美国信用衍生品交易监管立法的评述及对我国的启示与借鉴

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摘要：本文对信用衍生品交易监管现状作概述后，介评了美国7月通过的包含信用衍生品在内的金融衍生品交易监管立法，我国也于2010年11月开始信用衍生品交易试点。本文提出了制定统一的金融衍生品交易监管法、完善金融监管协调机制、对交易者分层审慎监管、逐步引进集中清算方式、改进信用衍生品监管信息披露要求、适时修改相关监管规则以鼓励银行更多使用信用衍生品管理风险、解决《银行间市场金融衍生产品交易主协议》有关规定与现行法律冲突的问题等构建与完善我国信用衍生品交易监管制度的建议。

关键词：信用衍生品；风险；监管

中图分类号：F831.5 文献标识码：Ａ 文章编号:１００３－９０３１(２０11)03－００56－０5DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.03.13

一、信用衍生品交易监管概述

信用衍生产品是一系列从基础资产（如贷款、债券）上剥离、转移信用风险的金融工程技术的总称。交易双方通过签署有法律约束力的金融契约，使信用风险从依附于贷款、债券等基础资产上的众多风险中独立出来，并从一方转移到另一方。它可实现对信用风险的隔离管理，使信用风险可像利率风险和汇率风险一样在金融市场中交易和对冲，丰富了银行等金融机构管理信用风险的手段。

但信用衍生产品自20世纪90年代产生以来，其交易监管一直处于几近空白状态。信用衍生品交易发达的美国，由于信用衍生品作为金融创新产品，既不符合“证券”，也不符合“保险合约”的法律定义，因此不被纳入证券和保险监管范畴；另外这一交易的市场参与者主要是一些大型跨国金融机构①，监管机构认为这些机构具备风险识别和管控能力，不需要对其提供额外保护，加之金融自由化理论认为场外金融衍生产品带来的风险并不比场内金融衍生品带来的风险更多，无须新增专门法律和机构对其实施监管，且对金融创新活动施加过多监管可能导致投资流失海外，影响美国金融市场竞争力，这些均导致次贷危机爆发前美国针对信用衍生品交易的法律及监管一直处于空白状态。

次贷危机爆发后可发现，危机中倒闭或濒临倒闭的金融机构涉足数量巨大的信用衍生产品交易②，也促使危机后美国决定立法对包括信用衍生品在内的场外金融衍生品交易加强监管[1-2]。2010年7月美国通过的重塑其金融监管体制立法《多德―佛兰克法》第六部分“增强华尔街透明度及问责性法”，即针对包括信用衍生品在内的场外金融衍生品交易监管而制定③。

二、美国场外衍生品交易监管立法第六部分内容与简评

（一）美国场外衍生品交易监管立法第六部分内容

1．明确市场监管机构，解决监管机构缺位问题。该法将包括信用衍生品在内的场外金融衍生品分成互换类产品、以证券为基础的互换类产品①及融合前述两类产品特质的混合类互换产品三类并明确了三类产品各自的监管机构，信用衍生品中的信用违约互换及总收益互换被归类于互换类产品。互换类产品由商品期货委员会负责监管、以证券为基础的互换类产品由美国证券监督管理委员会监管、混合类互换产品则由上述两会共同监管，这一领域之前存在的监管机构缺位问题也因此得到解决。

2．对标准化衍生品实施强制集中清算，意图降低交易对手方风险。该法要求多数（尤其是已标准化的）衍生品交易合约须转移至受监管平成交易，并要求合约通过受监管的中央交易对手方实施集中清算，目的在于提高衍生交易合约清算效率并降低交易各方的交易风险。由于清算所通常资本实力雄厚，对会员资格和日常风险管理审查严格，且一般建立有清算保证基金，因此以清算所为中央交易对手方的清算方式可以较好地控制交易风险。

