国债期货与我国利率市场化推进
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［内容摘要］随着我国金融体制改革进程的不断深入，利率市场化成为当前亟待解决的重难点问题。当前，国债期货重新推出条件成熟，国债期货的推出不仅有助于发现基准利率，更有助于规避利率风险，对我国利率市场化改革多有裨益。通过对国债期货仿真交易时期合约功能发挥的实证研究，发现国债期货与现货价格存在均衡关系，且初步表现出一定的风险规避功能。
［关键词］利率市场化；国债期货；利率风险；功能发挥
一、引 言
随着利率改革、汇率改革和股权分置改革的实施和不断推进，我国资本市场经历了从相对封闭到逐步开放，从行政管制到市场化变革的过程。在利率市场化改革方面，利率市场化一直是我国金融体制改革的重难点。2010年5月10日，中国人民银行《2010年第一季度中国货币政策执行报告》，明确提出稳步推进利率市场化改革。与此同时，资本市场的全球化已成为大势所趋，资金的流动日益频繁，作为资金的使用价格，利率也随之大幅波动。面对国内日益加剧的通胀预期，以及欧洲债务危机等外部环境的不确定性，债券类资产正面临巨大的利率风险。作为资本市场的重要组成部分，债券市场需要有匹配的避险工具。2012年2月13日，中国金融期货交易所正式启动国债期货仿真交易，国债期货时隔17年后重新推出指日可待。
国债期货功能发挥和利率市场化的关系一直是国内外学者关注的焦点。从国外研究来看，学者侧重于从国债期货对利率波动风险的管理等方面探讨国债期货与利率市场化的关系。其中，资产与负债的久期配比则是利率风险管理的重要方式之一。自从上个世纪30年代末Macaulay和Hicks最初提出久期概念后，久期就被广泛应用于对债券组合风险的管理中。Kolb 和Chiang（1982）［1］则将国债期货引入到该领域，通过改变组合久期实现利率风险免疫的效果。这也为国债期货被广泛应用于利率敏感型资产的风险免疫管理打开了空间。由于该理论是基于收益率曲线恒定及平行变化的假设，Fong和Vasicek（1984）［2］认为这种特定的曲线变化要求对利率风险免疫策略存在着限制。在此基础上，Lee 和Seung（1993）［3］深入探讨了在收益率曲线转动时国债期货对利率风险管理的应用。
从国内研究来看，学者主要集中探讨国债期货功能发挥的途径、国债期货上市的条件、国债期货与利率市场化的互动机制等方面。杨迈军等（2001）［4］认为国债期货从本质上而言，是利率期货的一种形式，要对其合理定价就需要全面考虑影响利率期货价格的主要因素。其中经济因素是影响利率期货价格的主要因素，主要有利率水平、通货膨胀率、货币供给、经济发展速度、政府财政收支状况、其他国家利率水平等。党剑（2002）［5］提出在没有正式的利率风险对冲机制时，采用传统的投资管理模式与运用回购、远期等产品创新进行风险规避是主要手段。而国债期货将为利率市场化建立配套市场机制。袁东（2003）［6］在论述中国利率市场化的进程中指出利率市场化需要规范化的风险管理工具，并分析了各类经济实体所面临的各种利率风险, 以及国债期货对于这一风险管理所起的应有作用。贺强等（2012）［7］考察了国债期货的基本属性、主要功能和利率市场化的内涵与机制，提出了国债期货和利率市场化的互动规律并由此推演了我国重新推出国债期货的意义与基本条件。胡俞越等（2012）［8］认为国债期货市场的价格发现功能为基准利率体系寻找合理远期利率提供参照标准，期货市场的完全竞争特征保证基准利率体系的权威性与公开性，国债期货能够熨平利率波动保证基准利率体系的相对稳定性，指出国债期货能够促进基准利率收益率曲线的形成。
从我国目前对于国债期货与利率市场化关系的研究来看，大多数学者倾向于定性分析，对国债期货功能发挥的实证研究也基本处于空白。本文则在前人研究的基础上，理论阐述国债期货推出对利率市场化进程的影响，并利用国债期货仿真交易推出以来的相关数据，通过定量分析与定性分析相结合，更加直观、客观地探索我国国债期货市场的功能发挥及其与利率市场化的关系。
二、我国利率市场化进程及国债期货推出的影响
（一）我国利率市场化进程概述
自上世纪70年代麦金农和肖提出“金融深化”理论以来，利率市场化改革就成为诸多国家进行金融改革的重要内容。利率市场化是一些新兴经济体金融和经济发展的前提，亚洲和南美一些经济体的崛起是与利率市场化的过程相伴随，因此利率市场化实际上破解了金融抑制（Financial Repression）的难题，极大地促进了经济发展。从我国来看，在商品市场基本完成了价格体制改革的今天，资本客观上也具有按市场的要求进行分配的诉求，而合理的资本使用价格——利率的形成机制是促进资本的优化配置的核心内容。
另一方面，随着我国汇率制度改革的加速推进，对利率形成的倒逼机制也顺理成章要求进行利率市场化改革。根据利率平价理论，远期汇率近似取决于两国间的利率差额。利率与汇率之间的无套利平价关系就反映出汇率市场化对利率市场化的客观要求。如果不能理顺利率与汇率的比价关系，一旦人民币被允许在资本项目下进行自由兑换，国际资本就可以自由出入中国市场进行无风险套利活动，对宏观经济产生的负面影响将是不堪设想的。从2008年12月至2009年3月，中国分别与韩国、中国香港、马来西亚、白俄罗斯、印度尼西亚和阿根廷签订了总额6500亿人民币的双边本币互换合约；2009年4月8日，国务院常务会议决定在上海、广州、深圳、珠海、东莞等城市开展跨境贸易人民币结算试点。人民币国际化的脚步已经加速，利率市场化的进程也应当紧随其后。
作为我国金融改革的重要目标之一，利率市场化实际上也已经取得了显著的成果。自1986年1月7日国务院明确规定专业银行资金可以相互拆借，资金拆借期限和利率由借贷双方协商议定以来，利率管理体制的改革便正式启动。1996年6月1日，央行推出中国银行间同业拆借利率(CHIBOR),并且由拆借双方根据市场资金供求自主确定后，利率市场化的进程便进一步加速。到2007年1月4日，上海银行业间同业拆放利率(SHIBOR)开始正式运行，标志着利率市场化登上了新的台阶。