长期的成长股

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中国的券商股是成长股还是周期股?在目前经纪业务佣金率长期下降趋势难改的背景下，中国券商股的长期价值何在?内地证券股是否还有足够的业务空间供其发展?哪类券商可能最终会形成自身特色并为投资者带来长期超额收益?

以上问题的答案或许不如多数人想象的那么直白。以第一个问题为例，倘若将视线局限在月度或季度的频率，那不可否认，无论中国内地证券股抑或是海外同业，均是典型的高Beta品种。但如果将考察的区间拉长，无论从股价还是业绩表现上看，海外同业均表现出了长期的成长性。

海外同业成长股特征明显股价明显长期跑赢指数

为了研究海外同业的股价表现，我们从美国，日本、韩国的证券行业中选取最具代表性的公司作为样本来分析(主要按照流通市值和业务特色选取)。在美国同业中，选取摩根士丹利、高盛和嘉信理财，这三家美国知名证券公司业务种类多样化，各自拥有独具特色的业务模式。

美国案例　美国自1975年后开始了佣金率市场化改革，历经多年的起伏，涌现出大摩、高盛、嘉信理财等各具特色的行业翘首。从近二十年的表现来看，无论是纯经纪商模式的嘉信理财，还是以投行业务为主的大摩和高盛等公司的股价均远远跑赢大盘指数(标普5∞指数)。

1993年至2010年期间，大摩、高盛、嘉信理财的股价涨幅分别是美国标普500指数的2.1倍、3.4倍和9.8倍。尤其是嘉信理财，在过去二十年多间涨幅惊人。

当然，受2000年互联网泡沫破裂以及2008年金融危机影响，美国证券公司股价波动明显。2000年互联网泡沫破裂后，大摩，高盛和嘉信理财的股价从最高点下跌30％一80％之间。而在2008年全球金融危机期间，三大证券公司从高点回落的幅度也在50％左右，在两轮危机期间，三家公司的股价跌幅均是远超大盘指数跌幅。

由此可见，美国同业在短周期也具有相当强的周期性。但从长期来看，有鲜明业务特色的美国证券股均大幅跑赢大盘指数，具备良好的成长性。　(见图)

韩国案例　类似美国市场，自上世纪80年代以来，韩国同业的股价也大幅跑赢韩国K0s尸J指数。1985年至1995年期间，大宇证券和现代证券的股价涨幅分别是大盘指数的68倍和2.1倍。之后韩国金融业在亚洲金融危机之后进行了大刀阔斧的改革，原先股价表现趋同于KOSP指数的KIWOOM证券和三星证券大幅飙升，从1985年起至2010年，股价涨幅分别是大盘指数的12倍和8.6倍，超越大宇证券和现代证券。尤其是KlWOOM证券，作为线上经纪商的代表，其股价飙升10倍以上，增幅为行业之最。总体来看，韩国证券公司股价的整体表现也远超大盘指数。

当然，1997年亚洲金融危机、2000年互联网泡沫破裂以及2008年全球金融危机期间，韩国证券股无一例外的遭遇集体下跌，且跌幅也大于大盘指数。由此可见，韩国证券业在短周期内也具有较强的周期性。但从长期来看，除TongYan~证券外，其他券商股股价均大幅跑赢大盘指数。

日本案例　日本是证券业发展较早的国家，其证券行业经过高速发展已经处于成熟阶段。日本在上世纪80年代经济泡沫破灭之前，券商股股价均大幅跑赢日经225指数，5年内最高涨幅为大盘的3.5倍，幅度惊人，然而泡沫破灭后，券商股股价大幅下跌，之后随大盘大幅波动，在1999年和2005年又大幅跑赢大盘指数。从长期而言，股价与大盘表现基本同步。

总体而言，中短期内，以上市场的样本公司股价均表现出远高于市场的波动性，即典型的周期股，这与目前我们对内地券商股的感觉一致。不过在一个长周期内，绝大部分海外同业的股价均大幅跑赢大盘指数。因此至少在股价层面，海外证券公司在长周期内表现出了成长股的特征。

美国同业业绩具良好成长性

以上我们仅从股价角度阐述了海外证券股的成长性，下文中我们将具体结合美国同业的案例，从业绩角度展示海外同业的长期成长性。

高盛　高盛是全球历史最悠久、规模最大的投行之一。公司在上世纪60年代依靠机构销售业务迅速做大，70年代抓住“反恶意收购”的契机在投行界异军突起，80年代收购J・阿朗公司，进入期货和衍生品市场，而90年代公司又大量开拓资本中介业务和资产管理业务等，逐步发展成全球著名的综合性金融服务公司。

