阳光并购 第5期

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并购在中国和全世界都是最能激动人心的财经现象。但是由于融资渠道不畅。决策主体不清晰，并购过程的不规范运作等原因，许多并购行为往往还不能被置于阳光下审视。2006年4月15日，第四届并购年会在北京召开，在“关注并购整合、提升公司价值”的主题之下，鼓励阳光并购也成为浓墨重彩的章节。

鼓励阳光并购改善资源配置效率提升中国企业的全球竞争力

中国人民银行副行长吴晓灵

并购是市场经济中优化要素配置，增强企业竞争力，提升企业价值的有效途径。但是当前中国尚未给并购创造良好的制度环境，从而影响其效率的发挥。

并购的积极作用

通过并购重组，我们可以实现产权结构的调整，改变企业的控制权，实现治理结构和管理层的重组，让更有效率的机制和更有能力的人来控制企业；通过并购重组，能够实现产业的整合、企业的重组、市场布局的调整，提高企业的核心竞争力，提升企业盈利能力和市场价值；通过并购重组，可以促进中国企业股权结构的变革和产业结构的调整。应该说，并购重组在世界企业资源的重整方面发挥了很大的效益，取得了很多的成绩。中国也不乏成功的案例，比如说海尔对红星和爱德的并购，伊利和蒙牛在奶制品产业的并购，都实现了企业竞争中的规模经济与范围经济。

当前并购市场的主要问题

但是，我们也应该看到，中国并购市场中还存在着很多的问题。第一，近年来，中国出现了企业并购重组的浪潮，但是行政主导的倾向大于市场主导的运作。很多行业都是国有企业作为主体的，在所有者到位方面做得还并不是很够，因而谁是并购重组的决策主体，应该说，在很大程度上权限并不是非常清楚，因而很多时候是由政府的主管机关做这样的事情，因而会产生这样的现象，就是政府主导的成分多于市场主体自主运作的成分。

第二，一些并购重组的失误导致企业经营失败，影响了社会稳定。我不得不非常遗憾地提到德隆系．从2004―2005年，我本人参与了德隆系风险处置的全过程。在实业范围之内，德隆当初的运作还是比较成功的．但是后来由于收购、兼并没有很好地实现产业整合，在利用金融机构融资的时候，没有很好地遵守金融法规，最终酿成了严重的金融风险，给社会带来不稳定因素，我想这不能不是民营企业走向并购重组中的遗憾。

第三，并购中的不规范运作侵犯了利益相关者的权益，产生了国有资产流失的议论和逃废银行债务的现象，给并购重组蒙上了阴影。现在社会上对并购重组有各种各样的议论，其实就是这些不规范的行为带来的副作用。在并购中出现了的低价转让土地的问题、把债权人的债务悬空、逃避债务的问题等。在国际上，中资企业海外并购受阻在国内，外资并购中资很多行业比较有实力的中资企业，比如西北轴承、锦西化工等等。国外在外资并购中都有很多法规，中海油及其他企业到海外收购，都会受到当地的一些法规的限制，我国在外资并购方面，应该说还没有完整的法规。这些都是我们并购当中所有在的问题。

原因与解决之道

中国并购市场运行不规范，不能充分发挥积极效应的原因是什么呢?我想有五方面的原因。

第一是产权界定不到位和非公经济政策落实不到位，使并购主体自主性受到限制，决策主体不清晰加大了并购的风险和成本，降低了并购的效益。

如果要形成一个以企业为市场并购主体的格局，企业的产权必须是清晰的，我们应该格外关注当前的《物权法》的设立。《物权法》实际上是对《宪法》中平等保护各类产权条文的具体落实，只有清晰地界定了产权．才能界定每一个市场主体的行为边界、权利边界。有些同志担心，说《物权法》中明晰了对个人产权的保护，就会伤害公共财产神圣不可侵犯的原则。我想这有一个误会。在法律上公与私的界限，我个人认为，应该是政府公权力与所有企业的权力相对应。应该说公和私是以政府公权力和社会其他主体为另外一极的划分，这是法律上的界限。但是在日常中，公也有大公和小公：即按人数多少划分的公。但当我们立法的时候，应该以政府公权力为一极，剩下所有的市场参与者无论是国有、集体还是私营，都应该作为法律规范的另一极，后者的行为应该在私法，即商法的调整范围之内。如果我们明确了这样的界限，实际上在市场的运行主体中，大家按照平等的规则宋进行运作的话，不会产生侵蚀国有资产的问题和侵犯公共财产的问题。

第二个原因，就是我们没有形成有效的企业经营者激励。约束机制．出现了一些并购者有意模糊产权结构和模糊控制权的问题。有一些企业的经营者，他是企业的创业者，把一个濒临破产的企业，变成了对国家有几百亿贡献的企业．但是最后没有得到应得的一份，有些人觉悟比较高，能接受这个现实，但是有些人心理不太平衡，总要想各种办法，把他认为应该得的那一份，通过复杂的并购和产权结构给固定下来，于是就产生了一些有意模糊的问题。不管是在产权上，还是在控制权上。

