危机中美国定量宽松货币政策的实施效果
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[内容摘要]金融危机造成了美国金融市场动荡和信贷紧缩,使市场流动性压力骤增,美国经济持续下滑 。 为了稳定市场,提振信心,刺激经济,在常规货币政策效果不明显的情况下,美联储采取定 量宽松的货币政策,以期遏止危机。定量宽松货币政策的实 施对金融市场和实体经济都产生了一定的影响,有效地防止了市场的崩溃和经济的急剧下滑 。但是,随着实体经济的逐步恢复和金融市场的稳定,急剧膨胀的央行资产、大量投放的流 动性必然造成将来通胀压力。定量宽松货币政策如何顺利退出,事关经济金融的稳定和货币 政策的效果,也是各国央行在经济复苏阶段面临的新的课题。
[关键词]金融危机;定量宽松货币政策;中央银行资产负债表
(一)常规货币政策的失效
针对危机的扩散和经济的低迷,从2007年9月开始到2008年12月底为止, 美联储连续9次降息 ,将联邦基金目标利率从5.25%下调至0.25%,共下调500 个基点,在一年多的时间里几乎走完了所有的降息之路,利率调整政策力度之大,速度之快 ,十分罕见。目前,美联储将联邦基金目标利率维持在0到0.25%之间。尽管美联储将联邦 基金目标利率调整到最低点,但是银行信贷的热情并不高,信贷市场上 风险溢价还没有恢复到正常的水平。从泰德息差(TED Spread,即美元3个月伦敦银行同业 拆放利息LIBOR与美国国库券收益率的息差)来看,TED息差在2008年9月份后迅速上升,10 月份最高超过450的基点,远高于危机前50个基点的正常水平。由于美国国库券收益率被 认为是无风险的,而LIBOR则反映贷款给予商业银行的信贷风险,TED Spread 的扩大,表示 放款人认为银行间违约风险正在增加,银行相互拆借意愿不强。同时,受“毒债”问题影响 ,银行宁愿持有过多剩余储备也不愿把资金拆出。危机发生后,美国银行整体超额储备水 平大幅上涨,银行惜贷情况明显,银行相互间拆借活动停滞。
(二)定量宽松的货币政策的引入和实施
美联储维持联邦基金目标利率较低水平的政策并没有明显改善银行惜贷和金融市场流动性的 短缺,一些金融机构仍然面临着破产的威胁,这迫使美联储不得不采取超常规的货币政策― ―定量宽松的货币政策。需要注意的是,此次危机中定量宽松的货币政策基本运作模式是 ,中央银行通过购买信用可靠的中长期证券(主要是政府债券)等优质证券的方式向市场投 放这些资金,以此增加市场流动性,降低长期债券的收益率,增加借贷行为,提升公众对经 济前景的信心。
为了给商业银行以资金支持,美联储2007年12月12日设立一种新型的贴现窗口――定期拍卖 便利(Term Auction Facility, TAF),即通过招标方式向财务健康的存款类金融机构提供贷 款。TAF解决了在标准贴现窗口借款不活跃的问题。为了对货币市场提供支持,稳定金融市 场,2008年9月19日美联储开始从一级交易商手中收购由“两房”和联邦住房贷款银行发行 的联邦机构贴现票据。美联储在2008年10月7日创造了新型融资方式商业票据信贷便利从符 合条件的商业票据发行者那里直接购买无担保 和资产支持商业票据,①向有资金需求的商业票据发行者直接融出资金。此举开创了美联 储 直接向企业贷款的先河,有人称美联储由“最后贷款人”变成了“直接贷款人”,但CPFF 对于缓解特定企业资金紧张具有重要意义。2008年10月21日美联储增设货币市场投资基金便 利,授权纽约联邦储备银行为货币市 场投资者提供流动性支持。2008年11月25日美联储提出定期资产支持证券信贷便利,所有拥 有合格抵押品的个人、法人均可以参加定 期资产支持证券信贷便利,可以将近期发行的美元计价的AAA级的ABS(包括汽车贷款、学生 贷款、信用卡贷款和其他中小企业贷款等)抵押给美联储,从而获得相应的融资支持,TABS LF期限较长,一般为1年以上,这对于缓解这些机构暂时的流动性缺乏具有重要的作用。[1]
