日本量化宽松货币政策的实践及几点启示

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摘 要 20世纪90年初，日本由于股市和楼市泡沫经济的破灭，经济增长陷入长期低迷，日本央行通过不断下调中央银行调贴现利率和隔夜拆借利率以抵抗通缩和经济增长缓慢的状况，在常规的以利率为调控工具的货币政策在应对经济持续出现通缩而毫无办法时，日本采取了非常常规货币政策（即量化宽松货币政策）。自2001年3月至2013年4月，日本经历了三次持续时间较长的量化宽松货币政策实践阶段，从日本量化宽松货币政策实践的效果和经验中，总结几点对我国中央银行执行货币政策的有益启示。

关键词 量化宽松货币政策 实践 效果 启示

中图分类号：F831 文献标识码：A

1量化宽松货币政策理论和操作手段

量化宽松货币政策是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券、向市场提供基础货币供给，为市场注入大量流动性资金的非常规货币政策。主要的政策工具和操作手段如下：设置通货膨胀目标的承诺。Krugman（1998）、Bernanke（2003） 和Posen（1998）建议日本央行设立一个足够高的通货膨胀目标作为将来通胀率的承诺，Krugman（1998）建议日本在15年内采用4%的年通货膨胀目标，Posen（1998）则建议日本最初可以制定3%的通胀目标率，几年后下调到2%。Bernanke（2003）和Svensson（2001）建议中央银行设定物价目标，如果实体经济出现持续通缩则可以根据“物价正缺口”原则制定高于当前物价水平的目标，以打破公众通货紧缩的预期，使当前物价难以下跌。持续零利率或低利率承诺。虽然短期名义利率为零，但未来长期实际利率大于零，而长期利率对社会公众投资和消费行为的影响更为显著。中央银行通过持续承诺短期利率为零或维持在一个很低的水平上，目的是为了降低中长期实际利率，进而有助于形成通货膨胀预期而摆脱通货紧缩局面。持续向市场提供流动性支持。中央银行可以通过不断扩大资产负债规模，持续足量地向商业银行提供基础货币，数量远远超过其常规和超额准备金水平，这些额外的流动性将通过金融市场融资功能降低中长期真实利率，强化公众对央行保持零利率承诺的信心，从而形成通货膨胀预期。资产购买计划。中央银行传统的公开市场业务以短期国债为对象，但在零利率约束下，可以通过购买长期国债来影响长期利率。Bernanke（2002）建议日本央行采取向市场承诺在低利率水平上购买无限量的中长期国债，这样可以引导长期国债利率下降，进而影响市场利率整体水平。此外，央行还可以购买“次级资产”以提振市场和金融机构的信心，降低流动性风险和信用风险，从而影响依赖特定市场（机构）融资投资的经济实体的行为决策。

2日本量化宽松货币政策的三个实践阶段

2.1“量化宽松”货币政策的开始时期（2001.03-2006.03）

2001年3月19日，日本央行鉴于当前经济增长低迷和通货紧缩的现状，决定实施量化宽松货币政策，具体措施手段包括以下三个方面：量化宽松货币政策的持续承诺。2001年3月，日本央行承诺向市场持续提供流动性供给直到CPI稳定在大于零的水平上。2003年10月，日本央行明确了维持量化宽松货币政策的条件：近期公布的核心物价指数持续、稳定地维持在零以上。转变货币政策操作目标。将货币政策操作目标由隔夜拆借利率转变为货币供应量，即以商业银行在中央银行的经常账户余额作为操作目标。具体是通过公开市场操作，提高商业银行在央行的超额储备，由于这些超额储备不付利息，迫使商业银行尽量提取这些超额储备用于放贷，以此来增加货币供应量，向市场提供流动性。资产购买计划。通过购买政府长期债券等方式，向市场提供大量流动性，以拉低长期国债的实际利率，增强公众的通胀预期。2001年8月至2006年3月日本央行资产购买总规模约为63万亿日元。

2.2零利率和量化宽松货币政策的重新启动时期（2008.12-2013.1）

2008年在金融危机的背景下，日本央行于2008年10月31日将隔夜拆借利率下降0.3%，12月29日进一步下调至0.1%，几乎再次回到零利率时代。日本央行在实施超低利率政策的同时重启资产购买计划的量化宽松货币政策。日本央行自2010年以来共宣布了9轮资产购买计划，截至2013年底日本央行资产购买计划总规模达到101万亿日元。

