超速运行失衡 世界经济迅速减缓

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来自世界货币基金组织的最新报告《世界经济展望》显示，面对自20世纪30年代以来成熟金融市场所遭遇的最危险的金融冲击，世界经济正陷入重大下滑。2008年全球增长大幅放慢，直至2009年晚些时候才会出现适度复苏。在初级商品价格大幅上涨带动下，通胀处于高水平，但预计会放缓。目前情况非常不稳定，并存在显著的下行风险。眼下的政策挑战是稳定金融状况，同时引导经济度过一段经济活动放慢时期，并控制通货膨胀

在经历了若干年强劲增长之后，世界经济正在迅速减速。异常金融冲击、仍然高企的能源和其他初级商品价格对全球经济活动造成影响。许多先进经济体正接近或滑向衰退，同时新兴经济体增长也正在减弱。

对偿付能力的进一步担忧导致对美国和欧洲主要金融机构进行紧急救助，同时也严重动摇了信心。作为回应，美国和欧洲当局已经采取旨在稳定市场的超常措施，包括大量的流动性注入、快速干预来解决脆弱的机构问题和扩大存款保险；以及近期，美国立法动用公共资金从银行购买困境资产。然而，在本报告之际，情况依然非常不确定。

同时，伴随自2004年以来粮食和燃料价格的大幅上涨以及紧张的产能制约，促使通胀上涨至十年来未见的水平。

之前，基于新兴和发展中经济体日益融入全球经济，全球经济经历了持续扩张。然而，事后看来，宽松的宏观经济和监管政策可能促使全球经济“超速度运行”，并可能促成金融、住房和初级商品市场不平衡的积累。同时，市场缺陷与政策缺陷一道，影响了平衡机制的有效运作，并积聚了市场压力。

金融动荡时期如果是以银行部门的困境为特点，就更容易引起严重和长时间的经济下滑。金融压力如果是以信贷的迅速扩展、住房价格的急剧攀升以及住户和非金融公司的大量举债为前奏，也更可能引起经济下滑。

金融压力和经济下滑

在调查过去30年在17个发达经济体的银行、证券和外汇市场发生的金融紧张的指数后，报告确定了113个金融压力时期。经确定，其中大约半数的压力时期与银行业有关，在其余的时期，压力则主要集中于证券或外汇市场。根据这个衡量尺度，当前的金融压力对美国来说是最严重的，也是最广泛的压力之一，几乎影响到样本中的所有国家。

通过分析这些时期，可以发现，并不是所有金融压力时期都导致经济下滑或衰退。事实上，在所确定的时期中，仅有大约半数导致下滑或衰退。然而，一场经济下滑或衰退如果是以金融压力为前奏，通常会比之前没有发生金融压力的下滑或衰退严重得多，在压力集中于银行部门的情况下尤其如此。

特别重要的是，以涉及银行的金融压力为前奏的下滑或衰退所引起的累计产出损失一般会大2~3倍，持续时间一般会长2~4倍。

有哪些因素决定在一场与银行业有关的金融压力时期之后会发生经济下滑或衰退？初期的状况至关重要。特别重要的是，金融压力之后发生经济下滑的可能性与住房价格和总信贷在压力时期之前的上升程度有关。

此外，尽管非金融公司对借债的更大依赖与金融压力之后的急剧经济下滑相关，但住户部门的财务失衡规模在决定下滑是否演变为衰退方面至关重要。（见图1图2）

由于形成较为基于正常交易关系的金融体系，增加了在银行压力导致的经济活动急剧收缩面前的脆弱性。事实上，在金融体系基于正常交易关系较多的国家，如果发生以金融压力为前奏的经济衰退，经济活动一般会疲弱的多。

这是因为，在那些金融中介更多地以市场为基础的国家，银行系统当中的杠杆作用（定义是资产与权益净值的比率）似乎更为顺周期。但是，这并不意味着基于正常交易关系的金融体系更容易出现压力。

通过把当前的金融压力时期与以前的时期进行比较，显示美国仍很有可能发生急剧的经济下滑。在当前的金融压力时期，美国的资产价格、总信贷和住户净债务格局看来与以前导致经济衰退的时期相似。

