上市公司R&D规模效应研究
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摘要：本文分析了2007年至2009年上市公司r&d收益水平和收益波动性如何受公司规模变化的影响。研究发现：R&D产生的未来收益随公司规模增大而增大，R&D产生的未来收益波动性没有随公司规模增大而减小，而是随公司规模增大而增大，原因可能是公司规模在金融危机的宏观形势下加剧了R&D收益的波动性。同时还发现在高科技公司中，与R&D强度相关的未来一年回报率随公司规模增大而降低。
关键词：R&D 规模效应 收益水平
一、引言
R&D强度大的无形资产密集型企业在当今的经济发展中起到越来越重要的作用。在会计领域的研究文献中，R&D的日益重要性已经催生出很多关于R&D价值相关性的研究。Lev 和 Sougiannis （1996）论证了R&D强度与未来收益的实现水平相关，Kothari et al.（2002） 表明，与R&D 投资相关的未来收益波动性更大。Berk et al. （2004），Chambers et al. （2002）和 Ho et al. （2004）认为R&D 投资具有更大的风险，从而投资者对R&D强度大的企业期望更高的回报率。规模效应是大公司存在的一个驱动因素，Schumpeter（1942）提出大公司在实施R&D上具有很大的优势。然而，Cohen 和 Klepper （1996）研究发现，这种规模优势并不明显，尤其在横截面数据研究中，大公司的R&D投资比例并没有小公司高，而且大公司单位R&D产生的专利数目比小公司少。同时，Cohen 和 Klepper （1996）提出大公司能更好的分摊R&D成本，基于大公司具有较大的销售市场。在这种成本分摊优势下，大公司不仅可以从每个成功的R&D项目上获得更大的回报，而且也有更大的动机进行R&D投资，即使成功的概率较低。 Macher 和 Boerner（2006），Danzon et al.（2005）以项目为研究点，从边际效益角度分析了大公司在同比的研究项目上具有更高的效率。大公司在R&D项目的商业化和租金的收取上也具有规模效应。Langowitz 和 Graves （1992）论证了大公司的市场力量能使R&D项目的商业化更成功，因此大公司的技术和商业不确定性较低，并且大公司能赚取更多的租金。Lev 和 Sougiannis （1996）， Chambers et al.（2002）， 和 Ho et al. （2004）都识别出R&D回报的风险性，即R&D的风险水平是具有规模敏感性的，大公司的R&D投资比小公司的R&D投资风险低很多。本文则在现有文献基础上扩展研究与R&D 投资相关的收益水平、收益波动性和市场回报率如何因公司规模而变化。
二、研究设计
（一）研究假设 不同于现有研究公司规模与R&D产出水平关系的模型，本文基于Lev 和 Sougiannis（1996）研究框架，研究R&D与未来收益之间的关系。Cohen 和 Klepper （1996）研究表明大公司能从R&D项目上获得更大的价值，因为有更多的产品和生产线。因此，即使大公司和小公司有同样多的R&D项目，但大公司能从中获得的利润更多，因为大公司有更大的销售量。本文预测调整后的R&D收益随公司规模变量如收入或资产的账面价值增大而增大，因此提出假设1：
假设1：R&D产生的未来收益随公司规模增大而增大
从事多项R&D项目产生的规模效应能分散化单个项目的风险，并且能降低未来收益不确定性。因此提出假设2：
假设2：R&D产生的未来收益的波动性随公司规模增大而降低
研发的风险和回报率随R&D的规模而变动。R&D强度大的小公司比R&D强度小或没有R&D的小公司的风险高很多。如果R&D产生的未来收益的波动性随公司规模增大而降低，那么R&D带来的风险也应该随公司规模而变化。期望回报率应该随R&D-公司规模交互作用增强而降低。因此，提出假设3：
