融资融券与权证行权的无风险套利分析
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中图分类号：F830.91 文献标识码：A
内容摘要：在我国，证券交易所对于具有行权价值的到期价内认购权证，在最后交易日收盘前可以通过融券方式卖出权证对应的标的股票，用融券卖出的资金按行权比例的倒数买入对应数额的权证，并于第一个行权日行权取得标的股票归还向证券公司融入的证券，从而实现具有行权价值的价内认购权证的无风险套利。
权证是基础证券发行人或其以外的第三人发行的、约定持有人在规定时间内或特定到期日，有权按约定价格向发行人购买或出售标的证券，或以现金结算方式收取结算差价的有价证券。其中，持有人有权按规定价格购买基础资产的，称为认购权证；持有人有权按规定价格卖出基础资产的，称为认沽权证。目前我国证券交易所交易的权证都是股权类权证，以认购权证为主，到期均采用购买或出售标的证券行权，不通过现金结算方式收取结算差价（以下所指权证，均指以证券给付方式行权的股权类认购权证）。按权证内在价值，可以将权证分为平价权证、价内权证和价外权证。价内权证本意是指行权价低于标的股票的市场价格的权证。
投资者是否参与权证行权的标准
第一，行权成本是否大于行权收入，即行权价加上购买权证的成本是否大于标的股票的市场价格。第二，行权造成的损失是否大于不行权造成的权证成本损失。第三，行权期间标的股票的股价走势。
显然当行权成本大于行权收入时，投资者无论行权与否均会受到损失。因此投资者决定参与行权的标准是：（行权价×行权比例＋权证价格）>（标的股票市场价格×行权比例），符合该标准的权证具有行权价值。必须强调的是，对于行权成本大于行权收入的价内认购权证，投资者应在权证最后交易日前卖出该权证，不要参与行权；反之，最后交易日收盘后仍持有权证的投资者，如果该权证为价内权证，即使行权成本大于行权收入也必须参与行权，虽然行权与否都必然亏损，但不行权造成的亏损更大。对于部分因权证买入成本太高而造成行权成本大于行权收入的投资问题，不属于本文的讨论范围。
具有行权价值的权证行权期间的几种收益变化
权证按行权的时间可分为美式权证、欧式权证和百慕大式权证。美式权证可以在权证失效日之前任何交易日行权；欧式权证可以在失效日当日行权；百慕大式权证在失效日之前一段时间内行权。我国证券交易所交易的权证具有欧式权证和百慕大式权证的混合特点，行权期为最后交易日后连续5个交易日。最后交易日一般是到期日前的倒数第六个交易日（以公告为准）。从已退市权证的行权历史来看，常有投资者混淆了最后交易日和到期日，结果错过了在二级市场上卖出权证的最后时机。因此，持有即将到期权证的投资者，需仔细阅读权证的条款，结合行权价格和标的正股价格，决定是在最后交易日前卖出权证还是持有权证行权。
对于具有行权价值的认购权证在这5个行权交易日中，按行权价取得标的股票，并按行权日标的股票收盘价卖出股票计算，其行权收益有如下几种变化：一是5个交易日中任一交易日行权均亏损，如青啤权证；二是第1个交易日盈利，其余交易日行权均造成亏损，如康美权证；三是前4个交易日盈利，后1个交易日亏损，如云化权证；四是5个交易日任一交易日行权均盈利，但前高后低，如阿胶权证；五是5个交易日任一交易日行权均盈利，但中间最高，如葛洲权证；六是5个交易日任一交易日行权均盈利，其收益为U型，最后交易日收益最高，如江铜权证。
从我国目前已退市的认购权证行权情况来看，没有出现过5个交易日行权收益率单边走高的情况，如表1所示。
运用融资融券方式锁定权证行权带来的收益
