成本优势泸天化

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股票名称：泸天化

股票代码：000912

所属行业：制造业―石油、化学、塑胶、塑料―化学原料及化学制品制造业

低估理由：

A．泸天化是目前全国最大的尿素生产企业，市场占用率一直居同行业前列，属国家政策重点扶持的特大型化工基地；

B．泸天化受熊市所累被严重低估，泸天化在化肥生产企业中主营业务收入最高的，净利润居第二位，而市盈率是8家公司中的最低者，仅为7倍左右；

C．近三年泸天化平均每股分红为0．26元(税前)／0．21元(税后)，大大高于居民一年期定期存款利率；

走牛预期：

A．能源紧张和化肥价格放开两头的趋势挤压将凸现泸天化的成本优势；

B．2006年2月13日，泸天化正式实施股改方案，向流通股股东每10股送2．2股加每10股派7．68元，对价水平较为丰厚；

C．根据财政部、国家税务总局有关规定，自2005年7月1日起国内生产销售的尿素产品增值税由先征后返50％调整为暂免征收，由此增加补贴收入；

D．泸天化涉足DME等清洁替代能源产品，将获得新的估值提升机遇。

采样时间：2006-03-13

一、农业大国的需要

我国是一个农业大国，而化肥行业直接关系到农业的可持续发展。在中国，化肥特别是尿素正处于快速增长期，从1980年至今，农业中化肥的消费量已保持了25年的持续增长，年复合增长率7．3％。据预测，到2010年，尿素新增需求量将至少超过300万吨。

近年来国家陆续出台了若干扶持政策，继续加大对农业，特别是粮食生产的支持力度，化肥行业特别是尿素继续受到国家政策的有力支持与鼓励，并成为宏观政策的受益者。

二、优秀的市场表现

1．成本压力的受益者

从生产工艺来看，尿素生产企业可以划分为以天然气、石油和煤为原材料三类。而国内公司中，以天然气为原料的尿素生产企业毛利率大约在30％左右，以煤为原料的企业毛利率大多在20％以下。

石油千口煤炭价格的上升，使得以石油和煤炭为原料的化肥企业生产成本大大超过了以天然气为原料的化肥生产企业。2004年煤炭价格大幅上涨以来，众多煤炭尿素生产企业处在亏损的边缘。目前以石油为原料的化肥企业平均生产成本约为1650元／吨，以煤炭为原料的平均生产成本约为1250元／吨，以天然气为原料的平均生产成本约为950元／吨，因此以天然气为原料的泸天化在宏观背景变迁下具有明显的成本优势。

当前，国家正在考虑逐步放开化肥价格，建立适应市场要求的化肥供需平衡机制；同时逐步提高原料价格和逐步取消除增值税外的各种补贴优惠政策。化肥价格在放开后虽然有小幅上涨，但同时补贴的减少却大幅增加了高生产成本企业的压力，而我国大约65％的尿素生产企业以煤为主要原料，这也就意味着他们未来将举步维艰。

2．业界领跑者

泸天化拥有年产100万吨合成氨、160万吨尿素、甲醇4．5万吨、浓硝酸4万吨、硝铵及硝铵锌11万吨的生产能力，是目前全国最大的尿素生产企业，市场占用率一直居同行业前列，属国家政策重点扶持的特大型化工基地。

截至2005年9月30日，公司的货币资金为7．5亿元，占公司总资产的比重为17％；2005年1～9月，泸天化经营活动产生的现金流量净额为7．1亿元，每股经营活动产生的现金流量净额为1．21元，上述数据显示了公司强大的货币资金及现金流优势。

泸天化自1999年上市后，在良好的经营业绩支持之下，泸天化坚持以现金分红的方式回报投资者。2005年10月，泸天化董事会业绩预增公告，称公司2005年全年净利润将比上年同期增长50％以上，每股收益较高，且盈利能力有加速提高的态势，考虑股市整体回升，称泸天化为投资者手中的现金奶牛实不为过。

三、为熊市所累的优质企业

泸天化是在漫长熊市中被严重低估的优秀企业之一。作为目前全国最大的尿素生产企业，其市场占用率一直居同行业前列，但与其他从事尿素生产销售的公司对比，泸天化的主营业务收入最高，净利润居第二位，而市盈率最低者，仅为7倍左右(见下表)。

2006年2月13日，泸天化正式实施股改方案，向流通股股东每10股送2．2股加每10股派7．68元，对价水平较为丰厚。随着公司股权分置问题的解决，公司的治理结构将不断优化，有利于形成多层次的外部监督和激励约束机制，为公司的持续健康发展奠定更为坚实的基础。

作为一家已完成股改的化肥龙头企业，根据行业的发展趋势，并结合泸天化的规模优势、技术优势及新上项目等因素综合考虑，泸天化合理市盈率保守判断至少在10倍以上，目前公司股价及估值水平明显偏低。

四、走牛预期：

石油和煤炭价格的上升，使得以天然气为原料的泸天化在宏观背景变迁下具有明显的成本优势；并且，国家正在考虑逐步放开化肥价格，建立适应市场要求的化肥供需平衡机制；同时逐步提高原料价格和逐步取消各种补贴优惠政策。“两头放开”的效应将更加凸现泸天化的成本优势，使其成为政策变化的直接受益者。