股权激励与公司治理:理论、经验与实践
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【摘 要】 上市公司股权激励制度的设计是否可以为公司管理层的雇佣契约和权益资本提供更为安全的治理措施，这一结论尚未得到充分的证实和肯定。文章以我国A股上市公司2007—2011年间的经验分析表明，我国股改后实施的股权激励制度发挥了一定的治理效用，且该种治理作用在国有上市公司及股权相对集中的上市公司中表现得更为明显，为进一步认识股权激励的公司治理功效提供了新的解释和支持性证据。政策制定部门应注意治理机制的互补作用，为股权激励制度作用的实施提供更好的环境。
【关键词】 上市公司； 股权激励； 公司治理； 公司业绩
一、引言
随着所有权与经营权的分离这一现代公司制度的不断发展，不仅实现了企业组织形式从低级向高级的发展，还使得企业资本与所有者相分离，出现了委托问题，而委托人和人之间的利益函数在很大程度上具有不一致性。基于此，作为20世纪80年代初的一个新的研究领域，公司治理问题逐渐进入了人们的视野，受到了社会各界的广泛关注，且人们一致认为，如果公司治理方面的控制措施不存在或者无效的话，人（管理层）很可能会具有侵蚀委托人（股东）利益的倾向。在前些年，公司董事会内部的结构与组成以及如何增强董事会控制能力等问题是公司治理问题中大量讨论的，且也是市场参与者非常关心的话题。然而，在公司治理问题中，董事会的安排及治理只是其中的一个方面，股权激励也可以弱化企业内部的委托问题，这是因为股权激励的作用就在于给予人一定的股权，将其转化为委托人，以更好地为企业服务。
借鉴西方发达国家先进经验，我国资本市场于20世纪90年代初引入了股权激励机制。我国证监会于2005年12月颁布了《上市公司股权激励管理办法》，国资委、财政部也于2006年3月联合下发了《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》，这两个办法的颁布实施，正式掀开了我国上市公司股权激励计划的大幕。这不仅意味着我国上市公司股权激励制度伴随着资本市场的完善和各项法规的健全，进入了蓬勃发展的时期，还说明我国正全面认识和充分尊重人力资本的价值，股权激励成为公司治理的一个重要组成部分，建立和完善股权激励机制已经成为现代公司治理结构的核心问题。这是因为人力资本随着现代企业制度的变迁和知识经济的发展受到人们的普遍关注和重视，成为企业中越来越有价值的资源，尤其是具有经营能力和创新能力又掌握现代科技和管理知识的企业家人力资本，对股东的价值和公司的命运更是起着决定性的作用。那么，只有建立了有效的激励机制，才能充分调动经营者和全体职工的积极性和创造性，实现公司价值最大化。
有鉴于此，本文以我国2007—2011年A股上市公司为研究样本，对我国上市公司中实行的股权激励与公司业绩之间的关系进行检验，并进一步考察股权激励对公司绩效的影响在不同的控制人性质下和不同的股权集中度下是否存在差异，以期为我国企业的治理改革提供理论支持与经验证据。
二、文献回顾
自Jensen和Meckling（1976）首次提出公司可以通过实施股权激励解决委托问题之后，Leland和Pyle（1977）更指出，股权激励可以弱化信息不对称的不利影响，提高公司业绩。此后，大量文献对股权激励是否可以显著提高公司业绩进行研究和检验。
纵观笔者所掌握的国内外关于股权激励对公司绩效影响的文献，学者们并没有达成一致结论，主要集中在以下四个方面：
第一，股权激励有助于提高公司绩效，即股权激励与公司绩效正相关。Benston（1985）认为公司给予高管一定的持股比例具有重要的现实意义，同时指出高管人员持有股票价值变动对股东财富的变化有着正面的作用，这是因为高管人员持股可以削减委托成本，弱化高管的自利动机，如建立“帝国大厦”，最终推动公司价值和绩效的不断增长（Lensen，1986；H.arlson & Song，2000）。Mehran（1995）通过实证研究美国1979—1980年间的制造业公司发现，公司高管人员持股对公司绩效具有推动作用，该结论也得到了Kruse和Blasi（2000）、Low（2009）、Aboody等（2010）、刘国亮和王加胜（2000）、宋增基和蒲海泉（2003）以及周建波和孙菊生（2003）等国内外学者研究结果的证实。