透视悲观 选择机会

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今年上半年,虽然中国经济在全球经济复苏中表现出了强劲的增长势头,但A股市场却出乎意料的一路下跌,可谓冰火两重天。 深成指和上证指数分别以31.5%和26.8%的跌幅位列上半年全球主要股指跌幅榜的第二和第三位,仅次于欧洲债务危机漩涡中心的希腊股市。

市场深幅调整主要有4个方面的原因,即房地产调控政策、加息预期、海外市场波动、资金压力等。

首先,房地产调控使得银行、钢铁、机械等相关性较高的行业受到牵连,拖累大盘连续下跌。其次,5月份CPI达到3.1%,连续4个月超过一年期定期存款利率,加息预期增强。第三,在海外市场方面,希腊债务问题引发了对全球经济二次见底的担忧,欧美股市也因此而出现重挫。第四,市场资金压力较大,中小板、创业板新股仍在密集打包发行,光大银行、农行等大盘股也将登陆A股市场,加上其他银行股的再融资,市场资金压力剧增。

目前我国宏观经济在经历一季度高点之后,将呈现回落的趋势。原因有:刺激政策逐步退出导致固定资产投资下降,消费增长缺乏持久的内生性驱动,受全球经济复苏的曲折性影响,外贸难以继续保持超预期的高增长。

从市场估值看,A股上市公司盈利增长与盈利能力已恢复到历史平均水平,两市整体估值偏低。上市公司2010年净利润增长预计26.3%,当前点位对应2010年动态PE仅有15倍。5月份上市公司大股东增持金额达到减持金额的1.68倍,为2008年10月以来的首次月度净增持,体现了产业资本对A股当前估值水平的认可。AH股溢价指数跌破100,创近4年新低,说明与国际资本市场估值水平比较,A股市场的估值也已处于低位。

下半年投资者对加息、流动性进一步紧缩和地产调控力度加大的预期都将有所降低,而保障房建设等对冲政策的实施,将降低经济二次探底的可能。现在“最悲观”的时期正在悄然过去,因此,此前受“悲观”预期影响而被“错杀”的蓝筹股将在下半年迎来修复机会。可重点研究受政策冲击已跌入历史低估值区域的行业,如银行、地产等行业。

今年初以来,银行指数下跌了26%,行业PE估值下滑至10左右的历史低位区域。假设银行股的盈利主要取决于信贷规模、息差水平和拨备覆盖3大因素,也可算一下账。2010年全年信贷规模下调的可能性较小,即使假设考虑最坏情况,全年新增贷款减少1万亿元左右,影响2010年净利润增速仅为3%-5%;而如果息差比预期下降,但在可控程度,影响全年的净利润增速也不到1%。最大的导致盈利预测下降的风险,还是来自地方融资平台的拨备计提,从目前的情况看,更可能要由当地政府逐步逐年来解决。总体上,银行业在2010年盈利增速仍有望达到20%左右的水平,因此,目前市场对银行板块的预期有些过于悲观了。

以地产股为例。本次地产调控政策出台后,最近的销售市场虽然清淡,但对开发商理性定价后的销售反映良好。和2008年初不同的是,本次地产调控政策出台后,房地产开发商纷纷通过理性定价来获得销售量的增长,并且拿地趋于谨慎。目前市场主要担心经济增长放缓,和2008年的金融危机的背景大不同。实际上,行业估值已经接近2008年底的历史最差水平,这表明市场对行业已经做了“最坏的打算”。

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