退潮进行时

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嘉铭（化名）不得不又一次面对这样让人哭笑不得的垂询者。

“这个讨价还价的本事，哪儿像是纳斯达克上市公司的老总，简直是浸淫菜市场多年的二道贩子！”他在心中恶作剧一般地给坐在对面的这位不惑之年、略微秃顶的仁兄下了个定义。

然而表面上，他却必须继续保持着职业的笑容，耐心地为来访者讲解：“相对于纳斯达克的退市制度、美国股民的诉讼意识，以及市场维护费用和我们律所的丰富经验，这种按小时收费的标准，已经是非常优惠了……”

作为国内一家顶尖律所的合伙人，在过去的20个月中，这样的话嘉铭最少说过10次，而对象基本上都是那些资产规模几亿元上下、拥有一个在纳斯达克上市公司董事局主席身份的中年企业家。他所在的律所因熟稔美国证券市场而闻名国内，尤以辅佐企业上市著称。

但最近这一年多的时间，像眼前这位访客一样咨询退市的人，却远远比咨询上市的人多。

打破上市神话

尽管对讨价还价不胜其烦，但嘉铭心中对于来访者的遭遇还是颇为同情：这家连续5年年利润增长速度超过30%的电子元件加工企业，本来被众多VC（风险投资）与PE（私募股权投资）看好，认为其有希望成为十年后的“新联想”。然而2009年，企业在资金并不短缺的情况下，被一家小投行“忽悠”着去美国纳斯达克买壳上市，一夜间看似鲤鱼跃龙门，被贴上了“高科技板块”的标签，但是在“科技龙头”、“中国概念”、“IT制造中不可或缺的一环”等等光环笼罩下的企业，完全丧失了应有的判断力，连发“昏招”，股价从上市第一天就破发下行，现在更是接近腰斩。

那家负责运作买壳的小投行在赚够了中介费后早已销声匿迹，而留给企业的，不仅有低糜的股价，还包括每年超过150万美元的资本市场维护成本。

“我们一年毛利润才1000万元人民币多一点，哪儿有那么多闲钱去美国维护那只烂股票？当时纯粹是被忽悠了！”客户的话让嘉铭心中一动：拟上市公司，尤其是准备海外上市的成长型企业，一向被圈里人看作是块“肥肉”，但是近两年，大量的投行、律所、审计机构开始大肆发掘这座金矿——有条件让你上市，没有条件创造条件也要让你上市！像这家企业，在招股说明书中所描述的融资用途：“用于厂房扩建、渠道拓展以及新产品研发”几乎都没有实现，通过售股融资得到的一千多万美元，迅速被用于偿还债务和支付相关各方的费用，投行所描述的“市值翻几倍”乃至“中国首富”等预期，在股价破发的尴尬现实面前，永远地变成了梦想。

在包装成本持续走高的背景下，一两千万美元的融资规模，再支付中介、买壳费用后，基本所剩寥寥，至于当时融资战略中的计划，早已被现实无情地扫进了垃圾堆。曾经对纳斯达克趋之若鹜的企业，开始纷纷避之不及。

让嘉铭更费解的是，纳斯达克近乎苛刻的审查制度似乎也在配合这个来自东方的圈套：本身巨额的中介费用，就让企业承受着巨大的压力，期待着上市后股价一飞冲天以扫清积攒的阴霾，但纳斯达克每年超过100万美元的维护费用，却又成了一座横亘在企业前进道路上的大山。这算不算是骑虎难下？

“也许退市业务以后将更流行？”嘉铭被自己的想法吓了一跳。毕竟在中国，资金荒与上市热似乎是一个永远不过时的话题，缺钱的企业，又怎么会主动拒绝可能让自己一夜成神的资本市场？但现实情况却又不能不让他继续往下想：一次性支付几十万元人民币的费用，甩掉每年超过100万美元的包袱，快刀斩乱麻地寻求一个更安全的未来，这不正是大多数骑虎难下的上市企业们想要的吗？

成本，被忽视的重负

事实上，这并非嘉铭一厢情愿的想法。

2012年3月，易观国际报告称：去年有12家中国概念股在美国成功上市，但是也有29家中国概念股从美国三大主板市场退市，约占中概股总数的12%。而易观国际在向《中外管理》深度解读这份报告时不经意地提到：“这其中有19家是主动退市，而且可能有超过70%的企业是出于成本考虑。”

“维护费用很高。”香港布雷斯投资银行董事局主席张世贤对《中外管理》直言，赴美上市企业，选择的是低标准、高风险与高回报，当融资规模甚至不足以维系上市成本时，上市无异于一场灾难，“灾难的意思有三：股份流失，会让企业家们寝食难安；成本过高，会让他们心如刀割；愿望落空，则会严重打击经营管理的信心甚至改变企业的既定战略。”

