上市公司资金告急

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1068家公司现金流似乎比2008年更危险，它们的资金链在接连发出可怕信号。

今年1季度，虽然A股上市公司净利润仍然保持增长，但现金流情况明显恶化，除去金融行业，A股所有上市公司经营性现金流由去年末的4685亿下降到268亿。这是一个很危险的信号。

国内紧缩政策早已传导到企业层面，不仅如此，上市公司自身的经营也可能使资金链紧绷。当然，同时紧绷的还有企业的神经。因为恶化的现金流，对企业经营将产生重大影响。

糟糕的现金流

现金流是企业生存和发展的命脉，是否拥有正常的现金流是企业持续经营的前提。但在目前的情况下，上市公司的现金流状况难言乐观。

从1季度的数据看，目前剔除金融行业A股上市公司的经营性现金流仅268亿元，甚至低于金融危机时的2008年时单季度数据。

这一数值已经与2003年1季度的水平接近，但是2003年是上市公司数量明显少于现在。如果再剔除“两桶油”――中石油、中石化，整个A股上市公司的经营性现金流则为负数。

在剔除金融行业的22个申万一级行业中，共有11个行业现金流为负，机械设备、房地产、建筑建材、交运设备、商业贸易、纺织服装以及医药生物等行业的现金流都出现紧张状况，其中机械设备、房地产现金流情况最差，均低于-400亿。

同时，上市公司现金流恶化的一个佐证，恐怕就是上市公司股东在二级市场上疯狂的减持了。2011年以来，截止到6月1日，A股上市公司减持规模达到363亿元。除了对A股市场不看好，另外恐怕与补充现金流也相关。从某种程度上来说，可以暂时缓解上市公司饥渴的资金链。

仔细分析会发现，各行业中现金流出现问题的大多集中在中游企业。经营性现金流大多集中在上游行业。上游企业掌握着资源，资源品的涨价，让企业拥有更多的自。而终端的消费品，大多可以按需调配生产，相对来说有较高的灵活性。

流动性失衡

6月10日当日公布的另两组数据，才让我们清楚的看见了其实中国的流动性问题一直都是一个严重的结构失衡问题。而银行作为流动性漩涡的中心，实际上没有自我估值的主导权。

海关数据显示，前5月出口增长25.5%，低于去年前5月33%，而进口增幅29%，只有去年58%增幅的一半，若考虑大宗商品涨价因素，则进口增幅更小，如原油是进口占比最大品种，量增11%而金额却增46%。致前5月顺差降35%。

而值得注意的是，前5月进口汽车增22%。同时中国汽车工业协会的数据显示，5月汽车产销分别同比下降4.89%和3.98%。

这清楚地显示了中国经济的格调是“投资拉动+奢侈消费”――这当然也成为投资的两个逻辑。也清楚显示了流动性格局是“有的旱死，有的涝死”：制造业随着全球经济的衰退，垄断资源央企(如中石化)和贵族群体关起来的现金流依旧旺盛，外汇占款继续增加。

以上资金湖中溜出去的钱，主要都注入了资产市场，比如房地产、大宗商品、股权投资，因此中国的流动性过剩很大程度上是一个资产价格体系，在实体经济领域(尤其制造业)，我们下面的分析将证明，何尝过剩呢？

然而长期以来“缩量不加价”(重准备金和公开市场操作，轻利率)的货币调控方式，对资产价格体系来说只是隔靴搔痒，甚至从结果上加剧流动性的失衡。资产价格依然约束不力，甚至有些信马由缰，而实业资金的紧缩已经摆上台面。

这种方式最重要的合理性来自于对冲巨额外汇占款，和保护县域经济的投资竞争力(这的确是中国高速发展的核动力)。遗憾的是，这两个逻辑目前亦面临严重的考验，中短期人民币的升值从根本上已无法避免，而地方融资平台的恶化，正成为一个全社会问题。

困兽银行

如果你仍然认为，此次暴跌主要是国际板引发的，那么我们要解释这个结果：

据测算，目前A股银行基于2010年的PB为1.63倍，继续排名全球第四；PE为8.93倍，位列全球倒数第一；A股银行基于2011年的动态PB为1.37倍，排名全球第五；动态PE为7.65倍，排名倒数第一。对应的是，银行一季度报几乎都是三四成的增长。

要么，就是PB有问题，要么，就是PE有问题，要么是股价有问题。也就是说，要么净资产有问题，要么净利润有重大风险，要么市场资金面有问题。答案是三面都有问题。

地方融资平台恶化对银行净资产到底形成多少蚕食，目前尚不能很好地测算。但公开数据计算，2010年底地方融资平台债务应在10-14万亿之间。平台融资经过2008年和2009年的快速扩张，在2012-2014年将为偿还高峰期。种种迹象表明，从今年开始将着手清理。

实际上，还有一种令人吃惊的计算。另外加上铁路债2万亿，国债7.8万亿，地方发债近1万亿，累计已经超过GDP50%。毫无疑问，地方投资驱动模式对银行杠杆的扩大化，超乎我们的想象。

若单纯投资规划，今年很可能是史上最浓墨重彩，最畸形的一年，这来源于保障房的跃进。今年保障房规划即达到1000万套(当然面积稍小)，地方普遍完成开工30%，即已达到“电荒”地步，若按照住建部要求11月底前须全面开工，则四季度势必再度过热。

最重要的是，这需要一个前提，约2万亿的钱从何来？这些因素均系于货币政策，交织于银行。但目前的货币手段已经投鼠忌器。银行的命运实际上掌握在对资产隐患的非常规处理之上，即地方债务平台上的黑洞，国家将以何种方式消化，即再给金融体系补一块疤。

此计未出，信贷无可宽松，投资无法提速，银行的历史估值底部就存在被打穿的可能，这是行情的中枢逻辑。