上市公司治理结构实证研究

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摘要:融资结构、资本结构与公司治理是三个紧密相关的范畴。本文通过分析2005年我国*ST上市公司的融资结构和资本结构,揭示当前上市公司存在的治理弊病,提出改善企业融资结构从而改变资本结构作为提高公司治理效率的突破。

关键词:融资结构;资本结构;公司治理

Abstract:Financing structure,capital structure and corporate governance are three close-correlative categories. This paper tries to do systemic empirical research. The aim is to open out the disadvantages and to provide for setting up Chinese corporate governance system by analyzing the financing structure and capital structure of samples.

Key Words:financing structure,capital Structure,corporate governance

中图分类号:F830.91 文献标识码:A文章编号:1674-2265(2010)01-0069-05

一、引言

近年来,如何改善和提高公司治理水平成为资本市场的焦点,许多国家纷纷提出一系列措施来规范企业的运作,以此保障投资者的合法权益。包括要求更严的公司上市和信息披露规则、明确独立董事占董事会的比例、推行董事的强制培训、以及颁布公司治理的强制性法令等等。自从二十世纪90年代初中国政府开放股票市场以来,在十几年的时间里,中国股市已经成为世界第股市,市场总股本超过5000亿美元,取得了举世瞩目的成绩。但中国股市还存在不少问题亟待解决,主要表现为上市公司质量不高、股权结构不合理以及监管不力。

资本结构作为企业相关利益者权利义务的集中反映影响并决定着公司治理结构,进而影响并决定企业行为特征及企业价值。在资本雇佣劳动的前提下,优化资本结构对于提高企业价值、保护投资者权益具有十分重要的现实意义。融资结构影响并决定着资本结构,进而影响企业价值。资本结构的优化有赖于融资结构的调整。

二、理论分析

(一)公司治理

公司治理结构是指通过一定的治理手段,合理配置剩余索取权和控制权,通过科学合理、适时调整和不断完善的自我约束机制和相互制衡机制,协调利益相关者之间的利益和权利关系,促使其长期合作,最终实现各方合法权益的最大化。李维安教授等从狭义和广义上对公司治理作了界定。他们认为,狭义的公司治理,是指所有者、主要是股东对经营者的一种监督与制衡机制。广义的公司治理则是通过一套包括正式或非正式的、内部的或外部的制度或机制来协调公司与所有利益相关者之间的利益关系,包括股东、债权人、管理者、雇员以及供应商、政府和社区等与公司有利害关系的利益团体,以保证公司决策的科学化,最终维护各方面的利益。

现代公司的治理结构有两种基本方式,一种是公司外部监控型治理模式,以美、英为代表;另一种是公司内部监控型治理模式,主要以德、日为代表。英美模式有两个常设机构,一是董事会,二是经理,重要特点是借助证券市场的力量对经理人员进行监督和激励。德日模式也有两个常设机构,分别称为监事会和经理理事会。我国更接近于英美模式,有三个常设机构,分别是董事会、经理层和监事会。

(二)融资结构与资本结构理论

融资结构指企业资金来源不同项目之间的构成及其比例关系。按资金来源的途径,可将企业融资划分为内源融资与外源融资,其中内源融资又可分为折旧融资和保留盈余,外源融资则可分为股权融资与负债融资;按资金来源在企业的存续时间,可将企业融资分为长期融资和短期融资;按企业融资活动中投融资双方的关系,可将企业融资划分为直接融资和间接融资。本文按资金来源的途径分类。

资本结构是企业长期融资活动的结果,与融资结构的关系是流量与存量的关系。长期资本结构组合说认为资本结构是企业取得的长期资本项目的组合及其相互关系,可称之为狭义资本结构。负债权益组合说则认为资本结构表现为企业全部资金来源的构成及其比例关系,可称之为广义资本结构。本文采用广义资本结构。

经典资本理论包括MM定理、修正的MM理论、米勒均衡模型以及权衡理论。而以Jensen、Myers、Leland、Harris、Hart等为代表的现代资本结构理论引入了信息不对称,更贴近企业资本结构的现实,主要包括激励理论、控制理论、权衡理论、理论、信号传递理论、优序融资理论。我国上市公司融资行为却有违资本结构的理论框架。

