基于风险资本退出的风险管理研究

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[摘 要] 作为高风险与高收益并存的风险投资业,风险资本的安全退出是风险投资公司实现投资收益的重要手段。在资本退出过程中风险投资公司将面临选择什么样退出渠道,用什么样价格交易,什么时候退出等一系列决策,这些将直接影响到投资收益。本文分析了风险资本退出的风险因素并提出组合退出的风险应对策略。

[关键词] 风险投资 资本退出 风险管理

风险投资业是高风险与高收益并存的行业,但这并不意味着高风险与高收益具有完全的正相关性。从风险投资业发展的历程看,既有创造硅谷神话的辉煌成就,也有网络泡沫破灭所带来的全球高科技产业一蹶不振的败笔。风险资本家追求利益的天性不可改变,因而在获得风险收益与避免风险损失的双重驱动力作用下,在把风险收益作为最根本追求目标的同时,规避风险损失也就成为获取更大风险收益的手段。

一、风险资本退出的意义

所谓风险资本退出是指风险投资公司在其所投资的风险企业发展到一定阶段时,依据所持有的风险企业的股权增值状况,将其所投入的风险资本由股权形态转化为资金或可流通证券形态的运作行为。

风险投资公司经历了风险资本筹集、投资项目选择、签订投资协议、对投资项目监管以使其资本收益最大化等阶段之后,随着风险企业的进一步发展,新产品的市场认同度、企业的经营规模、经营业绩等都达到一定水平,企业知名度达到一定程度,初步创立了自身的品牌,此时,风险投资公司就面临着风险资本循环周期的最后阶段――风险资本退出的问题。

风险资本退出是风险投资周期中必不可少的环节,任何一个风险项目,无论成功与否,最终都必须实施风险资本退出。风险投资退出有两个重要的功能:一是可以使风险资本家将其非金融贡献从成功企业转移至其他的风险企业;二是可以使投资者观测和评估投资质量,必要情况下在风险投资和其他投资方式之间以及成功的风险资本家和失败的风险资本家之间重新配置资金。从本质上看,风险资本退出是一套能增加风险资本在高科技领域的流动性且能使其获取一定超额利润的运作机制。从目的上看,风险投资并不是风险投资公司单纯为了获取股息而长期持有企业股权的一般投资行为,他们投资的目的是退出,即带着丰厚的利润和显赫的功绩从风险企业退出。只有退出,风险资本才能实现再循环,风险投资的收益才能得以实现。为了使风险资本能够安全地退出,风险投资公司必须在进行整个风险投资计划之初就构思好一条清晰的退出路线,为风险资本的退出寻找“出口”,因此,风险投资的成功与否最后落实在风险资本退出的成功与否。

二、风险资本退出的风险因素分析

风险投资公司为了降低风险投资的高风险,无论是风险资本的投入还是风险资本的退出都必须从风险的角度进行分析、评价,并在此基础上结合自身经验进行具体分析,最后才做出决策。风险资本退出过程中风险投资公司所面临的风险主要体现在以下几个方面:

1.退出渠道风险

风险投资面临的主要风险是不能及时收回投资。风险投资的投资回报需要通过退出来变现,因此选择一个理想的退出渠道对于风险投资的顺利退出起着至关重要的作用。风险资本的特征以及风险投资独特的运作方式,使风险资本与风险企业的结合只是一段时间的联盟(一般3-7年)。风险资本在它投入创新项目的同时,就开始努力为自己寻找一条便捷、安全,能够获得最大收益的退出渠道。没有便捷、安全的退出渠道,风险投资就无法达到资本增值和良性循环,这不仅会影响投资者获得最大报酬的可能,也会影响更多风险资金的流入。

