A股和港股:估值的世纪握手

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随着A股的国际化和港股的大陆化，两地市场已显现出强烈的相关性。随着金融改革的深入展开与市场条件的逐渐成熟，A股市场的估值和国际市场的定价机制，正在以一种不可逆的方式逐渐接轨

没有永远下跌的市场。虽然A股现在行情不好，但在大的经济趋势向好的前提下，长期向上的势头是必然的。随着中国资本市场开放和金融体制改革步伐的加快，A股的定价机制正发生彻底变化。投资者对A股在下一轮上涨中会回到什么样的估值水平，必须有正确的认识。

A股会有什么样的估值取向？在这个问题上，已经深度国际化的香港市场有重要的参照意义。港股和A股，这两个曾经互不相关的市场，随着A股的国际化和港股的大陆化，已经显现出强烈的相关性。按目前的趋势，两地市场可能很快就会水融。

未来几年内，港股和A股的估值将有机会实现真正的接轨与联动。A股对港股，尤其是对在港上市中资股大幅升水的概率越来越小。我相信，“估值握手”的同时，两个市场对大陆乃至海外高质量上市公司的争夺，也将逐渐升级。

A股顺势崛起

直到股改以前的2005年5月，A股流通市值仅为9043亿元，相当于当时香港联交所上市公司总市值的7.8％，何谈对其他市场的影响？而截至今日，全流通时代的A股总市值已为15.8万亿元。短短的几年时间，已经和香港这个毫无争议的亚太区金融中心旗鼓相当。

如果说2007年A股泡沫有正面影响的话，那大市值蓝筹股的回归必居其首。高质量的上市公司，是一个市场得以生存与成长的根基。正是这一轮的股市的暴涨，使A股在融资功能疲弱许久后，迎来难得的扩张机遇，正所谓时势造英雄。

大量的蓝筹股在A股市场挂牌以后，首先扩大了A股和港股的上市公司的重叠率，尤其是在金融和能源领域。大型国有商业银行和中石油实现两地上市后，港股23％的总市值也同时在A股挂牌上市。这和2005年底时的区区1.3％形成了鲜明对比。

基本面的大幅重叠，造成了市场表现的逐渐趋同。最后一只主力蓝筹股中石油在A股挂牌以后，港股和A股的周收益率相关度高达39％。而在2005年，这个相关度只有18.7％。

估值的多番背离

两地估值水平背离的根本原因，在于两地市场特征的内在不同。A股新兴市场的特征非常明显，股指大起大落、热衷概念追捧，短期投资理念盛行。而港股则相对成熟很多。

从投资主体看，首先，中国是储蓄率非常高的国家，民众具备很强的投资能力与资产需求。一旦一致预期形成，货币在银行体系与市场之间的非理性流动，足以在任何市场制造泡沫。比如，A股、房地产，甚至某地大蒜、普洱茶。

其次，中国成熟的机构投资者较少。即便是拥有万亿规模的公募基金，其投资行为也在短期排名压力下，变得短期而频繁。短期排名，意味着最极端的人（或乐观或悲观）才会取得最大的成功，这将会加剧市场的波动。

资本市场缺乏正确的估值信念也是重要原因。我们总是在行业最景气的时候给予高估值，而在成熟市场没有这么极端。

监管环境的差异也是估值背离的重要原因。中国市场相对封闭，资本项目不开放，无法依靠国际套利机制来促使国内外估值水平平衡。

另外，公司债的缺位，使股东单一依靠股权融资，无法在股票被低估时，依靠债券融资提高股东回报。这样，A股估值也就失去了债券市场的约束。从投资者的角度来看，股权投资几乎垄断了金融产品市场，投资者并没有相对风险更低的公司债作为投资选择。过量的资金堆积，在股票市场也造成了估值的偏高。

最后，和港股不同，A股没有做空机制，空方除了卖出现货没有其他操作空间。因为缺乏市场的力量约束估值，给泡沫化留下了巨大空间。

不过，两地估值水平曾不止一次接近过。本轮A股牛市开始前，两地估值大致相当，甚至出现过A股更便宜的情况。但在随后的牛市中，A股一骑绝尘，远抛港股于身后，现在A股则又以暴跌的形式逐渐向港股靠拢。