一旦如此，“上市对于企业而言已经代表不了什么了，融资行为被界定为‘规范’与‘负债’这两个定义之间，相信经历了这样的上市‘灾难’之后，企业会更理性地看待资本市场。” 北京市金诚同达律师事务所合伙人郑晓东对《中外管理》如是说。在经手过多桩赴纳斯达克上市企业的案子之后，让郑晓东对于国内企业的上市冲动有了自己的判断：“1/3为的是钱，以股份换钱，谋求大发展；1/3为的是名，总觉得经过上市这样一次洗礼，能够让自己从草台班子变身管理规范的国际名流；剩下的则什么都想要——既做着一夜暴富的梦，又揣着指点江山的心。”

但是现实情况却是，越来越多的上市公司，在来自监管层、投资者与成本的多重压力下不堪重负。

对于成本预计不足，这样的错误并非只有中国企业才会犯。2006年，戴姆勒-克莱斯勒公司从全球范围内的12家证券交易所申请退市，只保留了纽交所、斯图加特证交所、法兰克福证交所的上市资格；而在此之前，宝洁与苹果，也都先后因为交易量不足、维护成本过高问题从东京交易所退市。

成本压力让来自中国的众多“董事会主席”们焦虑不堪，对于他们来说，在这样的条件下退市，虽然以后提起来未必光彩，但相对于被拖垮，总要明智许多。

市场低迷，退市正当时

当然，并非所有人都是因为成本问题才选择退市，引领近两年退市潮的中国大佬们，对于退市的考虑显然要更长远。

必须承认，在经历了三十年市场经济的洗礼之后，中国已经出现了一批有魄力、有眼光更有能力从容进出资本市场的企业：当企业发展需要时，他们依托资本市场，灵敏地寻找商机与融资机会，迅速成长为市场中的巨人；当拥有了足够底气、发展又被规则掣肘时，他们又能够快刀斩乱麻，以各种方式从资本市场中全身而退，为企业谋划出更明晰的战略与未来。

对于这一轮的退市潮，易观商业解决方案互联网及上市行业中心咨询顾问耿炎对《中外管理》给出了一个更为“实际”的解释。

“自2008年以来的金融危机，让全球股市维持在一个低价格的水平，对于企业而言，被低估的股票身价，意味着最直接的利益。”耿炎进一步解释道，“像最近阿里巴巴私有化的事情，虽然股票的发行价格与现在退市的要约回购价完全一样，但很明显，经过这些年的发展，今天的阿里巴巴与几年前刚上市时是不可同日而语的，按照常理，股票价格应该翻几倍才对，那这其中本应增值的部分，就被企业完全‘消化’（拥有）了。”

据公开资料显示，阿里B2B部分于2007年11月6日上市首日，便从每股13.5港元的发行价上涨到39.80港元，当年年底更是达到历史最高的41.80港元，而今年2月21日，“阿里巴巴集团”和“阿里巴巴网络有限公司”联合宣布，由阿里集团向阿里巴巴B2B董事会提出私有化要约，价格为13.5港元/股。据估计，如果私有化成功，阿里集团将耗资190亿港元左右。

私有化消息宣布后，马云在一封内部邮件中解释了如此做的原因：2012年，将是阿里巴巴集团实施“修身养性”战略的第一年，为了在新形势下更好地服务和帮助好中小企业客户，集团必须调整各子公司之间的关系，出于对客户和B2B股东负责，遂作出私有化决定。

但很多人也许仍记得，2007年，阿里B2B在香港上市时，马云曾在马路上向投资者演讲说，“错过了谷歌，不要错过阿里！”并且表示，“不会对股价高有任何压力，自己对阿里巴巴的未来充满信心。”这种“前后矛盾”，究竟是为什么？

阿里巴巴的私有化最终目的为何，至今仍无定论，但一个不争的事实是，要约回购13.5港元的价位，可以说让马云占足了便宜。以发行价回购，意味着阿里巴巴的管理层在过去几年，几乎是免费享用了资本盛宴带来的繁荣。

“市场环境不好的时候，股价下跌到一定程度，私有化回购是企业一种很正常、也很划算的手段。”同样运作过多次中国企业海外上市业务的北京海王律师事务所合伙人侯捷笑称。“低迷的市场给了企业机会，捡便宜还不趁早？”

据侯捷分析，中国企业的海外退市潮，虽然不会成为市场发展方向的主流，但是像阿里巴巴、复星地产、盛大网络这样的大公司，确实已经具备了在资本市场中进退自如的能力。“当企业有能力完全掌控自己的命运时，资本市场作为‘工具’的作用就会更加明显，主动退市，更多的是出于战略考虑。”侯捷对《中外管理》说。

退，为进

马云通过退市实现大阿里的战略布局仍在进行之中，但另一位中国市场中的资本高手郭广昌，却已经开始品尝以退为进的胜利果实了。

2011年1月20日，复星国际和复地联合公告称：复星国际将就复地全部已发行H股和已发行内资股提出自愿有条件收购要约，建议撤销复地的上市地位。消息传出，市场一片哗然，当时内地媒体多以“悲壮”、“高负债房企警钟”等观点来看待复地的境遇。但时过一年之后，退市后的复星地产，却开始了一次真正全面的复兴。

