借势中小企业私募债 创投谋求蜕变

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正如世上万物相生相克一般，中小企业私募债的发行，对于创投行业也是利弊共生。简单而言，减少了资金供给者——LP，使创投机构募资状况雪上加霜，势必将加速行业洗牌；另一方面，深交所和上交所先后颁布的《中小企业私募债业务试点办法》已经明确发行人可为私募债券设置附认股权或可转股条款，这使得VC/PE基金有机会将转股债券融入股权投资，并将在私募债发展中扮演重要角色。因此，顺势而为抓住机遇者，将得到成长的大好机会，成为行业强者。

市场青睐　私募债闪亮登场

2011年12月1日，履新不久的证监会主席郭树清，在参加第九届中小企业融资论坛时首次提及将“逐步研究推动地方债、机构债、市政债、高收益债等固定收益类金融产品创新”。

今年3月，时任上海证券交易所理事长耿亮透露，今年将推出的高收益债券初步定名为中小企业私募债，并表示有望在上半年正式推出。

4月24日，中国证监会通过了《中小企业私募债试点办法》。

5月22日，上海证券交易所和深圳证券交易所分别实施《上海证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》和《深圳证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》。

6月8日，由东吴证券承销的苏州华东镀膜玻璃有限公司5000 万元中小企业私募债券发行完毕。该债券期限2年，利率为9.5%，每年付息一次。6月12日，平安证券宣布承销的无锡高新物流、江宁水务、钱江四桥、深圳拓奇四只中小企业私募债全部发行完毕。

6月18日，包括深圳市嘉力达在内的首批通过深交所备案的9只中小企业债可在深交所综合协议交易平台进行转让，当日完成3笔中小企业私募债非公开转让，转让价均高于债券面值。这批中小企业私募债的发行规模从1000万元到2.5亿元不等，期限分别为1年、18个月、2年、3年不等，票面利率从8.1%到13.5%不等。

私募债从酝酿到降生共6个月，而自有关部门私募债相关试点办法，到第一家私募债发行完毕，中间仅相隔了一个多月，私募债就这样闪现在国人眼前。

2011 年，企业债发行规模为2515 亿元，较上年减少11.02%；公司债发行规模1291 亿元，较上年增加1.52 倍。从企业债和公司债规模看，预计1-2 年内私募债规模有望达到500亿-1000 亿元。

企业多一条融资渠道

中小企业融资难，一直是困惑中国经济发展的难题。中小企业私募债，用证券化的方法，缓解中小企业融资难题，丰富企业直接融资途径，对中小企业能够起到缓解资金压力和改善企业经营效益的作用。

目前，中国债券市场主要是以银行间债券市场的场外市场为主，以国家信用为担保。近期，银行间债券市场的创新主要围绕短融、中票为主，评级一般在AA级以上，公司债则围绕上市公司为主体进行。中小企业债是交易所债券的创新品种，采用市场化发行，发审采用注册制，任何中小微型企业均有资格发行，其投资评级相当于海外评级BBB以下的高收益债券。

高收益债券俗称垃圾债，肇始于美国。1977 年，美国开始发行初始评级即为垃圾级的高收益债，当年发行11 亿美元，占全部公司债存量的0.33%，1980年发行量开始上升，这期间曾产生了一代垃圾债大王迈克尔暶锥希?984年到1987年初控制了新公开发行高收益债券市场40%-50%的份额。从1999年至2010年，平均每年有1000亿美元的高收益债发行，截至2012年3月，美国高收益债存量约1.4万亿美元，期限以6-10年为主。

中国中小企业私募债发行主体目前设定为：规模上，为存续期满3年的中小企业；地域上，位于发达地区，限于京、沪、津、浙、苏、粤六省市；行业上，为高科技企业、“三农”企业，或具有自主创新能力企业，从细分领域挑选龙头企业的可能性较大。