(三)融资结构、资本结构对公司治理的决定作用

第一,企业融资方式决定投资者对企业的控制程度和干预方式。如果股权比较集中,则大股东可以通过进入董事会,直接参与制定企业的发展战略和重大决策,并通过董事会直接选择、监督经营者;如果股权分散,则投资者大多通过“用脚投票”间接实施对企业经营者行为、重大决策的控制和干预。

第二,资本结构会影响经营者的工作努力程度和其他行为选择,从而影响企业的收入流和市场价值。例如,当经营者持有的股份很低时,其工作努力程度就会降低,而其在职消费就会增加。再如,根据信号模型可知,经营者对企业的经营状况比外部投资者有更多的了解。后者是根据前者的融资决策来判断企业的经营状况的。融资方式的选择就通过其信号传递功能影响投资者对企业经营状况的判断从而影响企业的市场价值。

第三,融资方式的选择实质上就是公司治理结构的选择。企业经营者进行内部融资时,必须对投资者作出承诺,承诺在特定状态下外部投资者对企业的特定资产或现金流量具有所有权,或放弃一部分投资决策权,将之转让给外部投资者。这两种选择代表两种不同的融资模式,即保持距离型和控制导向型融资。相应地形成两种不同的治理结构,目标型治理和干预型治理(青木昌彦,1995)。

第四,股权结构是公司治理结构的基础。公司治理结构是用以处理不同利益相关者关系,以实现经济目标的一整套制度安排。在这种制度安排中股权结构决定了股东大会的权利核心,进而决定了董事会、监事会和经理人员的构成及权利归属。在股东―董事会-经理人员的委托关系中,股权结构也决定了委托人对人监督的有效性。

总体来说,资本结构优化是完善公司治理结构的核心问题。

三、样本选择和变量描述

(一)样本选择和分析时段

考虑到分析数据的完备性、数据收集的可行性、公司行为的成熟性,作者的分析样本选用了2005年5月31日沪市的6家*ST公司。分析时段的选取范围限定在1999―2004年之间。因此,以6家公司6年的数据作为分析的样本,共采集样本数据36个,这就满足了统计学大样本分析要求样本数据突破30个的最低界限,能够较好地反映样本公司融资结构的统计特征。本研究所用数据均采自上海证券交易所网站公布的经注册会计师审计的公司年度报表。

(二)变量描述

(1)负债融资():

:第t期的负债融资;

:第t期的企业负债。

(2)股权融资():

:第t期的所有者权益。

(3)外源融资: 外源融资=

(4)保留盈余():

:第t期的税后利润;

:第t期的现金股利。

(5)折旧融资()

本文直接利用企业财务报表的固定资产折旧数据作为 进行分析。

(6)内源融资: 内源融资=

四、描述性统计和结果分析

(一)样本公司融资结构特征

为了系统反映*ST公司融资结构的总体特征,作者对样本数据进行了描述性统计处理。作者对所收集的原始数据进行处理,求得了不同年份各样本公司的融资结构,公式为:

为第k家公司第t年的第i个指标占该公司当年融资总额的比重;为第k家公司第t年的第i个指标绝对数额;q为上市公司融资结构构成要素的要素数目。

为第i个融资指标所占比重的算术平均值;m为样本公司家数,n为选取样本的时间跨度。

经对样本公司融资结构统计结果显示,公司外源融资比例比内源融资比例稍重,外源融资中负债融资比例大于股权融资比例,内源融资中折旧融资比例大于保留盈余比例。根据我们对公司融资项目的概念界定,这意味着公司往往进行了股权回购或资产剥离。而内源融资中折旧融资占极大比例说明公司盈利能力不高。同时,也表明样本公司不存在明显“圈钱”行为,也没有应用杠杆经营机制,走自力更生的道路,当然其中不乏证监会对*ST公司政策的强制性原因。

而自二十世纪50年代以来,西方发达国家融资结构的变化就呈现出一个共同趋势,即内部资金比率明显上升(一般高达50%-80%),外部资金的比重有所下降;在外部融资中,证券融资比重迅速上升(高于50%),银行融资的比重有所下降;在证券融资中,债券融资比重上升,而股票融资呈下降趋势。有关资料显示,美国1970-1985年间的股票筹资在公司外源融资中只占2.1%,而企业从债券市场筹得的资金约为股票筹资的10倍(李扬,王国刚,1999)。自1984年美国公司已经普遍停止了通过发行股票来融资,而是大量的回购自己股份;发展到1994年,对于美国金融部门和非金融公司来说,股市已成为负的融资来源。通过表1对比可以看出,我国的外源融资比例远高于美国,尤其银行融资比重过高。

