通胀预期支撑大宗商品

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各国政府刺激经济的举措会给商品价格很好的支撑。随着通胀风险上升，大宗商品收益率表现相当稳健

「商品价格仍有支撑

对未来经济前景的担心主导了1月的大宗商品价格变动。商品价格由年初的上升变为回落，标普高盛商品指数（S&P GSCITM）在1月没有变动。由于商品市场和股票市场同时受对美国经济预期的影响，今年商品价格与股票价格关联度增加（见表1）。

虽然今年头三周商品和股票的价格都有大幅下降，但美联储在1月22日宣布降息75个基点，让商品和股票价格都有了反弹。降息是当局在1月采取的首次刺激经济的行动，此后的行动可能还会支持商品价格回升，包括：

――1月30日，美联储宣布，将联邦基准利率再降低0.5个百分点，从3.5％降到3.0％。美联储还宣称，如果经济进一步恶化，将继续采取行动。

――美国参议院通过了一项总额1680亿美元的刺激经济法案，将由布什总统签字批准。该法案包括给纳税人人均退税600美元的举措。

――2月1日，欧佩克在维也纳召开的会议，决定维持目前的石油供给量。

我们相信，美国经济预期放缓会造成一定影响，但上述举措依然会给商品价格很好的支撑。虽然我们预测，短期内受经济负面消息导致的投机行为，会使商品价格尤其是能源类商品价格产生很大的波动。例如，最近的非农就业人口就业量下降的报告以及美国供应管理协会（ISM）对服务的报告，导致WTI原油每桶价格分别降低了2.79美元和1.61美元，降幅分别为3％和1.8％。我们认为，此次价格回落是买入的机会。

有意思的是，虽然来自经济方面的消息使能源类商品价格产生了很大波动，但是工业用金属的价格却一直在上涨，可见供给一直是影响商品价格的重要因素。虽然有观点认为，工业用金属回报率与经济关系紧密，但是因电力系统问题造成的工业用金属产量下降，导致标普高盛工业用金属指数（S&P GSIN）在1月上升了10％（见表2）。这些问题包括：

――在中国，由于冰雪灾害对交通和发电能力都造成了影响，使得很多采矿和冶炼厂被迫停产。未来一段时间，这一影响还将持续，主要原因是停产的冶炼厂重新投入生产需要数月时间，而且，与原材料生产相比，电力供给将优先考虑居民和劳动密集型商业活动。

――在南非，受电量紧缺影响，南非电力公司（Eskom）减少了采矿活动的供电量。

虽然中国的暴风雪问题在中期将得到解决，但是类似南非的电力短缺将可能成为市场的普遍情况。正如我们此前强调的，商品生产的基础设施尚未健全，需要几年时间才能达到可以支持商品长期回报率的规模。

出版日期：2008年03月03日

本文见《金融实务》 2008年第3期

封面文章

当期杂志

「通胀担忧上升

受成本上升及刺激性财政和货币政策影响，投资者开始关注通货膨胀可能。虽然最近几个月的核心CPI（未包含食品和能源）涨幅都低于2.5％，但去年11月和12月，美国总体CPI（headline CPI）涨幅超过了4.1％。有趣的是，美国房地产市场恶化缓解了核心CPI上涨的压力，因为租金涨幅降低了。

食品和能源类商品价格的上涨，对美国核心价格指数上涨的影响很小。部分原因是中国降低了生产成本，并在原材料成本上涨的情况下管制了成品价格。但未来，中国低通胀率对美国的影响将可能结束。

中国国内的通货膨胀率正在上升，去年11月达到了6.9％，其中，食品价格上涨是导致通胀的主要因素（表3）。食品价格上涨又是因为蓝耳疫情蔓延造成猪肉短缺，猪肉价格飞涨，带动肉类和家禽类价格上涨（表4）。虽然目前中国肉类价格有所回落，但是未来谷物类价格上涨，将可能继续造成中国的通胀压力。

此外，中国的工资收入水平正不断增加。据中国国家统计局资料显示，2007年三季度，国内居民收入同比上涨了19.75％。同时，中国新的《劳动合同法》也在2008年1月1日起正式施行，这将会大大增强员工与用人单位的议价能力。最后，去年人民币对美元升值7％，中国商品的价格将越来越高。

「商品投资可防范通胀风险

我们在此前的报告《商品、资产回报和通货膨胀》中曾谈到，基于多种商品指数（例如，标普高盛商品指数）的投资，其风险组合相当独特，无论是对美国的总体还是核心通胀率，都产生了较高的正回报率。在每次主动和被动的货币政策变动中，商品收益率都与通胀率正相关，这表明，对于货币政策变动来说，商品收益率相当稳健。进一步看，商品收益率对美国核心通胀率的反应（目前环境下其比率超过7∶1），令大宗商品组合成为规避通胀风险的有用工具（表5）。

相比之下，其他资产――包括美国股票、美国国债、TIPS（美国财政部通货膨胀保护证券）、REITs（房地产投资信托基金）――都表现出和通胀一致的风险，其与预期到的通胀率正相关，与未预期到的通胀率负相关。这是因为市场在考虑资产价值和收益时，会把预期到的通胀率考虑进去，从而使回报率随着预期到的通胀率上升。但同样的逻辑也导致收益随着未预期到的通胀率上升而下降。这是因为现在市场必须给未来现金流较高的折现率（名义和实际折现率都高），导致目前上述资产的价格下降。

在表5中可以看到这种变化。表5描绘了年回报率和美国核心年通胀率的相关系数。我们的收益率中包含了股票和债券的收益率，以控制价格中的通胀因素影响。

表5显示，大部分金融资产的收益率有所增长，其中，有通胀对价格影响的因素，但是相对真实通胀率来说，收益率依然在下降。图形显示，对大部分金融资产来说，当真实通胀率低于预期通胀率时，收益率较高。相反，收益率就低。因此，是未预期通胀造成了众多金融资产的损失。

惟一的例外是现金投资，例如，三个月期美国国债。目前，三个月期美国国债回报率上升了1.5％，同期核心通胀率是1％。虽然这表示现金投资可以作为防范通胀的工具，但是，现金类投资收益率与通胀率关联度太低，以至于无法作为规避通胀风险的有效工具。■

作者为高盛执行董事、能源行业分析师