此外,为了妥善处理注入贝尔斯登、AIG等具有系统重要性的金融机构的破产,美联储启用 《美联储法案(Federal Reserve Act)》10b5条款(即紧急预防条款),亲自入市,收 购部分资产,为其提供融资。②2008年3月,摩根大通收购贝尔斯登时,美联储成立了一 家 名为Maiden Lane的有限责任公司,旨在收购因风险过高不能被完全重组的部分资产并对其 实施管理。2008年6月26日,纽约联储银行对该公司贷款288亿美元,因此,从2008年7月起 ,这家公司资产也以公允价值计价列入美联储的资产负债表。此后,为了支持美国国际集团 的重组,美联储先后成立了Maiden Lane II LLC和Maiden Lane III LLC两家公司 ,将收购AIG的MBS和CDO。于是,自2008年底,在美联储的资产负债表中多出了三项资产 :持有贝尔斯登投资组合、持有AIG投资组合(MBS)及持有AIG投资组合(CDO),③三项资产 合计在2008年底高达752亿美元。 为了刺激房贷市场,2008年11月25日,美联储还宣布了6000亿美元的资产购买计划,其中购 买1000亿美元房地美、房利美以及联邦住房贷款银行发行的债券(GSE债券);此外,还从“两房”和“吉利美”(Ginnie Mae)购买最高达5000亿美元的抵押贷款支持证券(MBS )。 为了进一步给市场提供充足的流动性,提振市场信心,避免投资者陷入抛售美国国债的“羊 群效应”,2009年3月18日,美联储宣布将在未来的6个月内购买3000亿美元长期国债,并 准备再次购买8500亿美元机构债(主要是“两房”担保的房产抵押债券)。选择向金融机构 超储注入大量美元并让联邦基金利率大幅回落,美联储事实上已经放弃了将联邦基金利率目 标作为一个货币政策的手段,这标志着美联储在正式实施量化宽松货币政策的道路上迈出了 决定性的一步。
二、美联储实施定量宽松货币政策的效果分析
(一)美联储资产负债表的扩张及结构变化
一直以来,美联储的资产负债表都相当稳定且简单。在资产一边,大头是美国国债(包括联 邦机构债),在2007年前为8000亿美元左右,占美联储总资产的百分之八九十左右;而在负 债的一边(右边),主要有8000亿美元的现金及少量的储备存款。次贷危机后,尤其是在雷曼 破产后,美联储一直以减少国债的持有向市场释放流动性,救援处于危机中的金融机构。美 联储不断用优质的美国国债换入了包括TAF和TSLF在内的各种新型金融工具,美联储的资产 方无论是规模还是结构都发生了重大的变化。从2008年8月事实上实行定量宽松货币政策以 来,美联储资产负债表中的资产规模大幅上涨,从2008年8月6日的9031亿美元,上升到2009 年6月24日的20273亿美元,10个月的时间里,美联储的资产竟上升了两倍多(见图2)。
在美联储资产膨胀的同时,就资产结构来说,美联储资产构成也变得更加复杂和多样化,出 现了以前没有的MBS、TAF、CPFF、MMIFF以及持有贝尔斯登投资组合、持有AIG投资组合(MBS )及持有AIG投资组合(CDO)等(见图3)。下图中,其他资产包括其他贷款、正回购协议、误 差、黄金、其他联储资产、特别提款权、财政 部现金余额等项目。其他资产在2008年9月开始大幅上涨,其主要原因是在雷曼兄弟倒闭后 ,美联储加大了对有系统重要性金融机构直接放贷的额度。
从历史上看,联储负债方的最主要部分一直是现钞,另外是美国政府和存款机构的存款。金 融危机处理过程中,联储负债方发生了一些新的变化:首先,财政部在联储建立了一个新账 户“补充融资账户”,作为“补充融资计划”(SFP)的一部分。④根据该计划,财政部发 行 特殊国债,并将收入存入其在联储的新账户。其次,金融机构的储备规模大幅增加,从2007 年8月初的170.84亿美元上升到2009年6月末的7451.73亿美元,占联储总负债的比重从1. 9%上升到56.3%,成为仅次于现金的第二大类别。金融机构储备规模大幅增加的原因除了 银行 惜贷外,美联储开始为商业银行在美联储的储备支付利率这一政策也是主要原因之一。根据 美国2008年10月初通过的《2008紧急经济稳定法案》,美联储于2008年10月开始对存款机构 储蓄在美联储的准备金付息。美联储为储备支付的利率与储蓄基准利率相同,⑤实际上还 高 于银行间市场的隔夜利率,这无疑是鼓励商业银行持有巨量的超额储备,在7000多亿美元的 储备中只有500亿美元左右为法定储备。