可以说，公司绩效因公司对高管人员实施了股权激励而提高，而对公司绩效的推动作用会在高管人员进行融资收购后变得更为显著（Kaplan，1989；Smith，1990）。股权激励计划还可以增加股东的价值。也就是说，股东价值的增加会因针对公司高管人员实施股权激励计划而更加明显（Morgan & Poulsen，2001）。唐清泉等（2009）以我国2002—2005年的上市公司为研究样本发现，高管人员持股还可以对研发活动产生影响，能够大力拓展公司的研发领域，并促进公司价值的提高，即高管人员持股比例与公司研发活动存在着显著正相关关系。此外，程仲鸣和夏银桂（2008）从我国特殊的制度背景出发，以72家试行股权激励的国有控股公司进行研究发现，相对国有控股公司而言，地方政府控股公司的高管持股比例与以托宾Q值表示的企业绩效呈显著的正相关关系。
第二，股权激励对公司绩效具有负面作用，即股权激励与公司绩效负相关。Campbell和Wasley（1999）研究了Ralston Purina公司在1981—1991年间的股权激励合约后发现，该公司实施的高管股权激励计划并没有增加股东价值，也没有提高公司绩效。在美国联邦政府及州政府施行的削减公司所得税政策大背景下，Brown等（2007）研究了1993—2003年间1 700家美国上市公司后发现，高管发放股利的动机会随着其持有本公司股份份额的增加而加大，股东和公司高管人员之间的冲突就越明显，也就意味着公司绩效并不会因给予高管的股权激励而得到增加。俞鸿琳（2006）以我国2001—2003年间的上市公司为研究对象发现，高管人员持股比例与公司绩效之间的负相关关系在国有控股上市公司中表现得更为显著。姚伟峰等（2009）研究了108家实施股改的上市公司中高管人员持股比例与公司绩效的相关关系，发现二者在股改后表现出显著的负相关关系。可见，委托成本以及高管人员与股东的矛盾并没有因为股权激励的实施而降低和弱化，进而影响了公司绩效。
第三，股权激励与公司绩效呈非线性关系。Morck等（1988）以Tobin's Q作为衡量公司价值的指标，以高管持股比例作为股权激励的变量，发现高管人员持股是一个动态的利益平衡过程，即股权激励与公司绩效之间表现出非线性且显著的相关关系，Tobin's Q与高管持股比例呈W型关系，而这一研究发现也得到了McConnell & Servaes（1990）、Cui和Mak（2002）、McConnell等（2008）以及Benson和Davidson（2009）等学者的证实。与国外的研究结论相一致，我国学者吴淑馄（2002）、王华和黄之骏（2006）、夏纪军和张晏（2008）及李新春等（2008）也均发现公司绩效Tobin's Q与高管人员持股比例存在显著的非线性倒U型曲线关系。
第四，股权激励不影响公司绩效，即股权激励与公司绩效不相关。这可能是因为公司的投资趋势、经营风险、行业发展等外部环境因素在高管人员的持股比例方面起了很大的作用，使得公司绩效与高管人员持股之间不存在相关关系（Demsetz & Lehn，1985）。Agrawal和Knober（1996）的研究结论也证实了股权激励与公司绩效之间的相关关系不显著。Demsetz和Villalonga（2001）从内生性视角研究了股权结构与公司绩效的关系，结果显示，不论是大股东股权，还是高管人员股权，均没有表现出与公司绩效的相关关系。顾斌和周立铧（2007）以沪市在2002年前试行股权激励的64家上市公司为研究样本，并以2002—2005年为研究窗口，发现股权激励与公司的净资产收益率无显著的相关关系。此外，我国的学者程隆云和岳春苗（2008）、唐英凯等（2008）、夏宁（2008）以及徐义群和石水平（2010）等人的研究发现均表明高管人员股权激励与公司绩效之间相关性不显著或无显著相关关系。
通过梳理国内外现有文献后发现，学者们对股权激励实施的效果并没有得出一致的研究结论。相对于国内的研究结论，大多国外研究肯定了股权激励的有效性，这可能是因为各个国家和公司的具体制度、行业及环境等因素会对股权激励实施产生影响，而国外的资本市场和经理人市场较为成熟，公司股价能够充分体现公司绩效。与西方发达国家相比，尽管我国越来越多的上市公司引入股权激励制度，但是资本市场和经理人市场的发育程度以及公司治理结构的不完善，都会影响股权激励作用的有效发挥。此外，就国内的已有研究来看，大多数选择了2005年股权分置改革之前的样本数据，且高管人员持股比例较低，使得研究结论的差异性较大。有鉴于此，本文以我国股权分置改革后上市公司中的股权激励为研究对象，深入研究股权激励在公司治理中发挥的作用，并认为随着我国资本市场的不断发展和完善，股权激励会对公司绩效产生正面的影响。