可能提供某些弹性的抵消因素是，这场危机开始的时候，公司的资产负债状况相对健康，而且联邦储备理事会大力放宽货币政策。

在欧元区，尽管资产价格和信贷比率都在经济动乱之前大幅度上升，但相对强有力的住户资产负债状况在经济的急剧下滑面前提供了某种保护。

在这些情况下，决策者为应付压力和支持金融体系的恢复所采取的强有力行动看来特别重要。

这项分析说明的一个重要情况是核心金融中介机构，包括经纪-交易公司和投资银行，在向实体经济传导金融冲击方面起重要的作用。这着重表明，必须恢复那些机构的资本基础，以帮助缓和经济下滑。

虽然各国的情形不尽相同，但在许多新兴和发展中经济体，通货膨胀风险仍然相当高，这些国家继续面临就高商品价格进行调整的压力以及核心通货膨胀受到第二轮效应影响的危险。

通货膨胀是否死灰复燃？

世界经济正在经历的商品价格高涨是自70年代初以来最广泛和持续时间最长的。

商品价格繁荣是全球经济强劲增长、一些部门缺乏剩余产能及在繁荣开始阶段库存较低以及供给反应迟缓共同作用的结果。此外，与具体商品相关的因素导致近来粮食价格飙升，包括需求因素、补贴诱导的生物燃料生产、主要农作物供给中断和贸易限制。最后，商品价格间的联系起了重要作用，能源价格上涨影响了粮食价格。（见图3）

相反，商品作为替代金融资产作用的提高对商品价格的系统性影响微乎其微。尽管商品价格近来有所回落，但支持价格高涨的基本力量依然存在。

2008~2009年全球增长将减速。今年一些主要粮食农作物与天气有关供给制约因素的消除以及石油供应增加，然而，供给制约和低库存可能仍将持续一段时间。同时，大型新兴经济体的需求增长势头仍然强劲。因此，商品价格可能将继续保持历史高位，且价格波动幅度会相当大。

除非商品价格急剧下降，在将来的一段时期，通货膨胀风险仍将高于过去的水平，尤其是新兴和发展中经济体。许多新兴和发展中经济体仍需针对前段时期发生的商品价格激增作出调整，核心通货膨胀受到二轮效应影响的风险仍然存在。

发生第二轮效应的风险主要取决于货币政策能否稳定通货膨胀预期以及商品，尤其是粮食在最终支出中所占的比重。新兴和发展中经济体在这两方面的得分都较低，因此，通货膨胀预期不能得到稳定以及产生第二轮效应的风险较高。（见图4）

此外，鉴于近来与商品市场有关的冲击比分析采用的冲击更严重，且持续时间更长，实际的通货膨胀结果可能比预期还糟糕，除非全球经济减速加剧。

在若干国家，进一步紧缩货币政策对于控制通货膨胀压力至关重要，在那些由于其他原因（主要是经济过热）而导致通货膨胀已经很高以及政策信誉较差的国家，尤其如此。

虽然在近来商品价格回落之后，总体通货膨胀可能开始下降，但基本通货膨胀压力仍令人关注，在那些增长依然强劲和货币政策反应因汇率政策而受到限制的国家尤其如此。不及早对上升的通货膨胀作出反应将破坏信誉，最终将不得不采取更严格的货币政策来降低通货膨胀，从而造成更大的产出损失。

相机抉择的财政政策可以对经济活动产生影响，但影响通常不大，甚至还会起相反作用。可以通过扩大自动稳定器的作用空间或改善财政治理来减少“债务偏向”，进而提高财政政策的反周期作用。