(二)美联储基础货币和市场流动性的变化
随着定量宽松货币政策的实施,联储负债方基础货币的上涨更是惊人。2008年8月初,⑥ 美 联储流通中的货币量为8328.52亿美元,银行在联邦储备银行的存款准备金为108.6亿美元 , 两项合计基础货币是8437.13亿美元。到2009年6月24日,流通中的货币量为9075 .96亿美元 ,银行在联邦储备银行的存款准备金为7451.73亿美元,基础货币是16527. 7亿美元,基础货币增加了近两倍(见图4)。
美联储定量宽松货币政策向市场注入了大量的流动性,一方面维护了金融市场的稳定,降低 了危机对实体经济的直接影响,宽松的货币政策有利于刺激实体经济的复苏;另一方面,宽 松的货币政策、充足的流动性对防止信贷收缩以及由此引起的经济收缩起到了一定的作用。 此外,从流动性角度看,定量宽松的货币政策也起到了一定的作用。危机以来,美联储货币 供应量M1和M2均呈现大幅增加,随着货币供应量的增加,市场流动性得到了提升。
(三)短期内借贷意愿依然不强,信贷市场复苏缓慢
联储定量宽松货币政策的实施和资产负债规模的扩张,市场整体流动性得到了一定程度的提 高,美国银行业信贷恶化局面得到了遏止,但是,从信贷市场来看,银行借贷意愿仍然不强 ,信贷市场还远没有复苏。
在M1、M2高速增长的同时,M2的增长却不如M1那么迅速,两者的背离值得关注。背 离的原因 在于美国银行及其他金融机构放款意愿的下跌和“货币乘数”的急剧下降。2008年8月初货 币乘数大概在9左右,至2009年6月货币乘数下降到5左右,货币乘数的下降反映出美国信 贷市场 还没有恢复正常运行,美国银行业的放贷量却始终没有增加。商业银行信贷无法解冻,美国 企业资金紧缺状态难以改变,这阻碍了经济的恢复,促使企业的贷款违约率上升,商业银行 更趋于惜贷,导致美国整体经济及金融市场陷入了恶性循环。 同时,在市场层面,美国信贷市场有所复苏,但信贷市场依旧处于低迷。据银行高级信贷官 调查报告显示,⑦随着市场的好转,美国银行借贷意愿开始回升,美国银行借贷意愿指数 于2007年2季度开始下降,且随着金融危机的深入一直下降,在2007年第3季度达到0点, 20 08年 第4季度到达最低点为-47.20,此后逐步开始回升,2009年第2季度为-5.90,恢复到了20 07年第4季度的水平,但是该数值目前还在负值区间,银行信贷意愿依然不强。报告还显 示,2009年前两个季度银行贷款标准,尤其是对小企业的贷款标准仍然收紧。
在定量宽松的货币政策下,信贷市场并没有出现预期的回暖,这与政策实施的预期相差很大 。之所以出现这样的原因,一方面是因为考虑到目前美国经济衰退和失业率攀升等因素,市 场在未来一个时期内仍将对消费和投资持谨慎态度,信贷短期内强劲反弹的可能性不大;另 一方面,美国银行业的产权结构决定了银行逐利的特征,在市场风险还没有完全消除的情况 下,宁愿将资金放在联储收取利息也不顾冒险进行投资。如何保持信贷市场的正常运行, 防止“惜贷”发生,这是美联储在未来的货币政策中必须面对的问题。
(四)长期面临通胀压力,需考虑定量宽松货币政策退出问题
理论上,由于短期内名义工资和价格都存在刚性,定量宽松的货币政策维持了较低的利率水 平和宽松的流动性,对实体经济的刺激作用是可以预见的。次贷危机后,为改善主要信贷市 场的条件,降低企业和家庭的筹资成本,联储大规模购买证券和其他创新性金融资产,向市 场投入了大量的流动性,维持了较低的利率水平。较低利率会有助于改善住房市场状况,也 有助于一些家庭通过再融资方式来改善其财务状况。公开市场购买证券增加了流动性,有益 于信贷市场。但是长期来看,过量的货币供给将会推动通胀的上升。定量宽松的货币政策 对于物价和通 胀的作用以及影响是显而易见的。[2]最简单的推理就是,如果货币发行对物价上 涨没有作用 的话,那么,货币发行当局就可以无限制地发行货币控制无限的资源,而在现实中,这种 无限制地发行货币是难以想象的。