三、研究设计
（一）样本选择及数据来源
本文以2007—2011年为研究窗口，以我国沪、深A股上市的所有公司为研究的初选样本，并在此基础上做如下处理：（1）剔除金融、保险行业等具有明显不同于其他行业特征的上市公司；（2）剔除当年或上年财务数据和公司治理结构资料不全的观测值；（3）剔除ST、PT类上市公司；（4）剔除经济状况异常的公司。经过上述筛选，最后得到6 358个公司年度（Firm-Year）样本观察值。需要说明的是，数据来源于CCER数据库和国泰安CSMAR数据库，数据处理软件为Stata 11.0。
（二）模型设计与变量定义
本文构建如下回归分析模型对上市公司股权激励与公司绩效的相关关系进行检验，并进一步探讨上市公司的控制人性质及股权集中度对股权激励作用的影响。
Roej，t = β0 +β1Estockj，t+β2Sizej，t +β3Levj，t +β4Roaj，t
+β5Turnj，t + β6Dstatej，t + β7Oscj，t +β8Year +β9？撞Industry
+εj，t （1）
1.股权激励变量
股权激励制度设计的目标在于降低高管人员的机会主义行为，在抑制他们道德风险的同时激励其努力工作，提升公司价值，增加股东财富。因此，在借鉴国内外学者大多以管理层持股比例对股权激励进行衡量的基础上，本文也以上市公司年报中披露的高管人员的持股比例Estock作为股权激励的变量。
2.公司绩效变量
在衡量公司绩效时，股票市场指标（托宾Q值或EVA）和会计类指标（净资产收益率）是普遍使用的两种指标。考虑到我国资本市场较不发达和完善，证券监管不健全，相关法律法制不严谨以及投资者投机行为等因素的存在，股票市场指标不适合我国的实际情况。因此，本文以净资产收益率Roe作为衡量公司绩效的变量。
3.控制人性质变量
在衡量上市公司控制人性质方面，笔者选用年报中披露的控股股东性质Dstate作为变量，并将其设置为一个虚拟变量，当样本公司为国有企业时，赋值1；反之，赋值0。
4.股权集中度变量
在我国，绝大部分上市公司股权结构的特点是“一股独大”，股权缺乏制衡，即大股东享有绝对的控制权。为体现上市公司的股权分布情况及公司的稳定性，本文引入了股权集中度Osc变量，并将其定义为一个虚拟变量，当Shr1
5.控制变量
为稳健考虑，在借鉴国内外现有理论与经验研究的基础上，本文也选择了公司规模Size（t年末总资产的自然对数）、资产负债率Lev（t年末负债总额除以t年末总资产）、总资产周转率Turn（t年末主营业务收入净额与平均总资产的比值）以及总资产收益率Roa（t年净利润除以t年末总资产）作为控制变量。此外，为了控制行业及宏观因素的影响，根据中国证监会2001年颁布的《上市公司行业分类指引》对上市公司进行分类，本文分别设置了行业哑变量（Industry）和年度哑变量（Year）。
四、实证检验
（一）描述性统计
在得到总体样本数据的基础上，表1是主要变量的描述性统计结果。
从表1可以看出，变量Roe的最小值为-0.3267，最大值为0.3855，均值为0.0871，说明样本公司的净资产收益率较低；Estock的最小值为0，最大值为0.7489，均值为0.0436，说明上市公司的管理层持股比例普遍偏低；Size均值为21.8365，上市公司规模平均为21亿元左右；Lev均值为0.0676，上市公司总负债比例偏低；Roa均值为0.0664，上市公司的资产收益率较低。
（二）多元回归分析
1.股权激励与公司绩效的多元回归结果
首先，以股权激励作为解释变量，公司绩效作为被解释变量，以检验股权激励对公司绩效的影响，对筛选得到的数据用式（1）进行OLS回归，检验结果如表2所示。
从表2-A中可以看出：（1）股权激励变量Estock的系数为正值，并在1%的水平上高度显著，说明公司给予高管一定的持股比例，会激励其努力工作，从长期利益角度出发，放弃短视行为，进而增加公司绩效。（2）上市公司控制人性质变量Dstate及股权集中度变量Osc分别与公司绩效呈现负向及正向但不显著的相关关系，可以初步判断股权激励对公司绩效的影响在高度集中的股权结构中可能更为明显。