对于退市的原因，复星国际曾表示主要是由于融资障碍。作为在香港上市的内地注册公司，复地在海外融资的能力非常有限，主要包括透过离岸银行贷款、国际债券发行和股票发行等融资方式。同时碍于相关上市公司规则中对公司及其控股股东关联交易的规定，复星也无法对复地注入大量资本。也正因为此，复地目前的负债率水平相对于其它港股同业公司要高，这也影响了复地获得商业优惠条款的融资条件。

事实上，为了解决融资难题，复地一直在尝试不同渠道的努力。2010年6月底，复星系曾决定注资复地23亿元资金，复地可凭借该笔资金暂缓资金的压力，并减低负债率，但最终该笔增发内资股的方案没有获得监管层通过。

郭广昌显然不愿意看到自家的事情自己说了不算的情况，不让注资？那就退市！对于将复地私有化的好处，复星国际认为：凭借复星更强的财政实力，加上其在国内和离岸银行及资本市场融资具有更强的议价能力，复地将拥有更优厚的条件来发展更具规模的房地产项目，尤其是当复地成为复星的全资子公司后，集团内部的资金调配将更加方便，复地也不需要继续承担维持在香港主板上市的有关成本及管理资源。

复星内部早已明确，在房地产领域，复星国际将以凯德置地这类企业为模板，涉足上下游产业、发行基金、商业地产、住宅地产、服务式公寓管理，从资金来源到产品全部涵盖。

房地产基金业务，在复星“大地产”构建中，将扮演另一个重要角色。目前复星系旗下房地产基金主要包括智盈、共赢和星浩三大主要的管理平台，投资领域分别侧重传统住宅、城市新区的产业地产和大型城市综合体，前两个管理平台构建于复地集团旗下。

显然，上市公司的身份已经成为复星地产继续发展道路上的绊脚石，退市，让郭广昌和他的复星集团，有机会重新构架一个地产业内的更强者。

资本文明成人礼

强者有强者的生存方式。阿里巴巴与复星，俨然站到了更高的角度去看待资本市场。更具有榜样性的是盛大集团，陈天桥家族在盛大网络完成纳斯达克退市一个星期之后，马上又向纳斯达克递交了旗下另一家公司的IPO申请，更彰显出其眼光与智慧。

“市场的本来状态就应该是有进有退，中国市场的畸形状态和过于严苛的审查，实际上已经成为了许多企业的负担——这种负担不仅仅是制度上的，更是心理上的。”新加坡国立大学经济学教授刘蕾的话不无道理。在中国市场中，“上市公司”的荣誉与“退市公司”的压力已经形成了一种畸态。“其实这样的退市，只是资本市场中的正常工具。”刘蕾对《中外管理》如是说。

据刘蕾介绍，目前所谓的企业退市，通常是出于四种目的：“第一类是出于战略考虑去做一些调整，比如说盛大、阿里巴巴。第二类是寻找更认可的市场与时机——类似于美国的汉堡王等，在某一个市场中价值被严重低估，选择退市更换一个认可自己的市场。第三类是企业经营不善，上市后各方成本激增导致企业运营困难。第四类则是管理层、大股东套现。”

“无论出于哪种原因，主动退市对于中国企业本身就是一种进步。”在易观分析师耿炎看来，能够冷静面对资本市场，对企业未来做出客观判断，熟稔运用资本手段全身而退，对于曾经大多数时候在资本面前举足无措的中国企业，就是一种成熟的标志。

而游走华尔街多年的张世贤则从中看到了商机。因为主动退市企业，通常会采用要约回购私有化的方式。这个过程中如果资金不足，很多人会选择与PE或者VC机构进行合作，补充资金来源。并且在退市之后，很多企业会选择更换一个市场重新上市，同样无法离开资本合作者。这样的产业链条正在形成，这也是中国企业资本文明走向成熟的一个特征。

“尤其在上市公司私有化的背后，私募股权投资起着很大的作用。在公司缺乏足够资金在公开市场回购股份的情况下，资本充沛的私募是很好的补给，同时，VC、PE机构还可以为这些公司在重新上市、业务拆分或兼并重组等方面运作提供帮助。”张世贤向《中外管理》分析近两年来中概股退市案例时说道。

对于一些人来说，退市，可能是一门生意，但对于中国企业而言，退市更像是一种态度：一种能够把自己的未来掌握在自己手中的态度，一种能够审时度势决定企业发展方向的态度，一种在市场中如鱼得水进退自如的态度。

也许，当中国企业不再以“我们是上市公司”甚至“拥有×家上市公司”作为自己的骄傲之时，企业界和资本市场都会更加趋于成熟和冷静。