人民币对外升值对内贬值
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当前，人民币持续、缓慢升值与通货膨胀并存的趋势越来越突出。是否可以确认，人民币存在对外升值、对内贬值呢？它将持续多久并将造成何种影响？如何避免这种现象对经济增长的持续性和稳定性造成损害、避免对金融体系产生冲击呢？
自2005年7月我国实行人民币汇率形成机制改革以来，人民币对美元汇率稳中有升，升值幅度逐渐加快。2005年人民币对美元升值2.56%，2006年升值3.35%，截至2007年10月8日，人民币对美元汇率中间价为7.5102，今年以来升值幅度为3.96%。除了相对美元，今年以来人民币对世界主要货币也表现出明显升值趋势。根据国际清算银行最新数据，2007年，人民币的实际有效汇率升值6.19%，大大超过了人民币对美元中间价升值幅度。这说明，某些人所说的人民币只是对美元升值，而对其他货币如欧元等货币，则因其对美元升值幅度更大而被抵消的说法并非事实。
按照传统的宏观经济理论模型，货币升值具有紧缩效应，短期内，可能提高国内商品对外国商品的相对价格，导致本国出口下降和进口商品对国内生产商品的替代，从而降低总需求，总需求的下降将降低国内价格水平。另外，本国货币升值使进口货物相对价格下降，进口替代效应也将降低国内物价水平。但近年来，采用微观分析方法对汇率变动在企业现金流、经营绩效等方面影响的实证分析表明，汇率变动的影响其实并不显著。
目前，我国也并未因人民币升值而缓解通货膨胀、国际收支盈余、外汇储备增长过快等压力，反而出现了通胀和国际收支盈余及外汇储备增长加速的趋势。今年以来，各类物价指数、房屋价格、股票价格等迅速上涨，通货膨胀的阴影再次开始威胁经济增长的持续性和稳定性，房地产等资产价格的膨胀对消费者的利益和经济的整体竞争力造成了实质性的损害，外汇储备管理的绩效也因美元贬值加快，次级房屋贷款危机造成的全球金融市场震荡而面临威胁。
全国居民消费价格指数同比增长从今年1月的2.2%持续上升至8月的6.5%，达到2000年以来的最高水平（见图1）。目前，虽然消费价格指数高涨主要归因于食品类商品价格上涨，核心消费价格指数仍相对平稳，但基本上可以确认，已出现了温和的通货膨胀。伴随消费物价上涨的是资产价格的急剧上升，包括房地产价格、股票价格的膨胀。上证指数和深圳成指2006年上涨超过130%，截至10月上旬，上证指数今年以来上涨已超过120%，达到5959点，深圳成指的涨幅更是超过190%，攀至19600点。由于种种原因，房地产价格在诸多宏观调控措施逐步实施的情况下依然保持高速上升态势。
按照某些相信传统宏观经济理论的看法，国内物价水平上升将降低出口商品在国际市场上的竞争力，减少贸易顺差，并形成本国货币贬值压力。然而，目前在人民币持续升值的背景下，我国贸易顺差仍然持续扩大，这与我国加快产业结构调整、生产资料价格同比增幅持续下降有关。生产资料价格总指数从2004年10月的10.9%下降到今年7月的2.2%，原材料等购进价格指数以及工业品出厂价格指数表现出同样的走势。由于我国出口商品以制造业商品为主，生产成本上升缓慢使得出口贸易和贸易顺差在人民币缓慢升值过程中仍保持较长时间的增长，在外汇储备管理体制不发生重大变革的条件下，仍将对人民币升值形成极大的压力。
其实，人民币升值与通货膨胀、资产价格的上涨并存是我国经济内部失衡与外部失衡并存的重要表现。汇率体现的是货币的对外比价关系，而通货膨胀和资产价格上涨体现的是货币的国内购买力，或者说对国内商品和服务以及金融资产的比价关系，因此，人民币升值与通货膨胀并存的“异常”现象可以界定为人民币对外升值和对内贬值并存。
那么，人民币对外升值与对内贬值之间存在何种关系呢？
一方面，人民币对外升值和对内贬值产生于共同的经济体制因素。改革开放以来我国大力推行出口导向型发展战略，这种发展战略配置以国民储蓄大于投资的宏观经济背景，加之中美两国在贸易结构以及要素禀赋方面的差异，由此造成中美两国之间持续多年的巨额贸易顺差，并迅速积累起大量外汇储备，逐渐形成人民币升值压力。在以往的外汇管理体制下，货币当局为吸收巨额外汇储备，不得不大量发行央行票据，并造成市场流动性相当充裕。流动性膨胀在一定程度上成为我国消费物价涨幅逐渐上升以及资产价格膨胀的重要原因之一。