根据风险企业的经营状况和外部金融环境的不同,风险投资从风险企业退出一般通过以下几种渠道:(1)首次公开发行(IPO)。即风险投资公司借助于风险企业首次公开发行,将其所持有的风险企业股份转化成为可流通的股票。风险投资公司或者直接向风险投资者分配风险企业的股票,或者在禁购期后将所持有的风险企业股票在证券市场上套现,从而实现风险资本从风险企业退出。对于风险投资公司来说,IPO方式是退出风险投资的最理想的途径。(2)企业并购(M&A)。风险企业通过将部分股权或全部股权向其他企业转让的行为。并购包含两种形式:售出和股票回购。公司并购被认为是仅次于IPO方式的理想的退出路线,近年来,它在风险资本的中已占据越来越重要的地位。(3)公司清算。企业由于某种原因需要终止,对其财产、债券、债务进行的清理与处分行为。众所周知,相当大部分的风险投资不会很成功。越是投资于早期企业的风险资本失败的可能性就越大。对于风险投资公司来说,一旦确认风险企业失去了发展的可能,就要果断通过清算实现资本退出,继而将保全下来的资本用于下一个投资循环。

2.估价方法风险

风险企业一般均拥有较高的风险,但如果获得成功后投资者能获得极高的收益,因此在风险投资家眼中,风险企业是一项特殊的“金融资产”,需要对这类“金融资产”的投资报酬进行度量,以保证投资收益;对于风险投资公司而言,买入的价格如同风险投资家对风险企业的投入,持有年限就是风险资本从投入到退出在风险企业里的滞留时间,出售的价格实质是风险投资企业所持股份比例与风险企业市值的乘积。由于风险投资公司的投入及持股比例是在风险资本投入前双方签订合约时就已经确定的,因此对收益率的估算就转换为退出时对风险企业价值的估算问题。由于目前对于未上市的风险企业如何定价没有明确的方法,市场各方对风险企业的估价具有很强的随意性,导致了估价决策问题上的主观性太强,缺乏相应的科学依据。因此选择合适的估价方法能减少风险企业价值低估的风险。

3.退出时机风险

根据美国风险投资公司的调查,比较成功的风险投资公司并不急于收回投资,在企业公开上市之前,他们耐心地培育企业,使企业价值最大化,从而在上市后实现大幅度的增值。为了说明合理的上市时机,可以把投资业绩看成是初期风险投资与首次公开上市时间间隔的函数,假设把企业分成规模相同的两部分:一部分的上市时间间隔大于34个月,另一部分小于34个月。实证研究发现,它们之间有显著的差别:在首次公开上市时,投资34个月以后上市的平均获利为初期投资的31.3倍;而投资34个月以内上市的公司获利仅为初期投资的13.4倍;在公开上市后的第三年,回报分别为85.2倍和19.2倍。由此,不难看出,投资时间较长的公司具有更高的增长速度。可见退出时点的选择是很重要的,但是由于评价退出时点指标的不完善,实际上大多数公司都不能选择正确的时机退出,要么过迟,要么过早。

风险资本退出是风险投资公司实现投资收益、降低投资损失的重要手段。风险投资公司将风险资本投入到风险企业的根本目的在于,通过风险企业的发展使风险资本增值最大化。因此,风险资本增值最大化应该是风险资本退出时的总目标。

三、风险资本退出的风险管理策略

以上讨论了风险资本退出过程中的主要风险因素,值得关注的是,退出风险是各种风险因素综合作用的结果,也就是说,退出渠道、估价方法、退出时机三者在风险投资公司进行风险控制的过程中并不是孤立存在、而是相互联系、相互渗透的。

1.风险控制的动态性和一致性

在风险投资公司将风险资本投入到风险企业时,就对风险资本退出的渠道、定价和时机等做出了一个初步的规划。然而风险企业成长过程中充满着不确定性,风险投资家不可能对风险企业的发展轨迹有一个确定性的把握。因此,风险投资公司必须根据其在投资后的运营监控中所获取的风险企业成长信息,适时调整风险资本退出规划,这就使得风险资本退出过程中的风险控制措施选择具有动态性的特征。

