我国上市公司去实业化投资的形成机制研究综述

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摘 要：上市公司去实业化投资成为了日益凸显的现象，备受社会各界的关注。本文从公司主营业务、自由现金流、公司治理和盈余管理这四个角度出发，系统整理和归纳了有关去实业化投资形成机制的研究成果，并对现有文献研究进行了评述，以期对我国上市公司去实业化投资这一独特投资行为有更系统和深入的认识。

关键词：上市公司；去实业化投资；自由现金流；公司治理

发端于20世纪90年代的经济全球化，我国以制造业为代表的实体经济取得了突飞猛进的发展，涌现出了一批具有全球竞争力的知名企业，如联想、海尔、奇瑞、华为等。然而，近些年来，“去实业化”现象开始急剧蔓延[1]，以高速膨胀发展的房地产和股票市场为代表的虚拟经济，正严重冲击着我国实体经济的发展。一些曾经备受大众尊重和信赖的知名实业企业，如联想、海尔、国美、雅戈尔、新希望等，也都纷纷从主业分兵房地产和资本运营，并赚取了高额的利润。在这一背景下，2011年12月的中央经济工作会议强调，要牢牢把握发展实体经济这一坚实基础，努力营造鼓励脚踏实地、勤劳创业、实业致富的社会氛围。由此可以看出，我国政府对去实业化的投资行为予以了极大的重视[2]。

伴随我国经济的转型，高收益、高风险的投资热点不断出现，我国上市公司的去实业化投资成为了日益凸显的现象。与国际上发达国家产业升级出现的“去实业化”和“产业空心化”以及利用公司暂时闲置资金进行短期财务性投资不同，与多元化投资，特别是开拓新业务领域的无关多元化投资也不同，我国上市公司去实业化投资既包括财务性投资，也包括非财务性投资，目的都是赚取高额收益。去实业化投资（这里的“去”是“脱离、剥离”的意思）在本质上表现为为了赚取高额的回报，投资与公司现时主营业务及产业链无关的，而且公司一般不参与投资的经营运作，其具体表现形式有委托理财、委托贷款、投资性房地产、股权投资、风险投资等。

与实业投资相对应，去实业化投资是投资非主营业务，以赚取高额收益为目的，如果是非理性投资或者是投资决策不恰当，很可能会造成资源配置、利益分配和政府监管政策的严重扭曲。研究也表明，去实业化投资对资本市场股价、上市公司的会计业绩、R&D投资、社会实体经济等方面都产生了一定的影响[3][4][5][6][7][8][9]。那么，上市公司为何进行去实业化投资？去实业化投资行为的形成机理又是怎样？本文试图从公司主要业务、自由现金流、公司治理和盈余管理等方面，对国内外有关去实业化投资形成机制的研究成果进行系统的归纳总结和评述，以期对我国上市公司去实业化投资这一独特投资行为有更系统和深入的认识。

一、主营业务与去实业化投资

上市公司的去实业化投资行为会对公司主营业务产生一定的影响，相反，上市公司是否进行去实业化投资，往往与主营业务这一因素有着密切的联系。

公司的资金都是有限的，当主营业务对资金的需求较大时，公司会把较多的资金投入到主营业务上，而没有闲余资金进行去实业化投资；当主营业务相对稳定，对资金需求较少时，公司往往会把闲余资金投入到非主营业务上，以赚取额外的利润，因此，上市公司是否进行去实业化投资与公司主营业务有关。陈湘永和丁楹（2004）认为上市公司进行委托理财有三个基本动因[6]，其中之一是为了获取投资收益，进而提升公司业绩。在以下两种情形下上市公司很可能进行委托理财：一是公司现有主营业务发展及其业绩虽然不错，但边际收益在递减，公司不愿对主营业务追加投资也不愿匆忙进入新的实业领域，因而将闲余的资金投资于回收期短且回报率高的委托理财，以使公司业绩得到进一步提升；二是公司主营业绩较差，为了避免公司总体业绩下滑或亏损，甚至有可能因此导致被处理或摘牌，“东方不亮西方亮，主业不行副业补”，公司很有可能将闲余资金进行委托理财。

侯毅（2004）选取了2000年至2003年沪深两市159家委托理财的上市公司进行了实证研究，研究发现我国上市公司委托理财行为源于公司的业绩状况，主营业绩较差的上市公司为了粉饰业绩倾向于委托理财，委托理财概率与其主营业绩和整体盈利能力负相关[7]。

二、自由现金流与去实业化投资

Jensen在《美国经济评论》上发表了一篇文章，文章中正式提出了自由现金流这一概念，即企业在满足了净现值大于零的所有项目所需资金后剩余的那部分现金流量[10]。此后，不少学者对自由现金流量进行了研究，并给出了各自的理解。对自由现金流的界定，他们普遍认为，扣除必要的运营资本和长期资本投资之后的经营活动所带来的现金流量即为自由现金流量。换言之，所谓的“自由”，表现为不影响公司的持续经营或投资增长对现金流量的要求。从自由现金流的形成类型角度看，本文将上市公司参与去实业化投资的自由现金流分为三种形式：资本市场上的募集资金、负债和公司现金牛业务产生的自由现金流。

1.来源于募集资金的自由现金流

从融资结构上看，我国上市公司存在强烈的股权融资偏好[11]。上市公司进行去实业化投资往往受其融资行为的影响，赵娜（2006）指出委托理财的主要资金来源于公司大量的股权融资[12]，股权融资水平与委托理财发生的概率显著正相关[13][14]。侯毅（2004）研究发现债务负担轻或近期曾实施股权融资（IPO、配股或增发）的公司可支配资金较多，委托理财的可能性更大[7]，进一步地说，上市公司委托理财所用的主要资金并不是所谓的“闲置”资金，而很可能是募集资金的“变脸”[14]。在资本市场上，常常会看到许多上市公司频繁变更募集资金的投向，盲目投资热门行业，参与委托理财等[15]，使得大部分资金回流到股票市场[16]。