鉴于此,任何大规模的货币发行总会通过各种渠道最终 传导到物价层面,[3]大萧条后1934年、1935年美国通胀的上升便说明了通胀与前 期宽松货 币政策之间的关系。到2009年6月24日止,银行在联邦储备银行的存款准备金为7451.7 3 亿美元,占基础货币的45%,其中超额储备为6877.39亿美元。假使经济好转,银行放贷意 愿 上升,银行将超额储备恢复到次贷危机前的水平,那么超额储备需下降近6500亿美元。如果 其中40%的非借入储备(约为2600亿美元)在未来的一年中进入信贷市场,在不及时回笼情 况下,将使得M2大幅增长,通胀压力必将加大。若考虑到随着信贷市场的解冻,货币乘数 必 将上升,如果货币乘数上升到危机前的9倍的话,货币供应量的扩张将更大(见表3)。
如此高的货币供应必将转化为严重通胀的压力。于是,令大家关心的是:随着实体经济的 复苏和金融市场功能的恢复,美联储定量宽松的货币政策如何退出?如何顺利收缩其庞大的 资产负债表?如何在不影响金融市场正常运行的情况下处理其资产负债表内复杂的有毒资产 和创新工具?如何将货币供给恢复到正常水平,并在通胀和保增长中取得平衡?[4]
表3非借入储备消减导致的货币供应量的增长假设情况一:货币乘数=5假设 情况二:货币乘数=9M2增加1.3万亿美元2.34万亿美元 届时M29.6万亿美元10.6万亿美元届时M2的同比增长率15.6%28.2%注:以上为假设美联储不采取回笼货币时的假设情况。
三、美国宽松货币政策未来效果的展望
综上可见,就应对危机来说,美联储的货币政策工具应对和创新以及后来定量宽松货币政策 的采取都是走在了世界央行的前列,成为欧洲、英国和日本央行效仿的对象,但就此项 政策效果而言,还需谨慎探讨和研究。美国定量宽松的货币政策在提供市场流动性、稳定市 场信心、防止和维护金融体系的安全稳定方面发挥了重要作用;同时,也应注意到,此项政 策对信贷市场恢复、刺激实体经济的复苏和金融市场功能的恢复等方面作用有限,具体效果 的显现还要假以时日;此外,长期来看,随着经济的复苏和信贷信心的恢复,美国定量宽松 的货币政策必将因通胀的压力面临退出问题。
事实上,美联储已经认识到上述的其中一些问题,随着市场的稳定,用于救质的贷款工 具正在逐步减少,一些到期的短期信贷工具得以偿还,而且随着市场条件的改善,紧急贷款 需求将会减少,这对于控制资金的需求和美联储资产负债表的膨胀,缩减资产负债表来说都 是好事。[5]但是,即便如此,目前美联储持有国债6532亿美元,联邦机构债966 亿美元,MBS 4672亿美元,TAF2828亿美元,商业融资票据1240亿美元,Maiden Lane及 II 和III持有 贝尔斯登投资组合、持有AIG投资组合(MBS)及持有AIG投资组合(CDO)共620亿美元,妥善 合理地退出安排本身也是定量宽松政策效果显现的重要方面,只有消除了市场对通胀的预期 ,才能真正降低信贷成本,刺激经济发展。那么,提前安排如何将其负债表内庞大的资产消 减,是美联储决策者面临的一个重要考验。
美联储之外,欧盟、英国、日本等中央银行也纷纷采取定量宽松的货币政策,纷纷加大货币 供给,维持较低甚至零利率水平。为应对危机,中国人民银行采取了适度宽松的货币政策, 据统计数字显示,上半年新增贷款累计已经达到7.37万亿,货币供应量M1、M2也都 出现了高速的增长。如此快速的信贷和货币投放引发了人们对通胀的担忧。 就目前来看,短期内由于世界经济低迷等因素的存在还不至于出现通货膨胀。中长期来看, 如果各国央行不能为膨胀的货币找到出路的话,未来的通胀压力将随着经济的复苏而出现。 那么中长期如何释放通胀压力,稳定物价,实现经济平稳回升,这是摆在包括美联储在内的 各国央行面前的重要课题。
注 释:
①如果购买的是无担保商业票据,要以其全部资产、佣金的优先占有权或联储认可的证券作 抵押。
②《美联储法案(Federal Reserve Act)》10b5条款规定,如果任何一家美国公司无法通 过其他渠道筹集资金,且该公司的破产倒闭将威胁整个美国经济,美联储将向其提供融资。 在过去50年中,一直没有使用过。
③ 持有AIG投资组合(CDO)于2008年11月26日进入美联储的资产负债表;持有AIG投资组合(M BS)于2008年12月17日进入美联储的资产负债表。
