波动周期短期化与稳健货币政策的回归
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在复杂的内外部经济环境下，中国的经济周期波动呈现出典型的“经济周期短期化、高频化”特征，2011年中国经济的波动依然可能延续这种波动短期化的特征。在2009年以应对危机为重点、2010年强调宏观政策逐步正常化退出之后，2011年宏观政策的重点日益转向保持一个趋势性的、正常的、接近潜在增长水平的、可持续的增长。
在复杂的内外部经济环境下，中国的经济周期波动呈现出典型的“经济周期短期化、高频化”特征，仅仅在2010年的不同季度，中国经济就快速经历了一季度的偏热、二季度的显著回落、三季度的企稳、四季度的偏强的一轮短波动周期。在2010年四季度经济增长基本面偏强背景下，宏观政策决策在应对通胀压力时可能力度会更为坚决。
2011年中国经济的波动依然可能延续这种波动短期化的特征，分季度来看，一季度乃至二季度的部分阶段在基数效应和政策调控下会呈现回落触底态势，随后在总体上升周期推动下，进入温和上升阶段。在2009年以应对危机为重点、2010年强调宏观政策逐步正常化退出之后，2011年宏观政策的重点日益转向保持一个趋势性的、正常的、接近潜在增长水平的、可持续的增长。
美元走势在国际国内金融市场中依然处于举足轻重的地位，这直接影响到全球资金流向与利率汇率水平，也影响到资源价格以及中国的物价和汇率走势。在美元总体上呈现走弱态势下，需要警惕美国经济复苏可能带来的美元短期大幅波动和金融市场波动。
实体经济在四季度偏强，为宏观政策出台较为严厉的抑制通胀的举措提供了基础
在复杂的内外部经济环境下，中国的经济周期波动呈现出典型的“经济周期短期化、高频化”特征，仅仅在2010年的不同季度，中国经济就快速经历了一季度偏热、二季度显著回落、三季度企稳、四季度偏强的一轮短波动周期。在2010年四季度经济增长基本面偏强背景下，宏观政策决策在应对通胀压力时可能力度会更为坚决。四季度的偏强表现在多个方面，例如PMI指标意外地从10月份的54.7上升到11月份的55.2，库存在经历了二季度的显著回落之后开始上升；8月份以来的M2增幅明显提升，工业企业利润也明显回升，等等。在物价上升压力推动下，偏强的基本面为宏观政策出台较为严厉的抑制通胀的举措提供了坚实基础。
目前物价上升的压力主要来自食品价格，核心物价指数到目前为止还较为稳定，而粮食、猪肉与蔬菜三种供给弹性小、对劳动力依赖程度高的食品通常贡献了最大的波动份额。
食品价格在CPI商品篮子中占据了1/3以上的权重，因此食品价格水平往往是影响全面通货膨胀率的关键因素，更为重要的是，相对于非食品价格，食品价格由于对劳动力的依赖程度高、生产周期较长，更容易受到自然因素的冲击，因此，其供给弹性较小，波动性更大，并成为带动CPI阶段性大起大落的主要来源。
在过去的近10年中，中国分别在2004年、2007～2008年和2010年出现了三次CPI的阶段性上涨趋势。从引发CPI冲高的事件性因素来观察，2004年CPI走高主要由短期内的粮价上涨所导致、2007～2008年CPI走高主要由猪肉和蔬菜价格大幅上涨所导致，而2010年10月份CPI冲到高点则主要由蔬菜价格的明显上涨所触发。
在2004、2007、2010年10月这三次CPI上涨中，食品价格同比涨幅均在10%以上，食品价格与CPI的弹性系数也远远大于1。那么，短期内在基本供给面没有发生太多变化的情况下，食品价格出现明显上涨，而且上涨幅度超过成本上涨所能解释的范围，一个潜在可能解释是出现了“预期效应”。即是说，在物价上涨的预期刺激之下，居民增大了购买量以补充库存，与此相反，粮农、菜农由于期待价格继续上涨，反而会将粮食等囤积起来，两方面综合起来，供求缺口短期内被人为拉大，物价上涨幅度将会加速。
中国的通货膨胀与货币供应量虽然存在长期的相关性，但短期内却存在某种程度的偏离或滞后，这意味着短期内由供求冲击所引发的局部通胀是否会演变成全面通胀主要取决于货币扩张最终能否转化为需求扩张，目前较早采取的紧缩措施，以及市场预期即将推出的政策调整，使得2011年出现全面过热的可能性显著降低。
基于最简单的货币数量方程式MV=PY，一种广泛的共识是：通货膨胀是一种货币现象。从中长期看，通货膨胀一定由货币过度扩张所引起，但反过来，短期内货币扩张未必一定导致通货膨胀。原因在于：货币供应量既有可能被货币流通速度的下降所吸收，也有可能被产能的扩张所吸收。这两种情况通常发生在经济下行周期，而经济下行通常由总需求萎缩所引起。因此，如果总需求不足，货币供给无法形成现实的购买力，则通货膨胀难以起来。典型的案例是2009年中国经济复苏初期，由于总需求不足、产能过剩，超常规的货币扩张并未引发通货膨胀，实际2009年中国的通货膨胀率为负。
M2同比增速与通货膨胀出现背离的原因在于：在不少时期，M2并不能反应与实体经济活动相关的交易性货币需求。在现有的统计口径中，M1对经济活动和物价影响较为直接，因此，M1与CPI的相关度也更高。通常滞后6期的M1同比增速是CPI未来走势的一个良好先行指标。历史上看，2004年、2007年的物价趋势与滞后6期的M1同比增速关联度较高。