由于在风险资本退出决策过程中,对于退出渠道、定价和时机的选择,只要确定了其中一个,另两个选择也就被隐含地确定了。比如,确定了退出时机,退出渠道和定价也随之被确定了。因为在一个确定的时点上,风险资本必须以一个确定的价格从一种确定的渠道实施退出。可见,风险资本退出过程中风险控制措施的选择具有一致性的特点。

2.风险资本的组合退出策略

由于在风险资本退出过程中,各因素之间具有动态一致的特点,风险投资公司控制退出风险时,需要在遵循风险资本增值最大化原则的基础上,根据风险企业生命周期的不同发展阶段以及环境、市场的变化,灵活地实施风险控制策略。

首先,风险投资公司要关注业内动态,若外部因素发生重大变化,应该及时地予以调整。因此风险投资公司在拟定投资计划之初,除了设计一条主要的退出方案外,还应设计备用方案,以便在外界环境发生变化后能够迅速做出反应。

虽然在风险投资公司动态地调整退出方案的过程中,风险控制的对象也会据此做出调整,但是风险投资公司为了确保自身运营的稳定性,不会过于频繁地改变方案,这就使得风险控制的对象在一段时期内会保持相对的稳定性。由于各个风险项目的退出方案的相对稳定性,风险投资公司就可以对风险资本退出的渠道、定价和时机选择做出预期,然后再综合各种风险因素,对不同项目的退出方案进行有机的组合,来降低资本退出时的总体风险。根据1990年诺贝尔奖得主马克维茨教授和夏普教授的组合投资理论,若干投资的总收益等于个别投资收益的加权;而同时组合的总风险又小于个别投资的风险。在这里可以把“不要把所有的鸡蛋放在一个篮子中”的投资理念引入风险资本退出,形成组合退出策略。

在组合退出策略的实施中,风险投资公司面临着一个两难选择:为了分散风险,稳定投资收益,风险投资公司需要组合退出;但是考虑到专业技能和专业知识方面,单个风险投资公司不宜在投资项目中涉猎太广,这就要求风险投资公司尽量从事相关度较强的项目,这必定会使组合退出的效果大打折扣。为此,风险投资公司可以考虑风险分散策略和风险转移策略的综合运用。

(1)风险分散策略

风险投资公司在风险投资之初就己经按照风险分散原则,将风险资本投资于不同地区、不同行业的不同发展阶段上的不同企业。投资于不同地区,为风险投资公司提供了分散和化解区域性经济风险的可能性;投资于不同的行业,可以减少产业衰退对风险投资总体的不利影响;投资于企业发展不同阶段,可以把风险资本的退出安排在风险投资生命周期的不同阶段,从而降低风险资本循环的断裂风险。

(2)风险转移策略

风险投资公司必须分散投资风险,但同时风险投资公司投资范围不能太广,投资项目也不能过多。因此,为了降低风险提高收益,风险投资公司可以联合其他公司对某些项目共同投资。联合投资往往由一到两家公司牵头,牵头公司常常保持控股地位,其他参与者以参股的形式跟进投资。联合投资既增加了风险投资公司的项目总数,又可借助他人的专业化管理,从而使风险投资在相关度较小的项目之间实施退出组合,大大提高了组合的效率。

四、结论

一般的,风险资本经过3年～7年的运作,能够生存下来的企业基本上进入了成熟期,风险资本退出便提到了议事日程上来。风险资本选择什么样退出渠道,用什么样价格交易,什么时候退出直接关系到风险投资的投资收益,而这三者之间不是相互独立,而是具有动态一致性,因此借鉴投资组合思想,提出了组合退出策略。同时,风险投资公司在实施退出组合策略时,还应注意与风险投资公司对风险项目的识别、筛选、评估以及注资后的管理等方面的协调一致性。

参考文献:

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[2]康洪艳:风险企业IPO后风险资本退出时机研究[J].经济管理,2007,(7):20

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