从前面的分析可以得出，投资者在权证最后交易日持有权证并准备行权的唯一理性原因是行权收入大于行权成本，专业术语称之为“负溢价率”。“负溢价率”越大，该权证的行权价值就越大，负溢价率为0时，即使为价内权证也没有行权价值。表1所列的最后交易日行权收益率即为“负溢价率”，显然江铜权证的行权价值最大。
即使是具有行权价值的权证，其行权仍然会面临亏损的风险。主要原因有三点：第一，我国证券交易所交易制度规定，当日行权取得的股票，当日不得卖出，如果行权次日标的股票大幅下跌，造成负溢价率消失，投资者就会出现行权亏损。第二，行权太晚，致使标的股票有行权价值时无股票可卖出。第三，行权期间可支配资金不足，致使不能全部行权，造成部分权证失效，投资者将损失该部分权证的购进成本。
从表1中可以看出，权证行权的5个交易日的行权收益率毫无规律可言，唯一共同的是在最后交易日该权证具有行权价值。那么怎样才能锁定这个收益，实现无风险套利呢？上海证券交易所和深圳证券交易所实行的融资融券交易制度为实现权证行权的无风险套利带来了机会。
简单地说，对于具有行权价值的到期价内认购权证，在最后交易日收盘前，可以通过融券方式卖出权证对应的标的股票，同时用融券卖出的资金按行权比例的倒数买入对应数额的权证，并于第一个行权日行权取得标的股票归还向证券公司融入的证券，从而实现具有行权价值的价内认购权证的无风险套利；对于具有行权价值的到期价内认沽权证，在最后交易日收盘前，则可以通过向证券公司融资方式，买入权证对应的标的股票，同时按行权比例的倒数买入认沽权证，并于第一个行权日按行权价向权证发行人卖出标的股票取得相应的资金，用于归还向证券公司融入的资金，从而实现具有行权价值的价内认沽权证的无风险套利。
以表1中最具行权价值的江铜认购权证为例，2010年9月27日起江铜权证进入行权期，行权比例为1:0.25（即4份江铜权证可行权获得1份江西铜业股票），行权价为15.33元/股。假设投资者以江铜权证最后交易日收盘价格2.776元买入4份权证，其行权认购江西铜业的成本为2.776元×4＋15.33元=26.434元。同日，江西铜业A股收盘价格为29.49元，如果当日能按该价格卖出江西铜业股票，以此计算投资者行权将获得11.56%的收益率。不过这只是理论上的获利空间。鉴于最后交易日的次一交易日才能行权，且当日行权取得的江西铜业股票当日不能卖出，也就是说在最后交易日9月26日买入江铜权证，最早只能在9月27日行权，并且最早只能在9月28日卖出。如果9月27日该股票下跌10%，9月28日再跌1.56%的话，投资者将会面临行权损失。
为锁定这个11.56%的收益，投资者可于最后交易日收盘前向证券公司融券，按29.49元卖出江西铜业股票10000股（以10000股为例，不考虑其它任何费用），同时按2.776元/份买入40000份江铜权证，剩余资金294900-2.776×40000=183860元；并在第一个行权日按15.33元/股，行权取得10000股江西铜业股票，当即归还向证券公司融入的10000股江西铜业股票，行权支出153300元。整个交易共盈利：183860-153300=30560元，这样就可实现在江铜权证行权时的无风险套利。以此操作，上表所列的所有权证均可锁定到期日的收益率（未含相关税费），不会出现青啤权证、康美权证由盈到亏的不利局面。也不会出现因行权资金不足致使不能全部行权，造成部分权证失效的损失。
运用融资融券方式实现权证行权无风险套利应注意的问题