假设3：R&D的未来回报率随公司规模增大而降低
（二）样本选择 本文选取2007年至2009年R&D不为零的上市公司为样本，并剔除金融业上市公司以及数据不全的上市公司， 最终得到共计360个有效样本，相关数据来源于CCER、CSMAR数据库以及巨潮资讯网。数据处理和统计分析通过SPSS18.0完成。
（三）模型构建与变量定义
（1）收益模型。本文在LS研究框架基础上，研究R&D和未来收益水平之间的关系，其基本公式为：
OI/Sit=？琢0+？琢1TA/S1，t-1+？琢2AD/S1，t-1+∑k？琢3，kRD/S1，t-k+eit （1）
在此基础上，本文加入公司规模和账面市值比变量得到如下模型：
EARN1it=？茁0+？茁1RSIZEit+？茁2RSIZEit*RRDCit+？茁3RRDCit+？茁4RTASSETit+？茁5RADEXit+？茁6RBMit+Industry&Year Indicators+eit （2）
其中，EARN1it 是未来一年的收益除以t年的销售收入。RRDC 是R&D除以销售收入后的分组值，从0.1-1。对缺失的R&D数据，RRDC设为0.RTASSET 是有形资产除以销售收入后的分组值，有形资产包括固定资产、存货和预付账款。RADEX 是广告费用除以销售收入后的分组值，从0.1-1。对缺失的广告费用数据，RADEX设为0.RBM是账面市值比的分组值，即所有者权益账面值除以市值。RSIZE 是市场价值的分组值，排序共分为10组，这样，RSIZE值为0.1-1。本文借用了杨丹、魏韫新和叶建明提出的修正方法，即把限制性流通股价看作流通股价格的一个百分比，取0.43，故本文对于公司总市值（SIZE ） 的计算，使用的是流通股价格乘以流通股股数再加上限制流通股的估值之和作为最终的SIZE 。本文采用分组值而不是变量的实际值，是因为有些分母很小的变量会导致异常大的观测值。本文参考LS关于控制变量的选取和用销售收入来除每个原始变量的方法。
（2）收益波动性模型。 本文采用模型3对假设2进行检验。
其中，STD-EPS 是t+1年每个月每股非经常性损益的标准差。每股非经常性损益是除以t-1年的每股销售收入。RRDCP 是t年的每股R&D除以t-1年的每股销售收入，取值从0.1-1，对缺失值，RRDCP取0.RCAPEXP 是t年每股资本支出除以t-1年的每股销售收入。RADEXP 是是t年的每股广告费用除以t-1年的每股销售收入，取值从0.1-1，对缺失值，RADEXP取0.RLEV 是负债比率的分组值，负债比率=（短期借款+长期借款）/（短期借款+长期借款+所有者权益）。
（3）回报率模型。本文采用模型4对假设3进行检验。
Ri，m，t-1 =a0+a1RSIZEit+a2RSIZEit*RRDCit+a3RRDCit+a4RTASSETit+a5RBMit+Industry&Year Indicators+emit （4）
其中 Ri，m，t-1 是t+1年5月到t+2年4月考虑现金红利再投资的每股月个股回报率的年回报率。
三、实证检验分析
（一） 描述性统计 描述性统计如表（1）所示。从表（1）中可以看出，回报率、负债比率变量的差异比较大；R&D和广告费用占销售收入的比重比较低。另外，本文采用分组的方法，因此在自变量中除广告费用外的其他指标的最小值都为0.1，最大值为1。