这三次相对估值的变动，有着截然不同的背景。2005年以前，A股估值向港股靠拢，甚至出现了短暂的折让。这主要是非市场方面的原因。由于股改方案虽然多次提及但迟迟没有出台，成了悬在市场头顶的达摩克利斯之剑。投资者兴趣的惨淡，几乎一度使A股市场丧失融资功能。虽然这时A股的市场环境与基本面和港股有着巨大差异，但是市场没有机会反映这种差异。

2005年股改开始并取得成功以后，市场人气的聚集和融资功能的恢复，使得A股把自己的市场差异在估值上反映得淋漓尽致。A股在6000点的时候，其动态市盈率高达44.13倍，估值水平居全球之首，A-H溢价高达33％。

两市“估值握手

进入2008年，A股市场的估值以惊人的速度向港股靠拢。目前，A股的动态市盈率只有16.04倍，相比港股只有很小的溢价。我认为，这次A股的估值回归是结构性的。也就是说，由于上市公司构成和市场条件的根本变化，A股市场的估值和国际市场的定价机制，正在以一种不可逆的方式逐渐接轨。这就是“估值握手”，它并非短暂的估值接近，而是长期的接轨与联动。

两地估值接轨的主要依据，是金融改革的深入展开与市场条件的逐渐成熟。

首先，股改之后A股至少在形式上具备了完全的股权特征（同股同权），大小股东利益趋于一致。之后股权融资的繁荣，尤其是高质量蓝筹股供给的繁荣，彻底改变了优质股权类产品稀缺的状况。也就是说，由于供需趋于平衡，市场对A股的定价也会逐渐趋于理性。供不应求造成的哄抬物价，在股票市场上将不再成立。

其次，投资者在国内的选择权也在提高。公司债，这个在发达资本市场几乎是唱主角的融资品种，从前在中国大陆几乎是空白。公司债和股票不同，除了有市场交易价格的波动，还有固定期限，可以还本付息。对投资者来说，风险更低，更适合普通散户做保本投资。随着金融体制改革深化，公司债市场的建立和快速发展，将逐渐使相对充裕的金融资本分流到企业直接债券融资市场。投资者除了集体追捧股市而别无二选的窘境，将随着公司债市场壮大彻底改善。

其三，外币管制的逐渐放开和国内资本项目的开放，也提高了国内投资者在国际市场上的选择权。按照目前的开放速度，中国的投资者在不远的将来就很有可能直接持有海外金融资产。优秀的公司遍及全球。投资者的跨境选择权将形成跨境的套利机制，导致国内金融资产价格和国际估值水平的接轨。

最后，市场机制和金融工具的完善功不可没。市场不是不能有投机，而是机制必须健全。一个双向市场的有效性，在于能以空方的投机力量约束多方的投机力量，不至于产生过大的资产泡沫。随着国内融资融券业务的落实和股指期货的推出，市场将形成一种对估值的自我约束力量。爆炒天价股者，无疑会成为空方的猎食对象。整个市场估值泡沫化的可能性就会减低。

以上四方面的因素都几乎是在可预见的未来必然要发生的，而且是不可逆的，所以，A股市场的估值水平在未来长期严重背离国际估值参照系的可能性不大。估值回归理性应该是主旋律。

融资主场竞争

尽管A股是世界资本市场的新成员，但随其快速崛起，已经成为港股的有力竞争者。A股、港股之间势必有一场融资主场的竞争升级，结果很可能是并驾齐驱。

在一个经济体内，很少同时存在两个规模庞大又难分高下的融资平台。两地市场沿着各自的路径发展、壮大之后，将走向相互竞争的道路。

港股之所以在一定时期内能够成为大陆企业的首选平台，是因为在大陆金融改革早期，开放有限的A股和深度国际化的港股能形成强烈差异性和互补性。

港股能够发展壮大，成为国内企业融资平台，有深刻的历史背景。中国大陆在金融改革方面更为谨慎，滞后于经济改革的启动。经济改革后，大陆经济建设全面展开，企业的融资需求逐渐显现。但此时A股融资平台相对狭小，“巨无霸”只得借助港股平台进行海外融资。随后，1998年亚洲金融危机再次使大陆的金融开放陷入停滞，而同期A股也几次股改未成，融资功能几近丧失。此外，在资本项目受到管制、内外资执行不同所得税率的条件下，海外上市也能让企业获取种种好处。在A股遭遇重重困难之际，香港市场既比A股完善与成熟，也有其他海外市场没有的地缘、政治优势，从而受到大陆企业青睐。这就是港股市场得以“大陆化”的基本背景。