第一， 投资者所在证券公司是否具有开展融资融券业务的资格。目前已有三批证券公司通过了中国证监会的业务许可，但仍有一部分证券公司还没有取得融资融券业务试点的资格。第二，权证对应的标的股票是否属于融资融券的范围。在融资融券试点初期，上海证券交易所标的证券范围与上证50指数成分股范围相同，包括50只股票，标的证券范围与上证50指数成分股同时调整，前文述及的江西铜业就包括在其中。深圳证券交易所标的证券范围与深证成指成分股范围相同包括40只股票，标的证券范围与深证成指成分股同时调整。第三，投资者所在证券公司自营证券中是否包含标的股票。试点期间融券业务的证券来源于证券公司的自有证券，且只有可供出售的金融资产科目下的标的证券才用于融券业务，但从实际情况看，目前各家券商的自营盘都不大，因此投资者完全可能遇到融不到券的情形。第四，融资融券与权证行权的成本。一是融资融券中的成本。由于在该套利操作中，融券和融资时间都只有一天，该项费用不高。二是权证购入成本。不高于成交金额的3‰，不收过户费和印花税。三是权证行权的成本。只收取标的股票过户费，即按标的股票过户面额的0.5‰收取，不再收取其他费用。以此计算，前述江铜权证运用融券方式进行套利还需支付这三项费用，共计29.49×10000×0.27‰+2.776×40000×3‰+10000×0.5‰=417.75元。
运用融资融券方式实现权证行权无风险套利的经济学原理
通俗地讲，“套利”是指人们不需要追加投资就可获得收益的买卖行为。从经济学的角度讲，“套利”是指人们利用同一资产在不同市场间定价不一致，通过资金的转移而实现无风险收益的行为。套利的经济学原理是“一价定律”，即忽略交易费用的差异，同一种商品只能有一个价格。一旦存在两种价格就出现了套利机会。当然，一价定律的实现是有条件的，即两个市场间的流动和竞争必须是无障碍的，而且无交易成本、无税收和无不确定性存在。事实上，这些严格的条件在现实生活中不可能完全得到满足。
运用融资融券方式实现认购权证行权无风险套利，实质上是一种跨市场套利，也是套利中最为稳健可靠的一种。因为融券卖出的标的股票是以二级市场的价格卖出，而权证行权取得的标的股票是按行权价格从一级市场即发行人手中取得。如果二者在同一交易时点具有不同的价格，那么套利机会必然会发生。
从前面的分析可以看出，运用融资融券方式实现权证行权无风险套利时，交易费用只占很小的比例，几乎可以忽略不计。其成功与否的关键是在最后交易日收盘前这一时点能否顺利卖出权证对应的标的股票。鉴于目前交易所的交易制度，权证在最后交易日（假设为T日）交易后，将停止交易，而权证行权取得的标的股票，最快也只能在T＋2日才能卖出，这就造成套利的巨大风险。
为了有效规避权证行权的风险来实现无风险套利，可以利用融资融券方式进行权证行权套期保值。套期保值是以规避现货风险为目的的期货交易行为。其含义是指与现货市场相关的经营者或交易者在现货市场上买进或卖出一定数量的现货品种的同时，在期货市场上卖出或买进与现货品种相同、数值相当但方向相反的期货合约，以期在未来某一时间，通过同时将现货和期货市场上的头寸平仓后，以一个市场的盈利弥补另一个市场的亏损，达到规避价格风险的目的。
运用融资融券方式实现认购权证行权无风险套利，相当于一种卖出套期保值。卖出套期保值又称“空头套期保值”，是指现货商因担心价格下跌而在期货市场上卖出期货，目的是锁定卖出价格，免受价格下跌的风险。运用融资融券方式实现认购权证行权无风险套利虽然并不在真正的期货市场上进行相应的操作，但其原理和卖出套期保值是完全一致的，其目的都是为了锁定卖出价格，免受价格下跌的风险。
显然，如果最后交易日买入的认购权证当日即可行权，并且行权取得的标的股票当日即可卖出；或者最后交易日买入的股票当日即可用于交付并且买入的认沽权证当日即可行权，那么在市场是有效率的情况下，不会出现任何套利机会。
总之，利用融资融券方式实现具有行权价值的权证行权的无风险套利，其经济学原理是利用套期保值克服无风险套利的市场障碍，从而锁定该部分收益。