加大对优质股权的投资

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今年初的时候，一定没有人会想到，今年的跌幅会如此巨大，甚至到了7月份反弹到2800点上方时，市场还在期待今年能够上3100、3200，甚至更高。然而事实却是如此残酷，股指不断创新低，不但打破了10年的低点，而且连续击破2300点，2200点整数关口，一夜回到了十年前。很多投资者面对如此恶劣的形势，已经失去了信心，失去了继续投资的勇气，现在听到的都是不好的消息，欧债危机，经济危机，热钱流出，人民币贬值，房地产失控等等，但是，明年的机会却正是在这些危机之后，看起来越危险，机会越大，因为明年的政策是以稳为主，一切要稳定优先。

目前指数已经回到了2150点的位置，就是回到了08年11月到09年3月的长达5个月的整理平台的上方，很多个股已经跌破了1664点的低点，大量的个股也不远了，这个时候不应该恐慌，而是应该耐心挖掘投资机会了，因为现在你拿到的价格和3年前的相同，公司已经为你创造了大量的利润，你的成本更低，离未来获利的时间点也更短。回顾2005 年以来股票市场见到底部并呈现趋势性机会的时候，十年期国债收益率基本都是从前期高点回到3.4 左右，我们认为，在通胀、经济双回落的2011年底、2012年初，资金价格有望回落到这一区间，股市也有望迎来趋势性的上升机会。现在利润回落的背景与现象与2008 年极其类似，PPI 见顶回落之后的第一个季度往往是企业盈利下滑最快的时候，以现有的经历来看，利润正在呈现2008 年砸小坑的情形，利润有望在一个季度左右的库存调整期之后呈现歧异点的恢复。在股指进一步探底过程中，我们认为在通胀回落确定、经济在现有的一个季度左右时间仍在快速回落的背景下，存在时不时的政策放松延续或者更直接、强度更大的预期转变，更具参考意义的10 年期国债收益率回落明确A 股市场的底部区域，股指具备随时反弹的可能。这也意味着部分品种的“躺下装死”策略有望得以实现，有点类似于2008 年9 月份之后金融、地产板块就没有再创新。

在金融板块中，券商板块历来被视为是行情的晴雨表，无论是06-07年的大牛市中，中信证券、辽宁成大、吉林敖东等券商股和券商概念股的持续走强，还是08年触底以来，以国元，东北等中型券商股的持续跑赢大盘，还是今年6月份行情中以兴业证券，国海证券等次新股为代表的大幅度拉升，每次大盘阶段性的上涨行情中，券商股都有非常不错的表现，跑赢大盘指数。目前这个位置，我们不应该再对券商持有非常悲观的态度，而应该从更长远的角度去分析其投资价值。受货币紧缩及市场下跌影响，今年以来市场日均成交不足1800亿元，下半年以来更降至1500亿元，成为近3年来最低水平。目前整个市场的换手率水平已经低于08年的最低换手率水平。行业佣金率虽然受惯性作用影响继续下滑，但在投资顾问业务等券商增值服务推出的影响下，环比降幅基本稳定。2012年，随着市场流动性的逐步回升，市场活跃度有望出现恢复性上涨，提升上市券商传统业务收入水平。而监管层对于券商创新的思路正在逐步转变，我们预计未来行业创新将更多以自下而上的模式推动，而在创新效率以及品种上也将明显加强。在标的券扩张、转融通推出获得突破后，融资融券将成为2012年券商盈利增长的主要来源之一，部分龙头券商盈利贡献将达15%以上。此外，随着国内金融市场的不断成熟，市场对金融衍生品种增加、场外市场扩容的需求愈发强烈，这将从中长期提升行业的创新空间以及相关业务的盈利水平。

从投资逻辑看，目前券商股的PB估值已经提供了充足的安全支撑。券商股盈利周期性波动所导致的高PE并不可怕，2004-2005年中信证券平均PE达70倍以上。由于券商杠杆率极低，净资产减值空间十分有限、波动较小，在目前的市场环境下，我们更依赖于PB估值所提供的安全边际。目前多数大券商PB已回落至1.5倍以下的历史最低点，已有较为充足的安全支撑。现阶段，应加强对大型券商股权的投资，等底部走出来以后，加大布局业绩弹性更好的中型券商。