(二)样本公司资本结构特征

样本公司平均资产负债率50.14%,主要集中在30%-60%之间。说明样本公司资产负债率分布集中偏高(见图1)。结合对融资结构的分析,可以发现,资本结构与其融资结构存在一定差异,其负债融资比率为39.76%,而资产负债率平均为50.14%,高了10个百分点,由于企业资本结构是企业融资行为的结果,随着时间推移,企业资产负债率将逐步下降。

图2对于上市公司资产负债率变化趋势的时序考察表明资产负债率先下降后上升的趋势,与前文认为资产负债率会逐渐下降有矛盾。这一变化,是对管理层经营行为约束的强化,还是管理层追求自身利益最大化的结果,抑或是同源、内部人控制的怪胎?对管理层约束的强化可以导出上市公司治理结构的优化、企业价值的提高;在约束强化的前提下,管理层对自身利益的追求同时会实现企业价值最大化;内部人控制与管理者自利的共同作用则可能导致严重的效率损失。基于我国上市公司所处的制度环境,有理由认为资产负债率的上升并不意味着企业价值的提高。

图3和图4表明股权融资和负债融资大体变化趋势一致,但平均资产负债率的变化并不完全被平均负债融资比率的变化所带动,同期股权融资比率则均低于同期资产负债率,但大体上保留盈余、折旧融资变化趋势一致,交错变化。

综上,基本结论是*ST公司融资结构外源融资倾向稍强于内源融资倾向,但无明显“圈钱”迹象。负债优先的外源融资主导,折旧融资为主的内源融资为辅是我国*ST公司融资的总体格局。*ST公司负债水平前期下降后呈平稳趋势,负债融资又具有明显内源融资性质,即银行借款是其负债融资的主渠道。

(三)样本公司股权结构特征

在股权结构衡量指标设计中,兼顾了我国上市公司股权结构特征及信息披露的局限性,也借鉴了国外学者的研究方法,在保留国家持股比率、法人持股比率、流通股比率的同时,增加了管理层持股比率。经对样本公司股权结构统计显示,我国*ST公司的股权结构存在以下几个方面特征:(1)公司发行股票的种类繁多,有些是可流通的,有些则是不可流通的,不同种类的可流通股票又被分割在不同的市场中,有不同的价格。(2)股权结构以国家股和法人股等非流通股为主体,个人股(包括A 股、内部职工股和转配股) 所占份额相对较小(仅金融行业除外),流通股比率均不超过51%。容易形成内部人控制,难以形成有效的公司治理结构。(3)管理层持股比率普遍较低,股权过度集中在国家或机构手中。不利于经理阶层在更大的范围内接受多元化产权主体对企业经营活动的监督和约束,有可能使中小股东的利益受损。

这些特征导致了*ST公司治理结构的缺陷:

1. 股东控制权残缺。股东行使控制权的基本方式有两种:一是在股东大会上投票,二是在股票市场上转让,间接地影响公司的经营。按以前有关规定,国家股和法人股不允许在证券市场上买卖,对市场进入的限制和对市场行为的行政干预必然会导致市场价格的扭曲,持股主体难以借助市场来行使自己的控制权。后果是一方面国有资产流失,另一方面难以使资产优化组合、顺利重组。很多公司召开股东大会时,对与会股东有最小持股数量的限制,大多数持流通股的股东无权参加股东大会,后果是侵犯了中小股东的权益,助长了股票市场上的投机行为。显然无论哪一种形式的股东,其控制权都是不全面的、残缺的,内部人控制问题难以得到控制。