④美国政府在联储有一个支票账户,即所谓的财政部一般账户,多数联邦政府的收支都通过 该账户办理。
⑤对法定准备金的付息利率,从一开始的比储蓄最低基准利率低10个基点,后开始于2008年 11 月5日调整至与基准利率持平;对超额准备金的付息利率与基准利率之间的利差则从开始的7 5个基点缩减到零。
⑥具体数字采集的时间点为2008年8月6日,数字来源为美联储公布的资产负债表数据。
⑦银行高级信贷官调查报告(Senior Loan Officer Opinion Survey on Bank Lending Pr actices)是美联储做的一项关于美国银行对企业贷款、商业地产、抵押贷款和消费信贷等 领域信贷供求状况问卷调查。该调查一般选取50多家美国商业银行和20多家国外银行在美的 分支机构和代表处进行调查。
主要参考文献:
[1]朱 民,边卫红.危机挑战政府――全球金融危机中政府救市措施批判[J]. 国际金融研究,2009(2),25-27.
[2]Stephen Foley and Sean O'Grady,Global credit: finding an exit strat egy. June 28, 2009.www.tribune.ie/business/article/2009.
[3]Stephen Foley and Sean O'Grady,Global credit: finding an exit strat egy. June 28, 2009.www.tribune.ie/business/article/2009.
[4]刘胜会.考验美联储智慧:货币政策工具创新的退出[N].第一财经日报,2 009-08-27(A13).
[5]Board of Governors of the Federal Reserve System. Monetary Policy Re port to the Congress, February 24, 2009.
Quantitative Easing Monetary Policy's Implementing Effects in US DuringCrisis : From the Perspective of Central Bank's Balance SheetLiu ShenghuiAbstract: After financial crisis, Federal Reserve implemented q uantitative easin g monetary policy. This paper illustrates its background, approaches, and highli ghts its effects on central bank's assets, debts and formation of debts from theperspective of central bank's balance sheet. The findings show that inflating c entral bank's assets coupled with excessive liquidity will inevitably cause grea t inflation pressure. How quantitative easing monetary policy will be smoothly a bandoned determine economic and financial stability and effects of monetary poli cy, and is a key issue central bank must face up to at the economic revival stag e.Key words: Financial Crisis; Quantitative Easing Monetary Policy ; Balance Sheet of Central Bank