发展中国家的资本账户开放:问题和抉择
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无论是对发达国家还是发展中国家资本账户的开放性研究,人们都倾注了大量的精力｡但是回顾这争鸣的百家,对发展中国家资本账户开放后的经济效应,也莫衷一是｡尽管如此,被经济学界广泛承认的事实是,资本账户开放后的效应是因各国情况不同而不同的,需要决策者审时度势,慎之又慎,尤其要避免伴随资本账户开放而可能带来的金融冲击甚至危机｡
关键词:资本账户;开放效果;政策选择
中图分类号:F830.9 文献标识码:A 文章编号:1003―5656(2007)05―0113―08
一､ 导 言
国际资本流动和国际金融业务的爆炸性增长,是世纪之交影响最为深远的一大经济进程｡资本跨国流动性的急剧增加,一方面,要归因于发达国家和发展中国家由于面临种种不同的动因和压力,在政策上的同时放开,另一方面,也反映了技术变革､信息革命､投资者成熟､宏观经济和贸易方面的改革等等[1]｡然而,资本账户开放与否,对发展中国家来讲,也一直是最具争议的宏观经济政策之一｡
无论从国际范围还是从国家水平来看,资本账户的开放似乎往往伴随着代价高昂的金融危机｡所以一方面,在一些局域地区和特定时期,时不时还出现资本账户开放进程的倒退;但是另外一个方面,在全球化背景下,这种倒退却一般也不可能维持长久｡即便是那些在危机期间试图恢复管制的国家,在条件允许时也会重新参与到国际资本市场中去[2]｡从整个亚洲地区来看,由于上个世纪末发生的金融危机,一些深受危机影响的国家对资本账户下的交易,重新施加了大量的管制,但是却并未触发资本账户管制的普遍回潮[3]｡
二､发展中国家资本账户开放的收益与风险
关于国际资本流动的理论知识似乎已广为人知,却又仍值得一提｡一直以来有人认为,国际资本流动有助于经济增长,根据这种理论,资本账户完全开放的国家会发展得更快｡然而矛盾的是,国际资本的自由流动一定会带来福利增加的理论,在实证中却难以找到总是不容置疑的支持｡
达成共识的是,正如一枚硬币的正反面一样,资本账户的开放有利有弊｡因此,资本账户开放所可能带来的风险也必须明确｡而且,资本账户开放后的收益-风险分析,也必须要考虑到风险防范机制的有效性和国际金融体系的内在激励机制｡我们把文献中的相关论述总结在表一中｡①
这是一个综述而非结论｡对于开放资本账户将会是促进还是抑制经济增长,理论终究还是没有给出一个明确的结论｡但是总结上面的对立观点,对于资本账户开放的主要观点,也还是“分配效率”和“动物情绪”,它们主宰着整个开放的讨论[8][12][14]｡②
三､资本账户开放对发展中国家经济增长的实证研究
资本账户开放对发展中国家的经济增长是否必然有着积极的影响,不仅是理论上没有提供有力证据,实证研究也是如此,甚至现实比理论更为复杂｡正如Stiglitz所说的那样:“资本账户开放的支持者们对于结果的预测是很清楚的,但不幸的是,历史经验却不站在他们那一边｡”“很显然,不仅没有支持资本账户开放的令人信服的经验性的例子,相反,那些不支持资本账户开放的例子却很显眼｡” [14]
经济理论显示,资本账户的开放会带来许多利益｡但是,这个方面也存在着许多令人置疑的观点｡尽管对资本账户开放成本的分析不很多见,但是通过直接研究资本账户开放同经济增长之间的关系来研究其对长期增长和发展的影响,再来判断资本账户开放潜在收益的文献却比比皆是｡
这些研究存在一些不同之处｡首先,有些只研究发达国家的数据,而有些只研究发展中国家的数据,有些则是两种国家数据的混合｡其次,因为许多发展中国家的资本账户开放进程开始得较晚,所以样本区间存在不同｡再次,分析方法(截面,时间序列或面板)和估计方法(最小二乘估计(OLS),工具变量(IV),或广义矩阵法(GMM))在研究文献中都有使用｡总之,在资本账户开放对发展中国家经济增长是否有促进方面,也是有争议的｡我们在表二中列出了一些实证研究的结果｡
关于资本账户开放是否有利于发展中国家的经济增长,文献中还有一些很有洞见的研究,因为不方便列入上面的表中,我们选择性地总述如下:
Edison,Klein,Ricci & Sloek(2004)在对已有部分文献回顾后指出,现存的大多数文献在加入一个代表政府声誉的指标后,都会得出不显著的结果,而在分析中加入一些非线性的因子(例如GDP和资本账户自由化的交互作用),会得出一个比较一致的显著结果,即享受资本账户开放带来好处的起码条件是达到中等的发展水平[28]｡
Griffith-Jones(2003)认为,发展中国家要享受到明显的资本账户开放的利益应该满足三个条件:(1)有足够的私人资本流向发展中国家;(2)流入的资本应该是长期性的,不容易撤回的;(3)应有一个良好的国际金融体系防止危机发生或进行良好的危机管理｡第三点部分得到了Forbes(2004)提供的数字图表的支持[29][30]｡
Eichengreen & Leblang(2002)认为文献中对于资本账户开放和经济增长之间关系的模糊,源于没能分离清楚资本管制的两个相反效果:无效配置资源和减少危机发生的可能｡将此考虑进入分析后,资本账户自由化和经济增长的关系是依据特定背景的[31]｡