2.对经理人员的约束机制不健全。理论上,占支配地位的股东拥有对公司的控制权,他们会更有动力来监督和激励公司经理。然而由于国有资本投资主体的不确定性,所有者往往被支解,分散到各个不同的行政机关手中,而政府的目标常常并不和资产所有者的目标相一致,就是不同的政府机关之间也存在目标冲突,加上政府的特殊身份,使得政府对企业的控制一方面表现为行政上的“超强控制”,另一方面表现为产权上的“超弱控制”。经理人员和政府博弈的结果是:一部分经理利用政府产权上的超弱控制形成事实上的内部人控制状况,追求个人高收入、高在职消费,侵蚀投资者的利益,同时又利用政府行政上的超强控制推脱责任,转嫁自己的风险。理论上董事会应该在监督经理方面起到重要作用,但事实上很难。资本市场完善的情况下,资本市场的竞争对经理人员的约束是非常强有力的,一旦公司经营不善,人们可以出售股票,转移投资,导致股票价格下跌,股东就有可能通过发动权竞争或敌意收购来接管公司的控制权,重新组织经营使企业盈利。然而,中国目前的证券市场仅仅是给企业提供了一条融资的渠道,因为流通股在总股本中所占的比例较小,而国家股和法人股又高度集中,无论是权竞争还是敌意收购全都失去了作用。经理人才市场的缺乏,使得经理所面临的约束进一步受到限制。

五、结论

通过以上分析可以看出,如果不改变企业的融资模式,仅就治理结构的某些内容进行调整或变动,很难达到提高治理效率的目的。因此,要以改善企业融资结构从而改变资本结构作为提高公司治理效率的突破口。为此必须做好以下几方面:

(一)增加企业债券融资的比例

我国上市公司具有利用债券融资的极大空间。截至1999年末,沪深两市949家上市公司平均资本盈利率为8.94%,其中资本盈利率介于5%-10%之间的有243家,占上市公司总数的25.6%;资本盈利率大于10%的有501家,占比52.8%。若债券资本成本率按5%计算,则约有78.4%的上市公司可以通过债券获得财务杠杆收益。一般而言,负债比率在30%-50%之间、全部资本化比率在15%-35%之间是合理的;若负债比率小于20%、全部资本化比率小于5%,则在财务上是绝对安全的。平均负债比率为50.5%,平均资本化比率为38.0%。如果既考虑资本盈利率高于债券资本成本,又考虑财务风险,则有454家满足资本盈利率高于5%,且全部资本化比率小于30%的条件,也就是说,有近一半的公司可以利用债券筹资的财务杠杆,这与我国目前的企业债券筹资状况形成了极大的反差。可见,企业利用债券的潜力非常巨大。随着我国经济体制改革的推进,我国企业债券市场必将获得长足的发展。

(二)优化股权结构

通过对上市公司国有股权进行转让、回购或置换,适当降低国有股持股比例,增加其他股东的持股数量和持股比例,法人股逐步上市,逐步改变目前股权局面,在董事会中引入独立董事制度等等,最大限度防止上市公司被团体或个人所操纵而出现的上市公司业绩滑坡和资源流失问题。将上市公司培育成真正的市场经济主体,按照价格信号有效配置资源,优化公司治理结构。

(三)大力发展机构投资者

为增强股权约束功能,在我国应大力发展机构投资者。首先,培育现有机构投资者,真正起到提高市场效率、优化资源配置、改善公司治理结构的作用;其次,扩大机构投资者的投资规模;再次,大力开发金融衍生产品,增强机构投资者风险控制能力。

(四)强化银行债权约束

针对上市公司和国有银行债权“软约束”状况,要采取措施把真正的债权债务关系引入上市公司的资本结构中。首先,建立强有力的偿债保障机制。近几年,银行强化了抵押和担保、债务期限和债务资金用途等事前保障机制,而事后债务机制也要加强,如加强破产清算与重组组织工作,对企业控制者的财务欺诈行为要对有关股东和当事者进行财产追索;其次,充分发挥国有银行的相机治理作用,使国有银行成为真正拥有权利和利益的市场主体,为此要加快国有银行的公司化、商业化进程,摆脱本应由政府承担的社会性义务,消除行政干预。

公司治理的发展随着治理实践的发展不断变化,指导实践的同时也在不断地充实、修正和完善。由于我国经济、社会体制改革的渐进性,上市公司的治理结构不可能一蹴而就,其完善有一个渐进的过程。进一步完善上市公司治理结构,建立起科学、有效、规范、公平的公司运作机制,是当前证券市场建设的一项重要内容。

参考文献:

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[2]张维迎.公司融资结构的契约理论:一个综述[J].改革,1995,(4).

[3]吴敬琏,周小川.公司治理结构、债务重组和破产程序[C].北京:中央编译出版社,1999.