对于企业选取哪一种方式进行融资，很难笼统讲谁更好，只能是企业根据自己意愿、企业所处成长阶段而定。

一般而言，处于研发和创意阶段的种子期企业，对资金需求量不大，可以选择独资、合伙、寻找天使投资人等方法；对于成熟期企业，已经拥有可以取信于投资者的良好业绩表现，可以发行股票进行融资；对于处于成长期的企业而言，资金需求巨大，同时具有较高风险，银行和普通投资者都不愿意涉足，只有创业投资机构可能会进入，通常创投家会选择可转换债券进行投资。如果一家公司不想出售自己的股权，可以选择私募债，通过“对赌”方式来融资。

加速创投行业整合

私募债为手握资金者提供了又一个投资品种，对LP是好事。但阵营不同立场不一，这将使今后VC/PE行业募资难的情况更加严峻。

清科数据显示，截至2012年第一季度，中国创业投资市场LP数量增至5497家，其中披露投资金额的LP共4118家，可投中国资本量共7654.08亿美元。其中富有家族及个人和企业LP依然占据市场主导。从LP机构类型来看，本土LP数量虽然超过市场八成，然而外资LP的可投资本量突破6000亿美元，为本土LP可投资本量的4.23倍。2012年第一季度共有28只可投资于中国大陆的私募股权投资基金完成募集，同比减少36.4%，环比减少20.0%，基金总额29.45亿美元，不足上年同期的四分之一，较去年第四季度减少6.8%。受宏观经济环境前景尚未明朗、退出渠道不畅以及VC/PE行业内部调整影响，手握重金的LP投资更加谨慎。

创业投资机构从项目企业中退出有三种方式：首次公开发行、被其他企业兼并收购或股本回购及破产清算。

目前，国内创投界退出方式主要依赖IPO，其占比超过80%。但是，无论是从海外创业板还是深圳中小企业板上市都不易。目前，A股市场每年大约有300多家新股上市，而准备上市的企业则多达3万家。

硅谷天堂资产管理集团股份有限公司执行总裁鲍钺干脆把IPO看成是“靠天吃饭”：“如果新股发行稳步实施，市场持续扩容，那么VC/PE的‘收成’会很好，而一旦遇到IPO暂停审核，这对依赖IPO退出的创投而言无异于‘天灾’。”

清科数据也显示，今年前5个月，VC/PE通过A股IPO退出平均账面回报率为5.4倍，而2011年是16.6倍（剔除华锐风电后为8.2倍），2010年则是10.7倍，最近3年VC/PE账面回报率出现明显下降趋势。

根据《中小企业私募债试点办法》产品设计相关规定，私募债券可以设置附认股权或者可转股条款，简单而言，即在企业发债时给投资者一个选择权，假如未来企业能够上市，就有机会将所拥有的债券转换为公司股票。这样，投资者除了可以获得一般债权人固定收益外，还可能会有股票价格上涨带来的溢价。

这意味着，VC/PE有机会将转股债券融入股权投资，并将在私募债发展中扮演重要角色。虽然首批认购私募债，尚未出现VC/PE的身影，但出现只是时间问题。而且，从另一个角度说，发行私募债的企业可以说是先期完成了尽职调查，也可以让创投机构寻找到更好的企业标的。

同时，截至今年5月，国内共有18只非结构化债券私募产品成立运营。在这18只非结构化债券私募产品中，北京佑瑞持投资管理有限公司管理的产品占14只，初始募资金额超过18亿元人民币，成为国内最大债券私募基金公司之一。随着中国债券市场进一步完善，债券品种逐渐丰富，债券型私募也许迎来了春天。

或许正如中科招商董事长单祥双所说：“电影《阿甘正传》告诉我们：每件事都是最重要的，就像爬一座山，过程很艰辛，但决定你是否能登上山顶的，是你迈出的每一步。所以，在爬山过程中，不要只盯着山顶，把精力用在自己的双脚上吧！”

（作者系西南证券股份有限公司研究员）