作为反周期工具的财政政策

在先进经济体，相机抉择的财政政策一般是反周期的；但是，在新兴经济体，是加强周期的（经济上升时增加刺激措施，经济下降时取消）。（见图5）

相机抉择的财政政策可以起温和的反周期作用，但有一些重要的提醒，在先进经济体和新兴经济体存在重要的差异。

平均而言，1个百分点的相机抉择的刺激措施的影响是GDP提高约0.1%~0.2%。长期影响在先进经济体也是正向的，而且可能更高，但在新兴经济体可能为负。对债务可持续性的关注可能起了重要作用，因为国内住户和公司会认为将来会有更高的税率或出现通货膨胀，国际资本市场可能会提高利率以防御这类风险。

相机抉择的财政政策取得成功，政府需确保在好的年景改善财政状况，并坚定承诺刺激措施是临时性的。

刺激措施的构成也很重要：在刺激增长方面，基于收入的政策变化似乎比基于支出的政策变化更有效，一个可能的原因是支出增加将难以逆转。通过扩大自动稳定器的作用空间或改善财政治理，可以提高财政政策的反周期作用。

政府可能采取的措施之一是提高自动稳定器的反应能力，如将其与税收、转移支付或支出项目与经济状况挂钩。加强自动稳定器作用的好处是，让其在整个经济周期内对称地发挥作用可以避免债务偏向，从而在经济下降时能立即发挥作用，而且还会减少政治偏向的影响。另一个可能是，提高相机抉择措施的信誉，通过改善财政治理减少债务偏向，如进一步重视提高对经济状况和财政措施长期影响评估的透明度。

不那么开放的资本账户和金融部门是导致亚洲新兴市场经济体出现顺差的一个主要原因。然而，经常账户顺差的很大一部分仍然无法用标准的因素来解释。有某些证据显示，汇率的定值和积累大量国际储备的愿望可能发挥了一定作用。

账户差额不同

在亚洲新兴市场经济体，2007年的平均经常账户顺差相当于GDP的大约5%，而在欧洲新兴市场经济体，2007年的平均经常账户逆差相当于GDP的10%。（见图6）

亚洲新兴市场经济体之间的差异更大，某些经济体持续产生庞大的顺差，也有几个经济体出现庞大的逆差。此外，1997至1998年危机之后在韩国和亚洲小龙经济体出现的经常账户顺差最近有所减少（马来西亚除外），中国从2003至2004年开始积累庞大的经常账户顺差。

调查报告发现，结构性变量，特别是金融自由化的程度，是导致地区趋势互不相同的主要因素。

在欧洲新兴市场经济体，庞大的经常账户逆差与国内金融市场和资本账户的迅速放开有关，因为放开吸引了大量资本流入，并促使银行中的外资成分迅速上升。通过加入欧盟，改善了经济和政策稳定的前景，从而也加强了外国资本的流入。而在亚洲新市场经济体，资本账户通常没有那么开放，国内金融市场放开也落后于其他地区。

然而，亚洲新兴市场经济体的顺差仍有很大一部分得不到解释。一个可能的解释是，这些经济体的汇率定值过低，而且有一些证据支持这一论点。但是，难以明确地断言，低汇率到底是反映了有意的政策行动，例如在亚洲危机之后争取积累大量的国际储备，还是由于1997年之后推动经常账户出现顺差的其他不明因素。但这样的因素不容易被查明。

与新兴市场经济体的历史经验相比，欧洲新兴市场经济体的经常账户逆差不仅更为庞大，而且持续时间也比较长。欧洲新兴市场经济体的经常账户逆差平均而言已经持续了9年半，大约比其他新兴市场经济体长3年，而且多数这样的逆差仍在持续。逆差持续时间较长的部分原因是经济因素，例如很高的期初净外国资产头寸、增长机会和开放的资本账户，但报告的估计数字显示，欧洲新兴市场经济体的很多逆差时期处于或超过了它们的预期持续时间的上限。（见图7）

尽管欧洲新兴市场经济体的基本特点是促成长期逆差的原因，但并不排除硬着陆的可能。

虽然选择固定汇率制度的动机可能包括很多因素，特别是希望加入欧元区，但作出这一选择的国家必须保护自己，以防对外脆弱性，为此应使产品和劳动力市场具有灵活性，建立强有力的金融管理和监督框架，以及使宏观经济政策与国内和对外差额保持一致。