3．对交易者分层监管，提高监管效率和针对性。该法将场外金融衍生品市场参与者区分为“互换交易自营商”、②“市场的主要参与者”③及其他参与者几类，实施分层监管并将监管重点放在了前两类机构，它们须向相应的监管机构履行登记注册义务后方可展开经营并须遵守一系列审慎监管要求。分层监管目的在于提高监管效率和监管针对性。该法还首次将此前基本不受监管的信用衍生品市场主力军之一的对冲基金纳入监管范畴，要求包括对冲基金在内的多数私募基金须向美国证监会履行登记注册义务、交易记录保存义务及交易信息报告义务，加强了对此类金融机构的监管。

4．公开披露交易信息，增加市场透明度。要求公开实时披露实施集中清算的每一笔衍生品合约交易信息，意在增强场外金融衍生交易市场透明度。为限制过度投机及打击可能存在的市场操纵行为，保障市场发挥正常的价格发现功能，该法授权监管机构设定衍生品交易头寸限额及超限额交易的大额交易商向监管机构报告制度。对于尚未实施集中清算的衍生品交易合约则要求交易者向交易库④履行报告义务，监管部门可要求交易库实时公布这些交易合约的交易信息；

5．为避免金融衍生品交易风险向银行体系传递设定“沃克尔规则”和“林肯规则”。“沃克尔规则”在一般情况下禁止受联邦存款保险公司承保的存款机构、控制此类机构的控股公司及与上述机构、公司有关联关系的机构从事金融衍生品自营业务，但规定了一些例外。“林肯规则”禁止向前述从事互换交易的“互换交易自营商”或“市场的主要参与者”提供包括美联储信贷支持、贴现窗口贷款或美国联邦存款保险公司保险保证在内的“联邦资助”，并规定银行从事互换交易活动的前提条件是必须将此类活动移入一个与银行分离的、从事非银行业务的附属机构，但已作了例外规定。

6．为免因金融机构“监管套利”法律规避行为可能导致该法实施效果打折扣情形产生，该法规定，若发生在美国境外业务活动与美国境内的业务活动有直接显著的联系、或境外业务活动违反了美国证券交易监督管理委员会、商品期货交易委员会颁布的打击法律规避行为的规章，境外业务活动也将受到该法的调整。

（二）美国场外衍生品交易监管立法第六部分简评

1．集中清算有助于降低衍生品交易伴随的风险，但只有部分产品适合集中清算。此次立法要求标准化的场外金融衍生品须集中清算，近期内对场外金融衍生品市场的创新活动将起一定的抑制作用。此外许多因素会影响集中清算机制在场外衍生品市场交易中的应用。即便是已经标准化的衍生品合约，当市场交易者违约时合约的定价和流动性仍会受到严重影响，这将影响可纳入集中清算机制的衍生品种类；清算所为控制自身在集中清算过程中面临的风险，在设定清算成员资格、担保品设置和违约处置程序时可能设置较高门槛，从而影响交易者使用集中清算机制的积极性；场外金融衍生品交易市场的集中度较高，交易集中在少数几个市场参与者，使得相关参与者可能更倾向于使用双边净额结算方式；集中清算的衍生品合约需达到一定的数量后，集中清算才对清算所和参与者产生规模经济效益。因此一国衍生品市场交易规模若过小，引入集中清算机制可能无法达成规模经济等。

信用衍生品交易活跃的其他国家在此问题上所持立场与美国仍有一定的差距，例如英国政府在其《衍生品市场的改革》白皮书中就认为场外金融衍生品只有一部分适合集中清算，并不支持对所有场外衍生品强制集中清算[3]。此外，应设置多少数量的清算所以达成金融衍生产品的清算任务、是否应设置专门用于信用衍生品的清算所等问题。新法对此并未作答。但这些问题的答案对金融衍生品市场尤其是信用衍生品市场正常运行至关重要。如果对清算所数目不加限制，数量众多的清算所为争夺市场份额必然展开竞争，清算所可能竞相降低清算会员资格要求从而最终增加其自身风险。如果所设置的清算所只提供信用衍生品合约清算，而不提供信用衍生品合约与其他类型的金融衍生品合约相互间的清算，有研究表明此类专业清算所最终仍会增加金融体系的系统风险[4]。

