平均水平。这些方面的数据发展似乎暗示受制于收入上升的一般性消费开支增长很可能即将触底回升。
最后,从支出法中的贸易数据来看,尽管三季度整体来说出口对经济的贡献仍较弱,但9月份的进出口增长均出现了明显的提速,似乎暗示全球经济复苏对中国经济的影响正在开始显现。
9月份的进出口增速双双大幅上行,分别从上月的-17%和-23.4%的水平大幅上升至-3.5%和15.2%的水平,环比增速也大幅提高了16和8个百分点。进一步分析细项数据,可以看到推动贸易快速回升的力量主要来自于机电等产品进出口,特别是进口增速的明显提升。
实际上,根据我们的粗略估算,机电和高新技术产品对当月进口回升的贡献约9.3 个百分点,占七成左右。考虑到中国在机电等产品生产领域存在大量的加工贸易,以及机电产品占出口的比重大约在六成左右,我们认为机电产品进口的显著上升可能在很大程度上主要反映出全球经济恢复的事实,与中国内需加速的联系可能并不十分密切。而如果我们的这一猜测正确,可以预期的是,这对未来几个月中国的出口将起到明显的支持作用。
此外,从发达国家的领先指数和工业增速来看,全球经济状况也在持续的改善。OECD领先指数同比已经恢复到了接近0的位置,工业生产也从今年3月份以来跌幅持续收窄。全球PMI指数也处在进一步的回升过程中。
而一些主要决策机构新近的报告均认为全球经济仍处在进一步的恢复过程中。例如,欧洲央行在其月度报告中指出,当前全球经济的收缩已经基本结束,由于大宗商品价格在目前的基期效应以及全球范围内的大量闲置产能,全球通胀仍保持在低水平;尽管在未来几个月能源价格的基期效应可能会发生反转,但经济总体的疲软仍将抑制价格的上行。
但欧洲央行也同时认为全球经济在未来仍然存在着很多变数。积极的因素主要有如下三个:全球宏观刺激政策的影响可能超预期,信心可能会快速恢复,以及劳动力市场的恶化程度小于预期。不利的因素则主要有:金融市场和实体经济的负向反馈可能超预期的严重,油价和其他大宗商品价格的继续升高,以及贸易保护主义的抬头。限于篇幅原因,此处不再赘述其它机构的观点。
我们预计全球经济的恢复对中国出口数据的影响将在四季度之后表现的更加明显。实际上,从我们分析员对广交会的调研结果来看,目前的订单状况比今年春交会有显著改善,并且电子消费品和家用电器的出口需求恢复最快,与地产相关的建筑建材出口还没有起色;考虑到广交会的领先性,年底到明年上半年的出口将有明显回升,出口增速可能在年底转正。以这些方面的判断为基础,我们预期四季度出口增长2%,进口增长13%。
从生产法角度来看,三季度经济恢复主要来自于工业,特别是重工业产出的恢复,以及一定程度上建筑业的恢复。从工业细项来看,钢铁、化工、有色金属以及交通运输设备制造业等行业的产出增长则出现了明显的上升。
需要说明的是,从8月份以来,特别是在9月份的数据中,看起来出口的复苏对主要重工业行业的影响在明显加大。从中国出口细项来看,在主要的制造行业中,实际出口增速上升最为显著的行业是有色、化工和交通运输设备制造业,同比增速都在9月份由负转正。与此同时,这三个行业的工业增速也在8〜9月出现了明显提升,这可能一定程度暗示了在国内经济环比增速放缓的背景下,外需的逐步好转可能正在起到积极作用。实际上,9月份当月出货值增速达-9.9%,较上月-15.4%的水平大幅提升了5.5个百分点,对当月工业的影响大约在2〜3个百分点。
此外,9月份钢铁行业的同比增速继续快速回升,当月增速为16.5%,较8月份提升3.2个百分点;但这可能主要来自于基期因素的影响。从产量的环比增长情况来看,当月环比为-1.3%,要低于1998年以来的平均水平。而从钢铁分析员的反馈来看,近来板材的订单也出现了一定的下降。进一步结合钢材库存仍处在较高水平,以及净出口在进一步恢复等数据,似乎暗示钢铁行业的需求出现了一定的放缓。据分析员猜测,这可能主要来自于下游汽车、机械等行业短期清库行为的扰动;我们仍预计中期内钢材行业的需求将继续反弹。
从通胀数据来看,主要通胀指标在8月份触底回升,并在9月份继续延续了这一局面。9月份CPI和PPI同比涨幅分别为-0.8%和-7%,较上月分别上升了0.4和0.9个百分点。
随着全球和中国经济进一步恢复,我们预期通胀指标将继续上行,其中四季度CPI涨幅约0.5%,PPI涨幅约-1%。
需要说明的是,前期猪肉、水产品、粮食等商品的价格出现连续的上涨,并引发大家对于通胀的担心;但从最近的走势来看,猪肉价格已经在9月中旬停止上升趋势,近期的环比甚至还出现加速下跌的趋势。考虑到存栏量近期环比增速较高,估计四季度猪肉价格可能将继续下跌的态势。从粮食价格走势来看,近来粮食价格维持了小幅上升的局面,但如果进一步考虑到今年秋粮的收成情况,我们认为粮食价格大涨的可能性并不大。或者换句话说,目前部分品种的价格可能出现了一些恢复性的上升,但整体压力并不是很明显。我们预期明年会继续维持这一格局,可能出现温和通胀的局面,CPI涨幅大约在2.5%左右。
从金融数据来说,自9月份以来,美元汇率出现了新一轮的贬值,其中主要的推动因素可能来自于全球经济恢复所产生的贸易不平衡,以及贸易不平衡所产生的资金在全球范围之内的重新配置。此外,由于周期性的因素,整体来说新兴经济体仍处在趋势性的升值过程中。
以上述两方面的判断为基础,并进一步考虑到人民币汇率的形成机制,以及中国经济恢复的前景,看起来人民币汇率升值预期正在被重新点燃,汇率升值必要性在进一步增大。也正是在此背景下,9月份中国出现了比较明显的资本流入。这可能会对短期内的市场形成一个催化剂和刺激性的作用,对市场中期内的走势在边际上可能也有一些正面的影响。
从信贷数据的发展来看,中国的信贷投放规模在7月份出现了急剧的下滑,并在八九月份出现了一定的恢复。其中,9月份信贷结构方面的数据暗示:一方面,票据融资集中到期对信贷投放的影响可能正在接近尾声;另一方面,银行体系内部的调整使得中小银行的放贷量在一定程度上弥补了大银行信贷收缩的影响,从而缓解了信贷收缩对市场可能的负面影响。
当然,近来部分央行收紧货币政策的措施可能会对短期的市场造成一定的心理冲击。但综合考虑信贷投放和资本流入,以及民间借贷市场变化、纪念币市场的发展、年底因素和企业盈利等因素,我们认为对现在的市场可能需要持有更积极的看法。
(本文来源于安信证券,有删节)