另一方面，人民币对外升值，尤其是市场上长期存在的升值预期是引起资产价格急剧上升的重要因素。再者，人民币升值压力与通货膨胀并存以及资产价格急剧上升的混合局面使我国货币当局实施货币政策面临重大困境。为了防止一国货币过度或过快升值对经济增长和就业造成严重负面影响，货币政策的独立性不可避免地受到削弱。如果货币当局一方面需要抵御对外升值的压力，一方面又要防止对内贬值的趋势，则鱼和熊掌不可兼得，难免顾此失彼。当然，我国目前仍然实行资本项目管制，这在一定程度上减轻了货币当局实现货币政策目标时受到的限制。此时，更为重要的应当是货币政策目标的抉择。
从国际经验看，面对内部失衡和外部失衡、本币对外升值和对内贬值并存的局面，需要谨慎对待的并非只是升值本身，更值得关注的应当是在升值过程中制定适当的经济政策目标和采取相应的宏观经济政策。货币当局妥善处理内部失衡与外部失衡所采取的政策措施将影响到一国长期的经济增长和金融稳定。
以日本在上世纪80、90年代的经验为例。一般认为，上世纪90年代日本经济经历的长期衰退足以作为反对人民币升值的理由。然而，日本经济经历长期衰退的真正原因并不是1985年广场协议后的日元升值本身，而是日本货币当局在日元升值过程中所采取的一系列适得其反的货币政策。日元对美元从1985年2月持续快速升值，至1988年，为了防止日元进一步升值以及缓解日元升值对经济和就业带来的紧缩效应，日本货币当局在此期间采取扩张性货币政策，央行贴现率从1985年初的5%下降至1988年的2.5%。随之而来的是资产价格泡沫迅速膨胀，股票价值指数从1985年初至1989年末上涨超过200%，日本全部土地价格指数与大城市土地价值指数分别上涨170%和240%。为抑制资产价格泡沫，日本货币当局随后又急剧紧缩银根，央行贴现率从2.5%一路上升至1990年6%，资产价格泡沫由此破灭，并导致日本从1992年至2002年期间经历了“失去的十年”。日本货币当局在日元升值过程中采取的货币政策基本成为汇率政策的附庸，为了缓解日元升值压力而导致资产价格泡沫，最终不得不付出国内经济长期衰退、产业竞争力下降、资产价格泡沫破灭、物价却居高不下的沉重代价。
当初，德国与日本一样在广场协议中承诺本币对美元升值，但是，由于德国早在1973年布雷顿森林体系解散后就逐步实现了马克的自由浮动，因此，尽管在广场协议后也面临本币迅速升值、国内流动性增加以及本币资产价格上扬的局面，由于汇率是浮动的，从而较好地掌握了货币政策的主动性，在短期内通过内部从紧的货币政策和财政政策，通过上调基准利率来有效地控制本币对内大幅贬值风险，实现了以抑制通货膨胀为单一目标的货币政策的独立性目标。
由此可见，在货币面临升值压力时，保持货币政策独立性至关重要，而绝非如某些人所言，并不重要。如果货币政策疲于应对升值压力，很可能加大国内通货膨胀尤其是资产价格膨胀的风险，加大经济波动，造成金融市场动荡。当然，虽然我国目前如日本和德国当年那样，面临着由于持续多年的贸易顺差引致的货币升值压力，但是，日本和德国货币当局都是在资本项目开放、资本自由流动的条件下实施货币政策的，因而不得不在货币政策独立性与浮动汇率之间做出抉择，而我国目前仍实行资本项目管制，这是我国在人民币实际升值及升值预期长期存在的条件下制定货币政策的优势所在。在资本自由流动下，要维持货币政策的独立性，货币当局不得不允许本国货币汇率自由浮动，否则，就将丧失货币政策的独立性。
从日本和德国的经验看，日本货币当局为了缓解日元升值而采取扩展性货币政策，以牺牲国内物价稳定和带来资产价格泡沫为代价；德国货币当局则坚持以国内物价和产出稳定为目标，允许马克汇率较大幅度地波动。两国在货币政策独立性和汇率自由浮动之间，做出不同选择并产生截然不同的经济后果。在资本项目管制下，为了抑制通货膨胀所采取的紧缩性货币政策，一方面不会导致国际资本大规模流入，因此，相对而言不会对升值造成更大压力；另一方面，较严格的资本管制还可以防止国际资本从资产价格膨胀中大规模获利潜逃，从而减少资产价格泡沫破灭的诱因。换句话说，资本项目管制在一定程度上为保持货币政策独立性创造了条件。由于人民币缓慢升值相对于短期内急剧升值而言，更符合我国实际情况，因此，我国货币当局仍然需要密切关注人民币升值态势，在这种情况下，资本项目管制为我国货币当局维持货币政策独立性提供了条件。
近几年来，为分流日益膨胀的流动性，我国采取一系列措施，逐步扩大资本项目开放。但在逐步开放资本项目的过程中，有关当局还需加强对资金流动的监控和配套措施的建设，如目前，就应加强对QFII、QDII资金流动的监控，在完善配套措施的前提下，开放港股直通车。同时，高度重视物价上涨、房市价格日益膨胀给经济造成的长期损害及其对银行部门形成的风险，充分认识股市泡沫膨胀的必然性，从根本上改进制度设计，消除泡沫形成和膨胀的制度基础，而不是头疼医头似的政策调整。
（作者曹红辉为中国社会科学院金融研究所金融研究室主任；刘华钊为中国社会科学院金融研究所硕士研究生）