2．美国要落实前述有关交易库的立法并不容易。包含信用衍生品交易在内的金融衍生品交易市场目前已经发展成为以欧美为中心的全球性市场，客观上要求所牵涉的国家采取步调一致的监管协调行动，而交易库多由散布于各国的清算所充任，更多地受所属国监管。交易库金融衍生品交易信息必须遵守所在国有关金融交易信息保密法律规定，各国目前在金融交易信息的保密法律规定上并不完全相同，客观上存在法律差异，因而金融衍生品市场交易的全球属性与交易库地域性之间存在矛盾。新法规定交易库只能实时公布未实施集中清算的衍生品合约交易总量信息，但不能披露其中单笔合约的信息，这一规定限制了监管机构查明衍生品交易市场真实风险状况的能力。因为只有明确了每一笔交易的参与者及其面临交易对手的风险暴露，监管机关才能真正掌握市场风险分布状况和风险可能传递的路径，从而也才能采取有效措施防止风险产生及阻断风险传播。

3．立法中的一些规定是否能真正起效值得怀疑。“林肯规则”限定银行必须将衍生品交易活动移入其下属机构，似乎在银行和其下属机构之间建立起了一道风险传递“隔离墙”，但银行与其附属机构之间的股权联系是无法人为隔断的，风险仍可通过股权途径传导至银行体系中来。此外银行设立的此类附属机构欲从事衍生品交易须满足新法规定的较高的资本充足率标准，这可能给银行带来资金压力并迫使银行放弃设立附属机构的计划，金融衍生品交易市场将可能面临因新进交易机构数量减少，而流动性匮乏的窘境。

4．立法中一些关键性的法律用语确切含义并未明确。例如该法虽将信用违约互换和总收益互换两类信用衍生品归入“互换类产品”由商品期货委员会监管，但现实中信用违约互换及总收益互换合约所指定的参考资产可以是单一证券或单笔贷款，按照该法定义此类信用衍生品应归属于“以证券为基础的互换类产品”，由美国证券交易监督管理委员会负责监管。因此“互换类产品”和“以证券为基础的产品”两类产品的界限并不是法律条文所表述得那样清晰，两类产品包含的外延仍需要有关监管部门在法律授权下通过制定相应的监管实施细则最终界定。更多的起实质性作用的监管细则由该法授权监管机构在今后一段时间内制定，监管机构所制定的监管细则将是监管机构本身与被监管对象等市场力量多方博弈的结果[5]。

虽然该部分立法尚有许多待完善之处，但它首次将此前不受监管的场外金融衍生品交易纳入法律框架，迫使从事场外金融衍生交易的金融机构接受更为严厉规范的监管，并提高自身风险管理水平和稳定发展能力，也为后危机时代全球场外金融衍生品监管树立了新标杆。

三、美国场外衍生品交易监督立法对我国的启示

监管层也积极推动我国信用衍生品市场的建设，目前由中国银行间市场交易商协会（以下简称协会）于2010年10月29日《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》（以下简称《指引》），并于2010年11月5日在银行间债券市场正式启动了我国首个信用风险缓释工具合约交易，标志着我国信用衍生品交易试点正式展开①。

美国信用衍生品市场在规模、发展水平、监管现状等方面与我国存在较大差异，其做法我国并不能全部照搬照用，但作为信用衍生品市场先行者所积累的经验教训仍值得我国汲取借鉴。因此笔者认为，结合前述美国有关监管立法，我国今后推动信用衍生品市场的发展从监管制度角度应从以下几方面入手。

（一）应加快制定统一的金融衍生品交易监管法，为市场发展奠定法律基础

次贷危机暴露了场外衍生品尤其是信用衍生品由于监管法律缺失产生的严重后果，因此将场外金融衍生品交易纳入法律监管范畴之内是必然趋势。监管部门自2005年以来针对不同场外金融衍生产品制定了不同的管理规定，如《远期利率协议业务管理规定》、《全国银行间债券市场债券远期交易管理规定》、《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》等，初步建立起了我国场外金融衍生品市场的监管制度框架。但我国场外金融衍生品市场目前实施的仍是“推出一类产品即制定相应管理规定”的监管立法模式，这一模式在金融衍生品市场初创阶段由于市场规模不大、产品种类有限时尚能满足监管需要，但随着场外金融衍生品市场规模扩大、交易种类增多、产品创新步伐加快，这一模式越来越不能适应市场持续发展的需要，尤其是不能有效应对场外金融衍生品交易风险跨市场、跨部门蔓延的特性。因此应加快制定统一的金融衍生品交易监管法，对金融衍生品的性质、种类、衍生品交易各方的权利义务、监管机构及其权责、监管措施等加以规定，以规范金融衍生品市场交易行为，为市场健康有序发展提供坚实的法律基础。

