话题:冷遇可转债

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可转换债券发行审核因素，一定程度上限制了承销商的个性化设计

可转换债券是指按约定条件可以转换成为公司普通股的债券，具有转换前为债券、转换后为普通股的二阶段特征，其风险和预期收益特征介于债务与股票之间，在中国尚属于金融创新品种。在国外，自19世纪50年代推出以来，在数百种融资工具的竞争中，与股票、债券、优先股等一样，可转换债券成为企业外部融资的一种常用和成熟工具。微软、Amazon等都采用过可转换债券。

2001年4月28日，中国证监会颁布《上市公司发行可转换公司债券实施办法》，客观上，增加了上市公司在不同市场条件下的融资品种。同时，也有助于适应投资风格多样化的机构投资者投资组合需求。由于利率持续下降，股票市场持续低迷，正是发行可转债的最好时机。因此，可转换债券受到不少上市公司青睐，纷纷申请发行。据了解，已通过发审会等待发行的可转债有15家左右，预计明年发行可转债的上市公司群体将初具雏形。

根据审核标准，转债发行申请企业在行业地位、净资产收益率、现金流量等方面均比增发和配股申请企业有更高的要求，但目前转债发行和交易遭遇前所未有的尴尬局面。自江苏阳光转债作为核准制下第一家获准发行的转债以14倍的超额认购倍数成功发行后，后续发行的转债认购倍数骤减，丝绸转债和燕京啤酒出现由承销商大额余债包销的情形。在转债二级市场交易方面，今年新上市的五只可转债均跌破债券面值，且交易清淡。

可转换债券以转股预期来吸引投资人，投资人通常也希望转股。投资人主要关注转债的票面利率、转股溢价、向下修正条款。希望利率高，转股价低。在预期股票市场好转时，投资者看重可转换债券的股权特性；而在股票市场低迷，投资人对中期走势预期看淡时，更看重其债券特性。此时，比较基准往往是正常的债券，对可转换债券要求较高的债券收益率。但发行企业往往希望支付较低的利息和转股价格，减少对现有股东权益的稀释。发行时强调基本面好和股票价格上涨前景。显然，财务顾问或承销商需要平衡发行人和投资人的利益来设计可转换债券条款。

近期可转换债券发行和交易受到投资者冷遇，说明可转换债券定价条款设计得不到投资人的认可，或者说发行人与投资人之间存在严重分歧。但深层次原因在于可转换债券以往发行定价机制不适合当前市场条件。

承销商未能根据发行人和市场条件提出个性化的解决方案。可转换债券作为一种相对长期的、比普通债券和股票技术复杂的融资工具，在发行中，最容易出现发行人与投资人对公司及股票市场前景评价的分歧。因此，在转换定价设计过程中，更需要兼顾发行人的条件、要求与股票市场条件及投资人的顾虑。事实上，并不存在对所有企业、不同国家或者地区、同一市场不同市场环境下标准化的可转换债券条款安排，也不存在所谓的国际规范。因此，不应该简单照搬其他国家或地区、企业的做法。

1970年以来，随着企业面临的商业环境日益复杂和不确定，在金融创新浪潮中，可转换债券产生了十几种变化的形式，转换条件也更为灵活，在解决发行人与投资人分歧方面提出了各种创新解决方案。例如，零息可转换债券，含有投资者卖回条款的可转换债券，阶梯利率等利率可调整的转债等。当发行人急于发行可转换债券，谈判地位比较弱时，面对投资人对转股前景的疑虑，发行人曾经采用过延长转股期，可转换债券到期仍未转换时，承诺保证投资人收益达到同期国债收益水平，或每1000元可转换债券在转换不成功时配送若干股等。

可转换债券在国内还是一个新品种。发行人、承销商和投资人均处于学习阶段，模仿比较多，个性化设计比较少。表现在：首先，缺乏国内股票市场和发行人数据基础上的定价分析报告；其次，缺乏减少投资人疑虑的技术措施。质量好的公司与一般公司的区别不明显。在最初的可转换债券定价条款设计中，比较多地模仿国外做法，后来的可转换债券定价条款设计则比较多地模仿国内已发行的可转换债券条款。国内可转换债券定价条款几乎都是以阳光转债或机场转债方案为蓝本，条款基本上无差异，甚至雷同。

例如，转股价向下修正幅度基本上模仿国际惯例，以20％为转股价格下跌修正依据。事实上，已经发行的可转债从未启用过向下修正条款，这说明这样的条款在现实中难以保护投资人的利益。由于今年上市的可转债普遍是在牛市中设计、熊市中发行的，这一年来股市出现了重大调整，正股价已经低于当时设计的初始转股价，而且随着大盘价值重心的下移，差距拉大，在很大程度上降低了已上市转债的转股期权价值，所以更需要针对市场情况进行调整。

由于承销商业务竞争激烈，发行规模大的发行人处于有利的谈判地位，定价条款往往事先由承销商与发行人商定。承销商被迫采用包销方式，并且倾向于满足发行人的要求。因此，发行条款更多体现了发行人的意愿。发行人对公司发展前景、股票价格走势及股票市场前景比较具有信心，但面对投资人的疑虑和分歧，并没有实质性的技术措施来解决。例如，燕京啤酒自身对企业发展前景充满信心，但没有提供减轻投资人疑虑的技术措施。实际上，可以增加保证条款，例如，在转债到期，而投资人转换不成功时，公司按照同期国债收益予以补偿。特别是国内可转换债券从申请到审核的时间比较长，从上市公司董事会通过可转换债券发行方案到获准上市平均需要一年时间。其间市场环境发生了重大变化，而投资人，包括基金倾向于短线投资，更需要个性化的设计。

可转换债券发行审核因素，一定程度上限制了承销商的个性化设计。例如，大多数发行人把《上市公司发行可转换债券实施办法》中“不超过银行同期存款利率”选择为与一年期存款利率比较。目前国内一年期存款利率为1.98％，大多数可转换债券的票面利率在1.0％～1.6％，而五年期企业债利率为3.5％～3.7％。以到期收益率来计算，可转换债券的纯企业债价值在90元～95元，上市后跌破面值也说明投资人认为可转换债券债券本身利率偏低。此外，尽管非流通股全流通问题三年内不考虑，但三年后如何解决并未明确，而可转换债券的期限往往为五年。此外，投资人认为A股系统性定价偏高，对转股期权的估值降低，甚至认为两三年内可转债的期权价值为负。

金融理论和实践表明，金融产品创新有助于增加企业和投资人的选择，使资本市场风险配置更有效。从目前来看，可转债发行体现出来的是承销商的压力，实质上是发行人、承销商将更多地向投资人让步。从这个角度来看，可转换债券受到投资人冷遇也是一件好事情，可能是可转换债券及其它金融产品设计的转折点，有助于促进可转换债券条款安排和定价机制符合目前的市场实际情况。