2.基于控制人性质的股权激励对公司绩效影响的多元回归结果
为进一步验证表2-A的结果，笔者按上市公司的控制人性质将全样本划分为两个子样本，以检验股权激励对公司绩效的影响是否在国有样本和非国有样本中存在差异，具体检验结果见表2-B。从表2-B中可以看出，在国有样本（Dstate=1）下，变量Estock与Roe呈现出高度显著的正相关关系，在非国有样本（Dstate=0）下，变量Estock的系数为正但不显著，说明股权对高管的正向激励作用在国有企业中表现得更为显著，这可能是因为国有企业的所有者缺位现象严重，委托关系复杂，高管在公司的经营管理中起到了至关重要的作用。因此，为了使管理者以企业价值最大化为目标，需要让他们持有公司的股权，以激励他们为公司的利益服务。
3.基于股权集中度的股权激励对公司绩效影响的多元回归结果
此外，按上市公司的股权集中程度再次将全样本划分为两个子样本，以检验股权激励对公司绩效的影响是否在高股权集中样本和低股权集中样本中存在差异，具体检验结果见表2-C。从表2-C可以看出，在高度集中的股权结构（Osc=1）下，变量Estock与Roe呈现高度显著的正相关关系，在股权集中度较低的样本（Osc=0）中，变量Estock的系数为正但不显著，说明股权对高管的正向激励作用在股权集中度较高的样本中表现得更为显著。这可能是因为在股权较为分散的上市公司中，股东间形成的内部牵制会互相监督彼此的行为，进而使得任何一个大股东都无法单独进行决策；反之，在股权相对集中的上市公司中，大股东很可能会具有掠夺中小股东利益的倾向，给予高管人员一定的股权，会让他们为了声誉、前途等长远利益考虑，代表中小股东的利益，进而在一定程度上弱化大股东的内部操控行为，增加公司绩效。
4.控制变量与公司绩效
表2中，公司规模Size、资产负债率Lev、总资产周转率Turn以及总资产收益率Roa等各控制变量的符号方向均为正，且高度显著。也就意味着，规模越大、长期负债比例越高、总资产周转率越快、总资产收益率越高的公司，其公司绩效越好。
（三）稳健性检验
为了验证上文结果的稳健性，本文采用动态方式进行敏感性测试，即除了Osc和Dstate虚拟变量外，其余的变量都以当期与前期的差额表示，共获得4 773个样本数据。稳定性检验结果如表3所示。从表3可见，高管持股比例Estock与公司绩效Roe呈现出正向且显著的相关关系。具体来看，在国有上市公司样本和高股权集中度上市公司样本中，Estock均显著为正，而在非国有样本和低股权集中度样本中，Estock为正但不显著，这再次说明了上市公司的股权激励对绩效具有正向影响，尤其在国有上市公司和高股权集中度的上市公司中作用更加显著。此外，其他控制变量均基本延续了前文的回归结果。可以看出，样本改变后的回归结果均没有使正文得出的结论发生实质性的改变，回归结果具有较好的稳健性。
五、研究结论
本文基于我国制度背景，考察了股权激励在公司治理中的作用，以上市公司绩效作为股权激励实施的最终效果，即以我国A股上市公司数据实证检验了股权激励对公司绩效的影响。此后还分别以上市公司的控制人性质和股权集中度为背景作了进一步的检验分析，结果表明：对高管实施股权激励可以提高公司业绩，且该种影响在国有上市公司或者股权高度集中的上市公司中表现得更为显著，说明股权激励可以在一定程度上降低高管的风险厌恶程度，具有积极的公司治理效应。
可以说，管理层受股东的委托经营管理资产，然而，由于信息不对称，股东和管理层之间的契约并不完全，再加上股东和管理层所追求的目标不一致，如股东希望增加股东财富最大化，管理层则希望自身效用或自身利益最大化，从而使得二者之间的利益冲突成为企业中最常见、最直接且最普遍的委托关系。可见，股东和管理层之间存在着“道德风险”，这需要管理层“道德自律”的同时，还需要通过一些激励和约束机制对管理层的行为进行引导和限制。
因此，股权激励作为完善公司治理结构的途径之一，自产生之日起，便很巧妙地结合了委托人和人的利益，在降低成本并矫正经营者行为的同时，还使得经营者最大限度地为企业委托人努力工作，进而在一定程度上有效实现长期激励目的。
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