（资料来源：世界货币基金组织）

■视点：全球杠杆比率降低

展望未来，金融状况可能依然十分困难，抑制全球增长预期。基线预测假设美国和欧洲当局采取的行动将在稳定金融状况和避免进一步系统性事件方面取得成功。

然而，即使美国计划得以成功实施并将陷入困境的资产从银行资产负债表中剔除，在未来一段时间，交易对手风险可能依然处于异常高位，从而放慢了主要金融市场恢复至较具流动性的状况的步伐。而且，伴随全球经济减速，还可能出现额外的信贷损失。在这种情况下，金融机构筹集新资金的能力依然面临巨大挑战。

同样，正如在2008年10月《全球金融稳定报告》中所讨论的，必要的降低杠杆比率的过程将继续是一个长期的过程，这意味着信贷创造以及经济活动受到的限制至少在2009年仍会持续。

然而，预期若干因素会对2009年晚些时候出现的逐步复苏奠定基础：

预计初级商品价格会稳定，虽然仍位于20 年来的高位。2008 年石油价格上涨达50%以上所造成的不利贸易条件影响应于2009 年开始缓解，这将促进石油进口国的消费。

美国住房部门预期最终会在明年触底，结束自2006 年以来对增长的极度拖累。房价的最终稳定应帮助限制金融部门与住房抵押贷款相关的损失，近期对房利美和房地美这两大政府支持企业的干预，也应有助于支持住房部门的信贷获取。虽然其他先进经济体中住房周期和相关的调整可能会滞后，但它们将更严重地感觉到金融危机的总体影响。

虽然近期新兴经济体增长势头有所降温，但预期它们仍会成为抵御力量的一个来源。这受益于强劲的生产率增长和改进的政策框架。当然，金融危机持续时间越长，它们受到的影响可能越大。

在这一背景下，基线增长预测已被大幅度下调。以年均为基础，全球增长预期将从2007年的5.0%减缓至2008年的3.9%和2009年的3.0%，为自2002年以来的最慢增长步伐。

先进经济体将于2008年下半年和2009年初陷入或接近衰退。按照过去标准衡量，预料于2009 年晚些时候出现的经济复苏将是一个非常渐进的过程。大多数新兴和发展中经济体的增长率将放慢到趋势增长率以下。

在通胀方面，生产能力闲置增加和正在稳定的初级商品价格预期会遏制物价上涨的步伐，使先进经济体2009年的通胀水平回到2%以下。在新兴和发展中经济体，伴随近期初级商品价格上涨转嫁给消费者，预计通胀将逐渐回落。

这一增长基线预测存在显著下行风险，主要风险围绕两个相关的金融担忧：

金融压力可能仍会很大。与基线中设想的情况相比，降低杠杆比率所造成的信贷约束可能会进一步加深和延长。

房市恶化。美国房市恶化可能会比预期程度更严重，持续时间也更长，同时欧洲房市可能会更广泛地削弱。

目前，伴随全球经济放慢，初级商品价格回落，通胀对增长的风险有所减弱。同时，资金流动的潜在中断和日益增加的贸易保护主义风险给经济复苏带来更大风险。

分析表明，源自银行部门的金融压力，比股票市场或汇率对经济的负面影响更大，转向更多地基于正常交易关系的金融中介可能加大了这一影响。初始状况似乎会影响结果。

因此，美国和西欧非金融公司在经济下滑开始阶段相对健康的资产负债表，提供了抵御力量的来源，但如果金融危机持续时间加长，这类公司将面临风险。

由于全球杠杆比率降低减少了新兴经济体能获取的外部融资，这些担忧可能尤为重要。这一分析试图解释新兴市场经常账户表现中存在的巨大差异，将新兴欧洲的巨额逆差与资本账户放开、金融改革以及欧洲经济趋同所创造的机会相联系。然而，持续的巨额逆差会突然结束，僵化的汇率体制会提升这一风险。

事实上，与拥有较小经常账户逆差或顺差国家相比，许多拥有巨额经常账户逆差的经济体受到了金融市场动荡所带来的更大影响。