第三，资本市场发育不够，缺乏除了上市交易之外的合法交易渠道，不能形成有效的价格发现机制，使并购价格失去公允的参照系，并购价格合理性的判断标准难以掌握。现在唯一形成价格的是上市企业，由于资本市场的不健全，上市企业的价格也未必是公允的价格。我们在1997年对资本市场进行了整顿，取消了柜台交易、场外交易，在当时经济混乱的情况下，这是正常的。但是一个社会当中，股份制企业的最大特点，就在于他以自己出资的有限份额承担责任，而且股权必须有流动性。股权的流动是股份制企业生存的生命力所在。但是我们现在的企业，没有合法的股权流动的渠道，只能在交易所一个很窄小的渠道中上市，这样不得不形成资产价格的扭曲。

另外，国内存在着很多的产权交易市场，为了避免使产权交易市场变成场外交易市场，因而不允许产权交易市场把企业股权进行分割转让，必须整体转让，这样使股权失去了正常流动的渠道，因而不可能形成一个合理的价格；如果没有一个市场合理的价格，也就谈不上我们的国有资产是不是流失的标准。只有有了一个公允的市场转让价格，才可以判断我们的国有资产是不是流失了。

第四．并购主体融资渠道不畅，束缚了中资企业的并购能力，有些企业为达目的出现了不规范的融资行为。银行是吸收公众存款的经营企业，银行的特性决定了其必须稳健经营、保守经营，银行不可以冒险，要对所有的存款人负责；并购是一个高风险的行业，不夸张地说，应该是70％、80％的并购是要失败的。这样一个高风险的行业，是不能够由信贷资金来介入的。但是我们国家除了信贷市场以外，资本市场、债券市场还极其落后。我最近一段老说，在某种程度上，中国存在着金融压抑的现

象，就是没有放开投资人和筹资人的自，如果我们的并购企业没有融资的渠道，那么看到再好的项目，也只能拱手让给他人。

第五，有些企业经营主导思想不稳健，对多元化经营和产业整合认识有偏差，盲目扩张，形成了高负债经营的局面，经营失败后累及银行及其他相关企业。对于多元化经营，有些企业认识不太正确，前一段时间．为了做大、做强，不顾产业整合的客观规律，盲目地深入到了自己不了解的行业去经营，以为可以东方不亮西方亮，实际上当你不了解这个行业的时候，你轻易地涉足这个行业就会注定在这个行业失败。而且由于我们直接融资的渠道不畅，很多的企业当它盲目扩张的时候，都想尽一切办法来套取银行的信贷资金，当并购失败的时候，就会累及银行，使银行产生巨额的不良资产。企业也会采取拖欠其他企业资金的方式来融通资金，最后也会累及其他的企业，因而给并购市场带来不良的影响。

针对这些问题，我想应该创造阳光并购的制度环境，提升中国企业的竞争力。

创造阳光并购的制度环境

阳光并购是指并购过程的合规透明和并购结果的公开透明，这需要从制度环境和并购主体约束两方面创造条件。

第一，完善法律法规，为阳光并购创造制度环境，不断完善国有资产经营管理体制，完善集体企业经营管理体制，建立各类产权的登记制度；在明晰产权的基础上，保证并购主体的自和决策权，促进产权结构改组的明晰和透明。

第二，建立规范的创业者激励约束机制，尊重创业者的劳动，给他们股权激励；改进完善企业人事制度，尊重股东的用人自，让并购真正成为淘汰落后管理者的有效机制，促进企业并购后控制权的公开透明。建立多层次资本市场体系，完善上市公司的并购规则，建立场外交易制度，为非上市股权和大额股权交易提供合法的交易平台，为股权价格的形成提供制度安排。

给市场主体以更多的自，为合规并购提供正常的融资渠道，中国不乏有战略眼光和经营管理能力的企业家，中国不乏有风险识别能力的投资人，但是中国缺少把他们撮合起来的平台机制，我们应该建立合格投资人制度，在这个范围内，应该允许发行国际上所有成熟的金融工具，给私募基金以合法的地位，让金融成为中资企业战略并购和参与国际并购的助动力。

第三，建立并购主体的约束激励机制。

全国工商联并购公会要发挥市场自律组织的作用。在成员企业和并购市场的参与者中促进新会计准则的运用。并购市场的参与者，无论是并购方和被并购方，应加强诚信建设，在并购中进行阳光操作，保护债权人的权益，才能够更有效地推动企业并购。

并购主体要不断完善自身治理结构，增强企业经营的社会责任感。企业作为社会经济组织的主要组织形式．是最大限度降低交易成本、实现社会效益最大化的组织，妥善处理出资人、人及利益相关者的关系是实现企业目标的重要保证。

要加强对企业董事会和高管层的教育、培训，不断明确自己的职责、责任和法律义务，在为社会增进财富中实现自身的价值。

(本文由王建茹记录整理，经作者审阅修订。)