（二）应完善我国金融监管协调机制

我国虽不存在美国曾有的市场监管者缺位问题，但由于信用衍生交易参与金融机构种类众多，监管机构各异，客观上需要监管机构间加强监管协调，而我国目前金融监管协调机制存在问题。虽然2008年国务院办公厅颁布《中国人民银行主要职责内设机构和人员编制规定的通知》，其中规定了央行应与其他监管机构建立金融监管协调机制和金融信息共享制度，但对机制和制度的内容并未做具体规定。笔者认为，在当前我国金融领域“分业监管”体制短期内无法改变的现实背景下，对包括信用衍生品在内的市场监管应以央行功能监管为主，辅之以其他金融监管机关实施的机构监管，避免出现重复监管或监管空白。央行应负责对信用衍生品市场参与者具体交易行为、结算、信息披露行为实施监管，而三大监管机关主要负责审核参与者的从业资格，对其内控和风险管理制度提出严格要求；央行和各监管机构间还应建立健全制度化的监管信息共享机制，其中央行着重提供衍生品交易参与者交易具体信息，评估监控市场潜在系统风险，三大机构监管者则重点关注参与交易金融机构衍生品交易业务经营状况及资本充足率等信息，并及时提供给央行。

（三）应对市场参与者提出必要的资本金要求及实施分法监管

在市场准入及准入后持续审慎监管方面，应当对市场参与者提出必要的资本金要求，具备相应从业经验和从业资格人员要求及交易杠杆率控制要求，并对交易参与者实施分层监管。足额实缴的资本金仍是从事包括信用衍生品在内的金融衍生品交易必不可少的条件，较高的资本金要求，表明市场参与者具备较充分的清偿力，可确保交易合约到期结算。设置交易参与者应具备相应从业经验及资格人员的要求，可以防止交易参与者在合格人员不具备、内控制度不完善、风险管控能力不足的情况下盲目开展交易。对交易者实施分层监管，既可提高监管效率和监管针对性，也可对风险管控能力较弱的交易参与者提供更多保护。

笔者认为可将市场参与者按风险识别、管控能力强弱分为做市交易商、非做市的一般交易商和普通客户三层，做市交易商享有交易权限最高，可与其他所有市场参与者交易；非做市的一般交易商可与其他市场参与者交易，但交易目的仅限其自身风险管理需要；普通客户由于风险识别管控能力较弱，应仅限与做市交易商进行套期保值为目的的交易；还应汲取美国对信用衍生品交易未施加风险限制措施导致交易杠杆率过高最终导致系统风险产生的教训，建议监管部门对信用衍生品交易建立杠杆率管控指标。

具体而言，由于信用衍生品交易中信用保护出售方当出现信用事件时可能需承担巨额偿付，因此应设定市场中单一交易参与者信用保护出售额对其权益资本的最大比例，达到限制经营杠杆率目的。信用衍生品交易中信用保护买方承担的义务主要是定期支付保护费，且一旦信用事件发生，买方有权利获得信用保护卖方的赔偿。买方违约而导致市场系统风险产生的可能性不高，但为限制买方可能出现的过度市场投机行为，针对信用保护的购买方，亦应设定单一交易参与者信用保护购买额对其权益资本的最大比例。

（四）逐步引进集中清算方式

此次美国监管改革立法一个重要方面就是强调对信用衍生品在内的场外金融衍生品交易实施集中清算。对场外金融衍生品尤其是已标准化的衍生交易合约实施集中清算的确有降低与衍生品交易相关的各类风险积极作用，但这一积极作用的取得须满足一系列前提条件：如法律政策支持并认可衍生品集中清算安排、相关衍生品适合集中清算、集中清算的衍生交易合约数量足够多从而可使采用集中清算方式对清算参与者可产生规模经济效益等。