（二）回归分析 （1）收益模型回归结果。表（2）反映了R&D产生的未来收益与公司规模的回归结果。表（2）I 是单独反映公司规模和R&D强度对未来一年收益水平的影响，从中可以看出公司规模和R&D强度都与未来一年收益水平正相关，且显著水平均在5%。RADV和RTASSET的系数也为正，且在1%的水平上显著相关，这与本文的预期相符。RBM的系数为负，这与Fama和French的论点一致。表（2）II反映R&D产生的未来收益随公司规模变化而变化的检验结果，从中可以看出，交乘项RSIZE*RRDC的系数为正，且在1%的水平上显著相关。说明R&D产生的未来收益随公司规模增大而增大。另外，交乘项RSIZE*RRDC的系数比表（2）I中公司规模和R&D强度的回归系数略大，说明公司规模对与R&D强度相关的收益水平产生正向作用。（2） 收益波动模型回归结果。表（3） I是单独反映公司规模和R&D强度对未来一年收益波动性的影响，从中可以看出R&D强度与未来一年收益波动性正相关，且在1%的水平上显著。这与Kothari et al.（2002）提出的收益波动性与R&D强度正相关结论一致。公司规模的回归系数为正，且不显著。这与假设不符。虚拟变量（Y1，即2007年）的回归系数为正，且非常显著。表（3）II是反映公司规模和R&D强度的交乘作用对未来一年收益波动性的影响，从中可以看出变量RRDCPit*RSIZEit在1%的水平上高度显著，但是回归系数为正，与预期不一致。本文假设R&D产生的未来收益的波动性随公司规模增大而降低，RRDCPit*RSIZEit的回归系数预期为负。其原因可能是，2008年由美国“次贷”引发的全球金融危机，中国的制造业尤其是出口导向型的制造业受到冲击最大，而本文的样本中，制造业占有绝对性的比重，导致宏观形势对总体样本的收益水平波动性产生主要影响，而公司层面的微观变量（如公司规模）成为次要因素，甚至没有影响或与预期相反。在收益波动性与研发强度正相关的前提下，公司规模则在宏观形势下加剧了这种波动性。（3）回报率模型回归结果。表（4）反映公司规模对R&D的未来一年回报率的影响。以下是对比全部样本企业和高科技公司的回归结果。从表（4）I中可以看出，公司规模变量在全部企业样本和高科技公司样本中都显著负相关，显著性水平分别是10%和1%。在全部样本企业中，R&D强度变量不显著；在高科技公司样本中，R&D强度变量在5%的水平上与未来回报率显著正相关。可以看出高科技公司样本对模型的解释力更好，这可能是因为高科技上市公司的无形资产数量较多、质量较高，而且其R&D信息披露对公司的合理估值和盈利预期将起到正向的推动作用，高科技公司的研发信息披露也更规范。表（4） II是研究R&D强度和公司规模的交乘作用对未来一年回报率的影响，RRDCit*RSIZEit变量在全部企业样本中没有显著性，但在高科技公司样本中与未来一年回报率在5%的水平上显著负相关。说明对高科技公司，R&D的未来一年收益率随公司规模增大而降低。
（三）稳健性检验 本文用扣除折旧摊销、广告费用和研发费用前的营业收入代替非经常性损益前的利润来衡量收益水平，发现R&D强度和公司规模的交乘项对未来一年收益水平仍是显著正相关的。本文也用总资产来衡量公司规模，得出的结论一致，R&D强度和公司规模的交乘项对未来一年收益水平是显著正相关的。
四、 结论
本文研究结论：公司规模和R&D强度都与未来一年收益水平正相关，且公司规模和R&D强度的交乘项无论从回归系数还是显著性水平上都提高了这种相关性。说明R&D产生的未来收益随公司规模增大而增大。换句话说，与规模相关的公司特性比如组织的稳定性、市场份额和品牌似乎是最大化R&D价值的重要因素。R&D强度与未来一年收益波动性正相关，但公司规模对未来一年的收益波动性无影响。公司规模和R&D强度的交乘项与未来一年收益波动性显著正相关，这与当时的宏观形势相关，在08年金融危机的影响下，无论大公司还是小公司都受到不同程度的影响，大公司则因其相对高的R&D强度加剧了R&D未来收益的不确定性。本文对比研究了全部公司样本和高科技公司样本的公司规模对与R&D强度相关的未来一年回报率的影响，发现高科技公司样本对模型的解释力更强，在高科技公司样本中，与R&D强度相关的未来回报率随公司规模增大而降低，并且R&D强度变量在5%的水平上与未来回报率显著正相关。
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