研究这个问题的另一个思路,是从微观层面考察资本账户开放的影响,Forbes(2004)对此进行了初步的总结,认为资本管制是经济增长“轮子里的泥土”――这些泥土勉强连接起了车子,但是非常不稳固｡是让车子走得更快要去掉泥土(不过不小心车子会散架),还是忍受慢速而不用冒车子垮掉的风险,这要取决于具体的状况[30]｡他指出,总量数据不能对资本账户开放带来的微观技术变革和相应的全要素生产率的改变做出及时充分的反映,从而可能会导致误导性的研究结果｡Park(2003)也通过总结拉美经验时指出,即使有相对良好的宏观政策,长期忽略微观系统的缺陷也容易导致危机的发生[32]｡Chinn & Ito还强调了在资本账户开放过程中,法律制度､包括对股东的保护和会计准则等因素的重要性[33]｡
另外许多文献还指出:资本账户开放不只是个经济问题,同样也是个政治问题,“金融体系从受限制到自由化而迈出的任何一步都意味着收入､租金和决策权的再分配,因此很可能会受到相关利益集团的极力阻挠｡” [12]有许多理由认为,寻找一个开放资本市场对经济增长的明显效果是很难的｡其中最为困难的一点在于:资本市场开放对于分配效率改善的贡献同时取决于很多其他因素,包括适宜制度和受到良好监督和管制的金融部门｡Rodrik(1998)强调“如果适当的控制､管制手段和宏观经济框架尚未构建起来的话,对资本账户的开放将会尤其危险｡”因而,那些期待整体性地从资本流入中获益的国家,应该适当地安排相关制度､管制政策和监管机构,以减少金融市场失效｡①当然,这些制度框架不是全世界各个地方都具备的,那些最需要外资的国家,反而往往缺少健全的基础设施和条件[12]｡
四､中国的抉择
在实行改革开放政策20多年来,中国在经济发展上已取得很大成就｡上个世纪末的亚洲金融危机后,许多文献都试图探求中国为什么能比其他国家更为稳固｡在许多方面,中国的经济奇迹的出现简直是令人不可思议的②｡更多文献把中国的“幸免于难”归功于其对资本账户的严格控制｡他们指出放开经常账户的同时保持对资本项目的管制使中国受益[35]｡
当然,在这一点上,一些文献仍然持相当怀疑的态度｡他们指出上述论点过分夸大了资本项目管制在亚洲金融危机中对中国保护作用｡事实上,中国的资本控制的有效性远不如人们一般所认为的那样高,这一点已被关于资本外逃的详尽文献所证明｡中国挺过亚洲金融危机的真正原因是之前在稳定宏观经济方面的成功,是这些经济的“基本面”,而非资本控制,在中国面对不利的外部冲击时显得相对游刃有余[36]｡他们同时认为,中国的WTO成员身份总会在一定程度上限制其对资本的控制,并且已经意识到资本流动自由化,对于正在进行的经济改革和发展会带来很大的利益,那么现在剩下的唯一的问题就不再是资本账户开放的可行性,而是如何开放的问题了｡如果中国非要等到充足的前提条件都齐备才动手的话,资本账户开放在几十年内也不可能实现｡
随着改革的进一步深化,国家采取重大的举措促使商品和服务贸易,尤其是金融服务贸易自由化,保持资本控制将不断地遇到困难｡此外,继续实行资本控制是与中国现行的国内经济改革目标相冲突的,因为控制会导致扭曲､减少透明度､滋生腐败,并且妨碍资本的有效定价和分配｡因此,资本账户逐步开放将会是中国现行改革进程中顺理成章的一步｡当然,要实行完全资本项目开放,仍然需要一系列宏观经济条件｡如果中国要从资本的自由流动中获益,同时避免其潜在的不稳定影响,良好的基本面和合理的经济政策是至关重要的｡
中国改革开放的过程既带来了大量的外资流入,同时也发生着超出政府控制的资本非法外逃｡资本外逃的成本是巨大的,造成了投资总量､消费总量和GDP下降和大量的失业｡然而,这些巨大的负面影响可能会被我国近年来持续增长的外国直接投资所掩盖｡如果资本外逃的情况愈演愈烈,我国将没有足够的资金去支持经济的持续发展,会造成失业率增加[36]｡与此同时,我国现行实际上的固定汇率制度和美元持续贬值的外部金融环境,很可能造就热钱(Hot Money)进出房地产市场､债券市场､股票市场以及其他市场的套利机会｡这些游资或叫投机性短期资本的大量进入,加大外汇占款规模,影响货币政策正常操作,扰乱金融体系的正常运行,加剧国内通货膨胀的压力,也人为加大了人民币对外升值的压力,对经济造成推波助澜的虚假繁荣｡
所以,笔者认为,随着改革的进展,资本账户的开放已经不是一个是否的问题,而是逐步演变为如何开放的问题了｡既然资本账户开放是一个必然的趋势,资本账户开放内部的具体次序就成为一个研究的重点问题｡一些国家在开放资本账户时没有进行合适的安排并由此引发了一系列国家性､区域性乃至全球性的危机,这不得不让人深思｡而关于中国资本账户开放的前提的讨论已然形成了一些较为统一的观点,目前讨论中国资本账户开放的重点应该放在如何开放上,而这又包括如开放的模式和开放的次序等一系列的问题｡当然,具体开放的措施应该根据我们国家自身的特点而有所差异,而且,即使在制定了一个框架性的时间和次序安排后,也应根据政策效果以及实际形势的变化而灵活变动,以求最大化收益,最小化风险｡然而,在作了总瞰之后,我们发现,在对于其内部次序的安排上,层次严谨的理论分析和实证研究还较为缺乏,尤其是国内文献,在提供政策建议所作的分析很多只停留在简单的推理上,缺乏详细的理论和明确的实证结果支持｡这一点,将是以后研究的重点和难点问题｡
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“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文”