随着其业务结构的不断调整优化、业务种类的不断丰富，高盛公司的净利润由1995年的13.48亿美元增长到2009年的133.85亿美元，增幅接近10倍。

摩根士丹利　摩根士丹利由JP摩根的投行部发展过来，早年一直致力于拓展其投行业务，后来逐渐扩展其业务范围，从单纯的投资银行和公司贷款业务拓展到兼并收购等财务咨询服务、场外市场交易、融资和做市服务和全球大型机构的财富管理服务，成为全球领先的综合性金融服务公司。

随着业务的不断拓展，其历年净利润增加迅猛，从1985年的9285万元增长到2006年的74.72亿美元，涨幅接近80倍。但受金融危机影响，其08年净利润大幅下滑至17.07亿美元，09年净利润继续下滑至13.46亿美元。由此可见，从长周期看，摩根士丹利净利润呈现出良好的成长性，不过短期内也会受到市场波动的影响。

嘉信理财　相比于高盛，摩根士丹利等投行而言，嘉信理财的历史较短。其于1971年作为一家传统的小型经纪商注册。公司抓住上世纪70年代美国佣金率自由化的机遇，利用电话交易和网上交易系统，发展低成本经纪业务。90年代以后，公司也开始尝试资产管理，投资咨询等其他业务，但仍以经纪业务为主。由于这几类业务在技术、市场和管理方面有很强的关联性，公司的经纪业务得以不断壮大。

公司从上世纪80年初开始盈利，其后净利润快速增长，从1985年的1100万美元增长到2008年12.1亿美元，年复合增长率为22.7％，连续20年以上保持20％以上的复合增长率。发展至今，嘉信理财已成为一家不可小觑的金融服务公司之一。

由此来看，尽管短期内海外同业的业绩和股价波动很大，呈现出明显周期股的特征，不过在长期内大多数公司均表现出明显的成长股特性。

内地券商长期成长性突出业务层面处起步阶段

当前，中国内地证券公司从事的业务主要包括经纪、投行、资产管理，自营业务等，约占上市券商收入的80％以上，其中经纪业务佣金收入更是占据证券公司业务收入的半壁江山。而融资融券、股指期货、直投等新业务由于推出时间较短，对整个证券业的贡献还不明显。

相比中国内地券商，美国同业的业务种类繁多，业务收入结

构更为多元化。2000年以后，佣金收入，投资收益，证券承销、融资融券等收入合计仅占到美国证券公司业务收入的40％不到。其余60％的业务收入来自多项业务，包括做市业务、大宗交易、资产管理、基金代销等等。以下我们结合高盛的案例，就创新业务对该公司乃至整个美国证券业的发展进行简要分析。

从高盛的发展历程来看，上世纪60年代，高盛在机构业务快速增长的背景下，依托原有的投行销售队伍，大力发展大宗交易业务和研究业务。70年代，高盛利用其良好的投行品牌和资源，发展并购和反恶意收购业务，将投行业务由单纯的证券承销拓展到了收购兼并及咨询领域。80年代，高盛在商品期货大发展和垃圾债迅猛扩张的背景下，依靠收购商品期货公司等方式发展商品及固定收益业务。90年代，高盛转变商业模式，介入资本中介业务，加大了对包括直投。衍生品投资、另类投资等领域，同时其资产管理业务也得到了很大的发展。

时至今日，高盛的业务主要分为三块：投资银行、交易及本金投资和资产管理及证券业务。200g年交易及本金投资业务收入占比达到76％，是高盛业务中占比最大的～块；投资银行业务收入、资产管理及证券业务收入则各占10％左右。倘若将高盛公司这三块业务进一步拆细，可以发现其业务范围相比国内券商要广泛的多，而其佣金收入占比极低。

整体看，美国券商股的业务结构更为合理。不再简单依赖传统的经纪业务收入。高盛、大摩、美林等作为美国传统大型投行，投行业务收入一直占据很大的比重。随着业务结构的调整，美国券商股财富和资产管理业务收入占比逐渐增加；同时这类公司的自营业务收入占比也不容忽视，且多是资本中介业务，而非自担风险的自营股票买卖；向骄傲而言，传统经纪业务收入则仅占美国证券公司收入的极小比重。即使是以低成本经纪业务闻名的嘉信理财，其佣金收入占比也比国内券商低很多。

从狭义角度讲，未来两年推出的创新业务将持续为证券行业带来增量收入，一定程度上改变证券业以往靠天吃饭的窘境。更宏观的看，我国证券业未来可开拓的业务还有很多，包括新三板、国际板，做市业务、债券期货、代销保险产品、另类投资、大宗交易、金融衍生品等。从海外情况看，新业务及原有业务拓展带来的收入将能完全抵消佣金率长期下滑的影响，使得我国证券业真正成为长期成长的行业。