我国目前在场外金融衍生品交易中引入集中清算机制在法律政策上并无障碍，但我国已经开展的场外金融衍生品交易总体规模仍较小，引入集中清算机制将面临市场需求的严重制约。以利率互换为例，2008年每个工作日的交易笔数和金额分别为16笔和16.5亿元，参与机构的平均交易笔数和金额为62笔和63亿元[6]。集中清算需要一定业务量才能产生规模经济效益，因此在这种情况下交易者可能更愿意采用双边自行清算，而非清算所集中清算。因此笔者认为，我国将来正式开展的信用衍生品交易可采取逐步引入集中清算的方式。在市场发展初期交易品种少、结构简单、交易数量不多情况下，可由交易双方双边自行清算。随着市场逐步发展交易品种日益丰富、交易数量逐渐增多情况下，可适时引入清算所集中清算方式，以提高清算效率、降低清算风险。

（五）进一步细化信用衍生品交易监管信息披露要求

良好的信息披露既可提高市场透明度，也可对投资者提供保护。信息披露要求包括交易参与者向监管者、交易参与者向交易对手方及监管者向市场进行信息披露三个方面。《指引》对上述三方面做了规定，但有关规定还不够细化。例如《指引》中要求参与者进行信用风险缓释工具交易时，应及时向交易对手提供与交易相关的必要信息，但并未明确何谓“与交易相关必要信息”。笔者认为，这里的“必要信息”应包括交易合约的具体条款、潜在蕴含的风险、可能引发损失的主要因素等信息。再如《指引》中规定协会应及时向市场披露信用风险缓释工具交易即时行情及统计数据等有关信息，但信息应包含的内容并未明确。笔者认为这里的信息可以包括市场中交易的品种、期限、成交价格及成交量等，这些信息不仅有利于市场参与者及时全面地掌握市场动态，也有利于监管者加强对市场风险的监控，为其监管决策提供依据。

（六）适时修改相关监管规则，以鼓励银行更多使用信用衍生品管理风险

为鼓励商业银行使用信用衍生品，巴塞尔委员会颁布的《资本协议II》中已经将信用衍生品纳入信用风险缓释框架，从而在一定程度上降低运用信用衍生品的银行所面临监管资本要求。虽然中国银行业监督管理委员会2008年9月《商业银行信用风险缓释监管资本计量指引》对信用衍生产品的风险缓释监管资本功能作了规定，但该指引对信用衍生工具认定采取较严格限制，包括仅认可信用违约互换及总收益互换两类工具、必须是信用保护提供方直接负债、商业银行购买该工具必须出于获取信用保护目的而不是投机获利目的等。但前述《指引》并未将交易参与者交易目的限定为“获取信用保护”一项，这就导致目前商业银行购买信用风险缓释工具能否获得监管资本减让并不确定，仍须监管机关厘清。笔者认为，监管层在市场尚未正式启动或市场发展初期，基于审慎考虑对信用衍生工具认定做较严格限制是可以理解的，但随着市场逐渐发展监管能力和经验逐步增强，未来可适时修改该管理办法，解除在工具认定上设置的诸多严格限制，将信用衍生品纳入监管资本的信用风险缓释框架，以激励商业银行更多采用信用衍生品管理信用风险。

参考文献：

[1]Hendrik Haknes and Isabel Schnabel.The Regulation of Credit Derivative Markets[J]. Marcroeconomic Stability Financial Regulation,2009: 32-33.

[2]Mathias Dewatripont and others.Key Issues for the G20 [J].Centre for Economic Policy Research,2009:113-128.

[3]FSA：Reforming OTC Derivative Markets[EB/OL].[2010-06-11],.

[5]Davis Polk & Wardwell LLP.Summary of the Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act[EB/OL].[2010-07-22].www.省略/.../070910_Financial_Reform_ Summary.pdf..

[6]中国人民银行.中国货币政策执行报告（2008年第四季度）[R]. 2010.