央行还会有大动作吗

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持续观望的央行，终于出手了。

7月30日，央行在公开市场进行170亿元人民币的逆回购操作，期限为7天。这是自2月初逆回购暂停后的首次激活，也是央行在近5周来公开市场的首次操作。

此前的7月20日，央行宣布取消金融机构贷款利率0.7倍下限，全面放开贷款利率管制。央行货币政策委员会委员宋国青对《财经国家周刊》记者表示，央行此举，是面对实体经济的深度疲软“不得不出手”，也是“对二季度经济数据实在看不下去了”。

二季度宏观经济数据显示，上半年生产者物价指数PPI同比下降2.2%，降幅比一季度和去年同期分别扩大0.5和1.6个百分点。其中，6月同比下降2.7%，环比下降0.6%。

今年以来，快速增长的社会融资总量和经济运行出现背离，大量的新增货币并没有进入实体经济，一直在金融机构之间打转，出现“金融空转”现象。

中国银行战略发展部研究主管钟红指出，眼下企业的中长期贷款占比下降，说明企业的信贷需求和实体经济疲弱，也反作用于企业层面的投资信心。货币可能由被动变为主动“空转”，融资成本还将上升。

央行反复表态将着力支持实体经济。但摆在其面前的是，在金融机构资产配置未完善的情况下，央行放松货币政策很难真正起到支持实体企业的作用。央行放开贷款利率管制后，有外界人士认为其对中小企业的信贷支持作用有限。

货币“空转”持续

数据显示，截至6月末，广义货币M2余额高达105.45万亿元，同比增长14.%；M1余额31.36万亿元，增速9.1%。两者均高速扩张。

同时，上半年人民币新增贷款5.08万亿元，同比多增2217亿元，但其中真正落到实体的贷款比例有限。

“表象上，货币增量和社会融资总量大规模上升，但价格指标却偏紧。”中国社科院世界经济与政治研究所研究员张斌分析，货币政策看似宽松，实体经济的资金环境却相对偏紧。

宋国青表示，企业融资成本并未因信贷增量而降低，微观层面的实际贷款利率约为8%左右，金融领域短期收益率与实际利率的中长期收益率相背离，已经达到历史高点，金融“空转”现象还在持续。

他认为，货币流通渠道需要细分，并非所有的货币都在“空转”，但包括政府、团体和企业在内的机构存款高速扩张，是导致一部分货币“空转”的主要原因。

通常，“空转”程度可用M2流通速度下降来描述。历史上，M2流通速度大幅下降，曾先后于1998年、2004-2008年间出现过两次。

宋国青表示，今年以来的货币“空转”非常离奇。粗略算来，105万亿元货币总量中，真正从银行“借出”的货币量仅40多万亿元，余下60万亿元则“存在了银行里”。

《中国统计年鉴2012》显示，居民持有货币量与M2的比例，从1991年末的61.4%降为2012年的47.0%。因而可推算出，机构货币以每年22.4%的速度持续增长。

截至今年5月底，机构存款共14.3万亿元，占GDP的24.4%，加上3.5万亿元财政性存款，则该比例将更高。其中的财政性存款，一方面源于财政部发行的国债，另一方面源于财政部直接和间接的银行存款。

计算可得，5月末M1中活期存款为25.9亿元，非金融企业活期存款13.5万亿元，两者之差12.4万亿元。

同时，许多活期存款被“理财化”，活跃于房地产和地方融资平台等高利润领域，严重挤出了真正用于实体经济的货币。与美国活期存款仅占全国GDP中10%相比，中国该比例高达50%以上，大量货币处于非常态流通。