A股的发展历程则相对曲折很多。上世纪90年代初，由政府自上而下这种罕见的方式建立了A股市场，“老八股”得以上市。然而，早期市场并不尊重价值投资理念，甚至连专注于基本面分析的证券研究机构都不存在。同时，由于股权分置，同股不同权，大小股东利益不一致等一系列问题，早期的市场乱象丛生。股权分置的根本解决，使局面得到根本的改善。A股全方位的融资平台构建基本完成，诸多金融衍生工具已在酝酿中，机构投资者开始壮大。价值投资的理念也逐渐深入人心，尽管仍不像发达市场那样彻底。

无论是A股还是港股，都会在大陆金融体制改革开放大潮的推动下，继续拓展自己的平台。但是，我们也看到，随着A股市场的成熟，在两地资本市场拓展的过程中将呈现出越来越强的趋同性。最后，竞争的升级似乎不可避免。

虽然A股估值必然回归理性，使得大陆资本市场不再具有2007年那样天然的竞争优势，但如前所述，中国是一个高储蓄率的国家，有着旺盛的投资需求。对任何融资者来说，高达19万亿元的居民储蓄都是一个难以抗拒的诱惑。A股市场在这一点上占尽地利。中国资本项目开放的大趋势，也使得未来A股市场不仅对国内公司，甚至对海外企业都有着强烈的吸引力。不可否认，前面的道路也许仍旧会非常曲折，但我们却不应对A股的前途丧失信心。

对于港股市场来说，高度机构化和高素质的国际投资者结构，完善的国际金融中心平台，灵活的政治体制和更完备的公允法制配套，并不是A股市场短期内能超越的高度。在香港上市以后，赋予公司的国际性和更宽广的视野，正是大量中国公司一直渴求的目标。所以，两地融资主场之争，在可预见的未来还是难分高下。

未来的竞争，将更多地集中于融资平台的建设、融资渠道的便利、金融监管的完善以及中小股东权益保护等更深的层面。A股、港股估值世纪“握手”之后，兴许将迎来两地融资主场并驾齐驱的新局面。■

作者为摩根士丹利执行董事兼中国策略师

【资料】央行公布“三定”方案

据《财经网》报道，中国人民银行（下称央行）8月中正式公布“三定”方案，央行的职责、机构设置、人员编制等均有所微调。

央行的职责有如下调整：一是央行要进一步健全货币政策体系，完善人民币汇率形成机制，加强与金融监管部门的统筹协调，防范和化解金融风险，维护国家金融安全。二是加强综合协调并推进金融业改革和发展，研究、协调解决金融运行中重大问题的职责。三是将区域金融形势研究、区域金融稳定评估和区域金融协调职责交给中国人民银行分行。四是将地方中小法人机构差别存款准备金率的实施、存贷款基准利率、浮动利率执行的监测以及地方国库集中收付银行资格的认定等职责交给中国人民银行分支机构。

“三定”方案中也提出建立两个层次的协调机制，一是国家发改委、财政部、央行等部门建立健全协调机制，各司其职，互相配合，发挥国家发展规划、计划、产业政策在宏观调控中的导向作用，综合运用财税、货币政策，形成更加完善的宏观调控体系，提高宏观调控水平。

二是在国务院领导下，央行会同银监会、证监会、保监会（下称“三会”）建立金融监管协调机制，以部际联席会议制度的形式，加强货币政策与监管政策之间以及监管政策、法规之间的协调，建立金融信息共享制度，防范、化解金融风险，维护国家金融安全，重大问题提交国务院决定。

另外，央行还增加了汇率司，职责包括拟订人民币汇率政策并组织实施；研究、制订并实施外汇市场调控方案，调控境内外汇市场供求；根据人民币国际化的进程发展人民币离岸市场；协助有关方面提出资本项目兑换政策建议；跟踪监测全球金融市场汇率变化；研究、监测国际资本流动，并提出政策建议。汇率司的设置，凸显出汇率已经成为中国经济改革的核心环节。

此外，根据这次公布的“三定”方案，征信管理局、货币政策司等八个央行机构的职责均有所调整。