2.3黑田东彦时代：更加激进的量化宽松货币政策（2013.4-）

2013年4月4日，日本央行召开货币政策委员会议，决定实施新一轮量化宽松货币政策（数量上和质量上双宽松的货币政策）。主要内容：一是以两年的时间实现2%的通胀目标（这是日本央行首次为2013年1月提出的新通胀目标设定达成期限）。二是用基础货币供应量取代无担保隔夜拆借利率作为央行货币市场操作的主体目标，两年内将基础货币供应量扩大一倍（每年增加60-70万亿日元），2014年底达到270万亿日元。三是提高资产购买的总规模、取消国债购买期限和规模的限制。一方面，每年日本政府债券的购买规模在现有的基础上再增加50万亿日元（每月购买国债规模增加到7.5万亿日元），同时取消了日本央行持有长期国债价值不超过流通中货币总价值的上限规定，争取到2014年余额达到190万亿日元；另一方面，每年购买交易型开放式指数基金（ETFS）和房地产信托投资基金（J-REITS）的规模在现有的基础上再增加1.03万亿日元。

3量化宽松货币政策的实施效果

金融市场压力有所缓解。日本央行持续向市场提供充足流动性以及对长期国债的直接购买，大大缓解了市场上的资金压力，市场风险规避情绪有所减轻，稳定了公众的投资信心，最明显的表现是短期和长期利率的下降。此外，日本股票市场企稳回升，日经225指数由2003年4月的7831点振荡回升至2013年8月的13388点，累计涨幅为70.96%。总体看，第一阶段的量化宽松货币政策，日本实施量化宽松货币政策稳定了金融市场，降低了市场利率水平，改变了公众对未来短期和长期利率水平的预期，带动金融市场长期利率水平的下降，从而降低了企业的潜在融资成本，帮助日本逐步走出通货紧缩。但日本从2012年6月开始，工业生产指数和CPI同比均出现下降且连续7个月下降，日本重新进入通货紧缩和工业生产萎缩的局面，第二、三阶段持续加码的量化宽松政策并无助于解决通货紧缩局面。此外，在实体经济方面，日本经济虽然处在恢复阶段，但恢复的基础非常脆弱，多轮的量化宽松货币政策并未拉动私人部门投资开支、消费需求和融资需求的明显增加，因而量化宽松货币政策对实体经济刺激作用是非常有限的。

4日本量化宽松货币政策实践对我国央行的几点启示

4.1保持货币政策的调控弹性，确保货币政策传导机制畅通

日本在1990年经济泡沫破灭以后，巨大的逆财富效应，导致日本国内私人投资和消费长期不振，日本央行开始大幅度下调利率，1999年2月开始实行“零利率”政策，零利率政策并没有拉动贷款的增长，反而使经济陷入“流动性陷阱”。因此，人民银行在运用利率工具进行调控时，要拓宽与公众的沟通渠道，引导市场预期，保持货币政策的调控弹性，为中长期货币政策操作留下一个“利率调控空间”，确保货币政策传导机制的畅通。

4.2保持央行的适时独立性，正向引导市场预期

日本央行为凸显其独立性和可信性，并没有和政府取得良好的合作和沟通，如日本央行在迫于政府压力决定实行量化宽松货币政策的同时，宣称该政策可能无效，从而使公众认为日本央行实行了一个自己都不相信的政策，导致对公众预期的引导无效率。因此，人民银行应该在多大程度上保持独立性需要结合具体的情况来实现，在实施货币政策时要与政府的宏观调控政策保持一致，同时要加大货币政策的宣传和解释力度，正向引导市场预期，提高货币政策的有效性。

4.3中央银行货币政策的重要目标：维持金融市场稳定和增强公众的信心

日本央行的经验表明，量化宽松货币政策在维护金融市场稳定方面发挥着重要的作用，通过实施零利率、调整经常账户余额、资产购买计划和固定利率贷款供给计划，不断向市场注入流动性，降低了融资成本，为金融机构处理不良债权提供了空间，逐步恢复了金融市场的融资功能，增强了公众通货膨胀的预期，为日本经济复苏营造了很好的融资环境。因此，人民银行在国内经济出现下滑时，制定货币政策的首要目标就是要维护金融市场的稳定和增强公众的信心，营造政策有效的正面预期，以此带动私人投资和消费增长，促进经济复苏增长。