2.来源于负债的自由现金流

当公司整体负债较轻时，上市公司会利用自身的优势，从银行等金融机构或非金融机构获得大量的闲置资金，而这些资金并不是被运用到公司的正常发展上，而是进行去实业化投资，如通过委托贷款“输血”给资金紧缺的企业，其中大部分会流向房地产或股票市场[9]。王展飞（2005）基于委托理论对我国上市公司委托理财规模进行了实证分析，研究结果表明，资产负债率与委托理财规模之间呈显著的负相关关系，在综合考虑多种因素的影响后，资产负债率对委托理财仍坚持这种影响[14]。

三、公司治理与去实业化投资

去实业化的投资行为与公司治理有着密切的联系，公司将大量的自由现金流用于与主营业务无关的去实业化投资，很大程度上源于我国上市公司在公司治理上存在严重缺陷[5][12]。公司治理一般包括公司内部治理机制和公司外部治理环境，具体来说，包含股东大会、董事会和经理层的激励、约束与制衡机制，股权结构，信息披露和透明度，公司控制权市场，经理人市场，法律法规等。

1.股东大会、董事会和经理层的激励、约束与制衡机制

周彩霞（2006）研究表明，委托理财危机的背后是我国上市公司存在严重的公司治理困局，尤其强调了公司内部（股东、董事会和经理层）以及外部（公司与各利益相关者）的监督和制衡机制不到位[17]。

根据委托理论，由于公司所有权与控制权的分离，容易产生机会主义行为，经理层会为了个人的利益最大化而偏离股东价值最大化，进而影响投资决策。陈湘永和丁楹（2002）研究发现，管理者为了谋取个人私利而进行委托理财，实际上是上市公司内部治理中“内部人控制”问题比较严重的一种表现[6]，换言之，这是公司治理中股东与经理层之间的监督和制衡机制问题。股东权利越弱，管理层随意投资，更快耗散公司现有资金的可能性越大[18]，越容易进行去实业化投资。然而，独立董事的比例能够显著降低上市公司委托理财的概率[19]。

2.股权结构

从股权集中度的角度来看，上市公司的所有权集中度越高，越容易出现大股东侵占中小股东利益的委托问题，这时拥有控制权的大股东会把公司闲余的自由现金流进行去实业化投资，即使所投资的项目净现值为负。侯毅（2004）研究发现大股东控制下的上市公司委托理财的可能性较大[7]。

从股东持股比例的角度来看，林小驰等指出，控股股东的持股比例能显著降低上市公司委托理财的发生概率[19]。同样地，徐永新（2009）将我国上市公司的委托理财行为作为二级委托问题的典型代表，研究发现第一大股东持股比例越高，越可能发生委托理财，重要股东数越多，发生委托理财的概率越低，在控制了资产负债率、公司规模等变量之后，结果依然不变[13]。

四、盈余管理与去实业化投资

前文对去实业化投资界定的时候已经指出，上市公司去实业化投资的目的是短期内获取高额的回报。尚秀林（2011）的研究也表明非金融上市公司进行委托贷款是为了追逐高额利润[20]。

李梅和孙彦娜（2013）以“放贷”的上市公司为样本，进行实证分析，研究结果发现上市公司委托贷款与盈余管理有关，而且进一步指出证券市场对上市公司运用委托贷款进行盈余管理的行为能起到一定的限制作用[21]。

梁建敏和吴江（2012）以创业板市场为样本，通过实证分析发现：风险投资在控制盈余管理方面有积极正面的影响[22]。

但是，王晓武（2004）却认为上市公司进行委托理财是通过获取巨额利润，从而达到操纵利润和盈余管理[16]。

五、研究评述

企业投资问题一直是理论界和实务界关注的热点。从上文文献研究的现状来看，在国外，对上市公司去实业化投资的研究极少，对此可能的原因是国外资本市场相对发达，监管政策相对完善。而在国内，由于我国经济的转型，投资热点的出现，上市公司去实业化投资行为是一个具有强烈中国特色的资本市场现象。从文献的整理归纳可以发现，学界对上市公司去实业化投资的形成机制的研究主要集中于对其个别具体形式如委托理财、委托贷款、风险投资、投资性房地产等的动机和影响因素的研究，并且取得了一些富有价值的成果，而没有对去实业化投资整体，特别是去实业化投资形成机制的整体进行研究。

在去实业化投资行为中，委托理财产生于1996年，且在2001年达到高潮，对委托理财的研究过多是关注募集资金监管和股权分置改革前的委托理财行为，而委托贷款、房地产投资和风险投资在后来备受政府和社会各界关注，对此研究集中于个案研究或是比较零散。因此，随着募集资金监管和股权分置的改革，上市公司去实业化投资行为的制度背景发生了重大的变化，其背后的形成机制也有可能发生变化。

上市公司去实业化投资的现有文献研究以委托理财为多，但是从委托理财的资金来源来看，较多地关注募集资金，对其他类型的资金来源，如负债、公司现金牛业务产生的自由现金流这两种资金类型关注不够。

去实业化投资的形成机制研究，现有的文献研究多以委托理论为基础，从公司主营业务、自由现金流、公司治理、盈余管理等方面研究了其投资动机和影响因素，而对其他方面关注不够，如监管政策、市场环境、行业生命周期、产业竞争等。而且，在公司治理方面，关注公司内部治理机制较多，而公司外部治理市场的分析较为缺乏。

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