业务结构升级将成核心竞争力

近两年，我国证券公司经纪业务佣金率大幅下滑，成为市场关注焦点之一。但事实上，我国证券公司面临的更深层次挑战在于，在监管放松、原有的政策壁垒保护完全丧失后，券商可能将不得不考虑改造原有商业模式、重新建立自身的核心竞争力。

过去20多年中，由于政策保护，我国证券行业的快速成长基本建立在相对粗放的规模扩张上。一家普通券商只要获准新设网点，吸引(甚至只是等待)客户交易，就能坐享交易佣金。然而随着当前营业网点数的不断增加，预计处在完全竞争环境下的经纪业务佣金率可能难逃长期下滑的局面，而证券公司原本依赖规模扩张的增长模式在毛利率迅速下降的势头下已行不通。

我们认为，结合海外及我国证券公司实际情况，预计我国证券行业未来几年将在微观层面谋求产业升级，以改变原有盈利模式，建立全新的竞争力，我们将这场变革称之为“业务结构升级”。

与产业结构升级的方式类似，我们认为证券公司的业务结构升级同样包含两层意思。

第一，利用全新的商业模式、组织架构，管理方法等，提高原有业务的竞争力。以经纪业务为例，相比简单收取通道收入，券商通过在投资咨询服务上加大投入。培育竞争力，能够有效地做到差异化服务，达到自身经纪业务的升级，美林证券是一个比较好的案例。

第二，进行业务转移，提升高壁垒、高附加值业务占比，即证券公司结合自身优势，在发展过程中对能形成核心竞争优势的业务加大投入，逐步提高某项或某几项壁垒高的业务收入占比。

总体来看，目前我国证券公司在进行业务结构升级方面仍处于比较主动的位置，未来几年来自经纪业务的垄断利润还不会马上消失，资产收益率仍维持在比较高的位置。证券公司依然能够通过原有经营模式下的收入贴补创新，升级所需花费的成本。同时，直投业务，融资融券、股指期货，乃至金融衍生产品等各种创新业务的推出也使证券公司在一个更大的舞台上找准自己定位，选择适合自己的升级方式。

兼并整合将提升议价能力

在谈及中国证券业未来可能发生的兼并整合之前，不妨让我们先看一个小案例。

1960年，日后成为花旗集团缔造者的桑迪・韦尔和三个朋友合伙开办了自己的经纪公司CarterBerllad，Potoma&Weill。十年之后的1970年春，纽约股票市场出现大跌。共有一百多家纽约证券交易所的会员公司被清算或兼并。CBWL购买了28家海登-斯通的营业部，接管500名经纪人以及这些经纪人的五万个客户。新公司命名为CBWL-海登・斯通，净资产2000万美元。

1973年，又有一家老牌公司西尔森・汉密尔难以为继，给桑迪威尔提供了再次使公司规模翻倍的机会。海登，斯通兼并西尔森，前者拥有49家国内营业部，后者拥有65家。公司更名为西尔森一海登・斯通，成为华尔街上第十大经纪公司。

1979年，西尔森公司在兼并了纽约最古老的公司利博，洛兹后，规模又扩大了一倍。两家公司合起来资本达到25亿美元，这是当时华尔街历史上最大的一桩合并。西尔森一利博・洛兹成为位居美林之后的华尔街第二大经纪公司。而到了1982年，西尔森一利博-洛兹最终并入美国运通。

从桑迪・韦尔的兼并案例中，我们至少可以得到两个启示。

第一，证券业的兼并整合多发生在股票市场状况不佳之时，此时拥有资本的证券公司将能买到足够便宜的资产。

第二，兼并方必须具有自身的核心竞争力，如桑迪-韦尔最大的优势在于其对证券公司后台系统的把控及成本的控制。

随着佣金率不断下滑及成本收入比的不断提升，我国证券公司整体ROE正在向社会平均ROE回归，这意味着未来券商股权对实业资本的吸引力将显著降低。证券公司可能会出现兼并收购。行业内优势证券公司通过对弱势证券公司进行战略，管理、执行等多方面的改造，有望产生巨大的协同效应，并最终提高弱势公司的ROE。

那么哪类券商会在未来行业中的并购整合中收益呢7我们倾向于认为，战略领先、积极推动业务结构升级，同时手中拥有资本的证券公司将可能成为其中的赢家。我们案例中桑迪・韦尔的企业正是既有资本(当时成功完成上市)又具有核心竞争力(后善、整合能力超强)的企业。

依托新业务的不断推出、证券公司自身的转型升级以及行业内部的兼并整合，我国证券公司从长期来看具备良好的成长性。已启动业务结构升级和拓展且资本充足的券商有望成为长期的赢家。