“宏观形势越萧条，机构存款就越高，货币流通速度越缓慢。”宋国青说，如此循环下去，“空转”的影响力将更大。

总量控制失效？

“央行（货币政策）已经捉襟见肘。”在中国银行首席经济学家曹远征看来，货币政策的总量控制手段已基本失效，政策执行的局限性也逐渐暴露。

前央行货币政策委员会委员余永定也表示，面对银行等金融机构在“货币空转”中的逐利表现，央行的监管手段很难产生良好效果。

余永定解释，由于资本市场收益高于实体经济，以银行为代表的金融机构自然会让资金大部分流向高收益领域，使得货币在各种金融通道中循环往复，脱实就虚。但以上所有投资回报率，最终还是取决于实体经济，实体经济一旦疲软则“空转”就再也无法继续，“长期下去，‘庞氏骗局’终有一天会破灭”。

当前的理财市场和同业市场成为银行的新盈利点，业务期限错配日益严重，出现以大量短期资金来支撑中长期非标资产的局面，使得信托、券商、保险、金交所和基金公司等金融机构异常活跃，以类信贷业务将资本输送到高收益领域。

“货币政策不可能切实监管商业行为，更何况央行面对的是房地产和地方平台，以及产能过剩等宏观难题。”农业银行战略规划部副总经理李运认为。

从6月的银行间流动性紧张开始，央行的总量控制就已遭到业界诟病。中国人民大学经济学院副院长刘元春就对央行以简单手段教训市场、加强银行监管持有异议，称“货币政策定位有问题”。

他表示，金融机构逐利无可厚非，要纠正其中存在的问题行为，需要监管制度的调整，以及宏观审慎和微观审慎的加强，而非货币总量控制；央行方面，应该将货币控制分类对待，对货币流通速度较低的部门可适时增加供应量，对“空转”严重的部门则严格控制总量，压缩需求。

“笼统的简单操作，已经让实体经济不堪重负。”刘元春说，靠给实体经济打点滴、猛输血的方式，应该结束了。

受访专家认为，货币“空转”反映出国民收入分配中的严重问题，国有部门“越来越大”，私营部门“越来越小”。眼下，要依靠财政部、国资委部委等对地方政府、央企和国企等机构进行深化改革。同时，以政府转型、国有企业改制等手段多管齐下，方能真正见效。

调控创新

在一些受访专家看来，央行创新货币调控手段，已属时之所需。

宋国青表示，央行全面放开金融机构贷款利率，其实际意义和象征意义均不大。微观层面，真实贷款利率上浮非常严重，达到下限的企业很少，更少有企业能享有七折优惠。因而短期内，此举对实体经济的促进作用很难显现。

央行金融研究所一位人士透露，通过对利率市场化与实体经济关系的模型研究，发现现有的市场化利率（如shibor等）对实体经济的影响显著，贡献率在10%左右，其影响效果将可能高于利率市场化政策的施行。简单来说，即日后央行放开存款利率时，市场化利率的参考价值有限，存款利率政策效果可能大打折扣。

“这无疑是对利率市场化提出质疑。”该人士称，上述理论已经有了实证结果，正等待上报。

7月26日，央行行长周小川在全国小微企业金融服务经验交流电视电话会议上表示，将“综合运用数量、价格等多种货币政策工具，充分发挥再贷款、再贴现和差别准备金动态调整机制的引导作用”，在继续实施稳健货币政策下，更合理地改善金融环境。

但宋国青预计，央行目前很难采取行动，“至少三季度很难有大动作”。

曹远征认为，央行必须尽快改进政策手段。除使用利率手段外，应以更多的公开市场工具来应对内外部环境的复杂性和不确定性。此前，央行惯用的央票正回购、逆回购等策略，由于主要依赖于外汇占款和全球经济大势，因而实施基础非常薄弱。当全球经济走向越来越难以琢磨时，央票自然变得效果欠佳。

“如果能稍微降低银行准备金率，换以短期国债和国债期货，将货币政策柔和化、细致化，就能很快对利率产生良好影响，并易于控制资金流向。”曹远征建议，货币适度、适时地宽松，加以严格的宏观审慎与微观审慎的监管，或许是治愈实体经济病痛的一剂良药。