跨系统突破并购的融资安排

朱从玖

从交易所的角度讲，非常欢迎、非常鼓励吴行长所倡导的阳光并购，这是我们市场发展所必需的。今天我想谈两个方面的认识或建议。

第一。对并购市场未来发展的一些判断。股权分置改革进展比较顺利，在改革取得成功之后，中国的资本市场中并购的发展会有相当大的突破。它的突破的动力来自于三个方面。

第一个动力，产业和企业布局在计划经济时代是按照行政区划来进行的，重复布局个分的严重。从经济发展的内在要求来讲，必须要进行重新的改革。这是第一个动力。

第二个动力，是来自于改革开放步伐的加快，特别是近几年，金融行业一直成为全社会的一个热点行业。这样的开放步伐要求中国企业能够通过重组、并购建立自己的竞争力，建立自己的规模优势，和来自国际市场上大的竞争对手进行充分的竞争。我们看到。国民经济中最骨干的企业，上市过程中的主承销商业务，几乎没有国内的证券公司，这让我们感觉，这样的竞争是迫在眉睫的。

第三个动力，来自于我们改革的动力。改革的主要指向，我觉得是放松管制。像股权分置改革。利率的市场化。自由化。都是在解除管制，让社会力量发挥作用。那么管制逐渐解除之后，为我们的企业家提供了新的舞台。我们企业家有了新的舞台之后，他必然会产生规模扩张的冲动，来建立他的“企业帝国”的冲动，并购是他迅速达到理想目标的途径。

所以说中国市场未来并购市场会十分的活跃。

第二方面，我想谈一下对并购的融资安排。大家知道，需要大额的资本来支持并购活动。那么大额的资本从何而来?从现在金融市场的格局看，使得并购的融资难以得到合适的安排。但是在未来．下一步发展四个渠道，我认为非常有可能取得更大的突破。

第一，我想就是通过股票的形式，大家都经常关注国际上著名的收购：其中一个重要的方式就是换股．通过公开发行股票，或者是通过定向发行股票来解决它的融资问题。那么我们国家这两个渠道目前都是有的，但是从机制上不是很顺畅，需要很多的审批环节。我个人觉得，一些上市公司如果以并购为目标的话，特别是通过定向募股的方式解决融资的问题，我觉得应当放松。这是第一个渠道，在这块要进一步扫清障碍。

第二，就是要允许上市公司发行更多的公司债，我们现在的债市品种很多，有企业债有融资券，有国债，有政策金融债等等，但是，还没有真正形成一个有效的债券市场。上市公司目前可发的债券类的产品只是一个可转换债，对上市公司来讲，通常上市公司都是一个国家经济当中的精华和骨干企业，那么允许它们发行公司债券，不一定非得要银行或其他机构担保：一些信用债券是必然的趋势。这个闸门如果打开之后，就会为并购提供一个非常稳定的、非常长期的资金来源。

第三，建议商业银行考虑开办针对并购的专项贷款。我们现在对金融是分业经营、分业管理。在初期使得金融业的各个行业产生了分割状态，现在随着改革的深入，这些情况已有所改变：第一个改变，三年前已经开放了商业银行对股票的质押贷款．虽然范围是有限定的，但是大门已经打开了；第二个变化，从去年开始允许商业银行设立或者是购买资产管理公司。基金管理公司，就是银行也在购买资产管理业务第三，我们最近在紧锣密鼓地研究融资融券业务。这些信息综合起来给我们的一个建议就是，商业银行已经在开始有选择地涉足资本市场业务。下一步是不是可以专门拿出来，作为一项专门的业务加以规范、制约和发展，我认为是有这样基础的。事实上还有一个我们经济自身的内在基础，就是银行体系的钱太多了，整个金融机构的存款和贷款，贷款占存款的比例不到70%，新增的贷款占新增的银行存款比例不到60％，可见银行的资金是非常多的，这跟我们传统的经济格局有关系。

为什么银行有这么多钱?很重要的原因是资本流动渠道不畅。我们现在存在银行里的资金，有相当一部分，如果按照市场的选择来看：应当是流向资本市场的，或者应当用来支持资本市场的发展，只不过主体不同，现在由于其他的金融工具少，投资的场所少，这些钱就只能投在银行了，银行就等于资金的保险柜一样。所以我觉得，商业银行可以研究，为我们的并购提供一些专项的贷款。

第四个建议，我们现在已经在资产管理方面取得了一些突破，我觉得这个突破可以用来支持我们的并购业务。现在证券公司在开办的专项理财业务投资计划，完全可以把它规范构造成为支持并购市场的专项理财；信托计划已经做了很长时间，投资于各类的收益项目上，也完全可以支持并购重组业务。

我个人觉得，总体上对并购市场融资的安排，需要有多样化的支付手段．需要有混合型的融资安排。要达到多样化的支付手段、混合型的融资安排．就需要我们对已经开放的业务进行整理、推动，另外对没有开办的业务要想办法研究加以突破，达到最佳的目的。