尽管如此，M1也并非一个完美指标，因为具有较高流动性的居民活期储蓄存款与企业定期存款被定义在M2，而非M1之中。因此，无论是通过M2还是通过M1来预测CPI的未来走势都具有一定的偏差。
当前阶段性冲高的通货膨胀水平在2011年中冲高后会企稳回落
引发当前CPI冲高的蔬菜价格在政府调控下已明显回落，但其他食品类价格环比维持上行趋势，食品价格仍将是决定当前及未来CPI上涨的关键因素。
食品价格上涨仍将是决定当前及未来CPI上行趋势的核心驱动力，原因在于：1、虽然引发当前CPI阶段性走高的蔬菜价格已经有所回落，但其他食品类价格的上行趋势并未改变，这意味着2010年最后两个月的CPI上升趋势即使在政府调控的干预下有所抑制，但也难以出现明显下滑，预计未来两个月CPI水平将保持在4.4%的高点附近；2、劳动力成本上升是一种必然趋势。最简单的衡量指标就是蔬菜价格的上涨，因为蔬菜是劳动力密集度极高的商品，种植、灌溉、施肥以及保持蔬菜的新鲜都需要依赖劳动力承担，所以蔬菜价格是个重要指标，它的上升反映劳动的价格在上升。从这个角度看，以蔬菜价格衡量的劳动成本在持续上升，因此，食品价格的上涨趋势也将长期持续。
非食品价格的上涨也将成为决定未来数月CPI走势的潜在推动因素：2010年中期以来，居住、医疗保健及个人用品、家庭设备用品及服务价格水平有所抬头，而且持续到目前仍保持着向上的态势。特别是居住价格在10年中房地产调控以来一直保持持续的上升压力，预计2011年房地产调控政策难以退出，这仍将成为推动居住价格上涨的重要因素，因此也将成为推动非食品价格和CPI上涨的潜在压力。
预计2011年CPI的中位数将保持在4%～5%左右，相应的波动区间大致为上下一个百分点，尽管通货膨胀的压力仍较大，且持续存在，但仍难以突破2007～2008年的高水平，并处于相对可控的水平。
2011年及未来一段更长时期内，中国通货膨胀率的中枢水平将会有所提升，试图回归2～3%的目标客观上不太现实，也与提高农民收入、加快资源价格改革以促进结构调整等方向相悖。因此整体上判断，2011年的通货膨胀中间值可能在4%～5%左右，相应的波动区间大约为上下1%，这意味着全年的通货膨胀峰值在个别月份有可能突破5%，甚至6%，但仍难以突破8.7%的高水平。
2011年的宏观基本面环境与2008年有明显不同：1、从国内经济环境看，2007～2008年初中国经济处于上一轮周期的峰值阶段，经济增长率突破14%，并在高位运行，而2010～2011年，中国经济则总体上可以说在经历危机触底之后，处在新一轮周期的起点上，尽管经济周期波动短期化，但是总体上看，如果没有大的增长点（例如历史上几次中国经济持续增长速度超过10％分别由中国加入世贸带来巨大海外市场、房地产市场改革以及中国的市场经济体系转轨等带动），经济增长率难以再现持续多年10%以上的高增长阶段。
2、从国际环境看，2008年全球经济增速也处在危机前的高位，世界能源价格上涨产生明显的输入型通胀压力，相反，目前来看，全球经济在未来几年仍处于缓慢复苏的调整期，中国面临的外部压力相对较小，资源能源价格虽然有所上涨，但是依然低于2008年的水平。
3、从引发2008年高通胀的触发因素看，猪肉价格、粮食及蔬菜价格、能源价格同时出现了较大幅度的上涨，特别是由于疫情所引发的猪价上涨幅度十分显著。简单对照，过去几年中国粮食产量连续丰收，粮食存量及储备都比较充足，食品价格上涨压力虽然趋势难改，但应小于2008年。
2010年中国的通货膨胀压力与2004年较为相似：2004年中国经济运行有两个明显特征，其一是中国经济处于新一轮增长的上行期，在经过2001年“网络泡沫”冲击及遭遇2003年SARS冲击后，中国经济明确进入新一轮扩张期，全年实现10.1%的经济增长率；其二，2004年是CPI温和上涨之年，虽然物价出现明显上涨，但幅度不是太大，全年实现了3.9%的通胀水平。对照起来，2011年中国经济同样处在新一轮周期上，但不同之处在于经过2009、2010年连续两年的货币高增长，货币环境已有明显不同，这意味着2011年的通胀压力相对较大。
总体上对比，2011年中国的宏观环境与2004年相似，表现在相关指标上就是GDP名义增长率可以以10%为上限；但是2011年中国的货币环境货币与2008年相似，表现在相关指标上就是M1增速都处于高点。综合而言，2011年中国的通货膨胀压力应大于2004年，但小于2008年。2010年良好的财政收入状况，为财政政策积极支持经济转型提供了一个良好的外部条件。
2011年：宏观政策基调在货币政策方面强调回归稳健和常态化
2011年在财政政策方面强调积极性以推动结构调整，而2010年良好的财政收入状况为这一政策调整奠定了基础。
在经济处于新一轮上行周期、M1增速仍处高位的情况下，为了避免出现目前由局部供给冲击引发的食品价格上涨转换成全面通货膨胀，预计2011年总体回归稳健的货币政策将采取总量对冲、增量控制与适度升值、谨慎加息、适当管制流入资本的对策来收缩流动性，并管理通胀预期。
大致测算，2011年CPI中翘尾因素主要集中在上半年，其中1月和6月的翘尾权重最大，考虑到CPI环比上升趋势，年内CPI高点可能在二季度实现，因此货币政策管理流动性和通胀预期的压力也主要集中在这一时间窗口。
初步核算，2011年上半年和下半年的翘尾因素分别在3%和1.9%左右，其中1月和6月份的翘尾因素将高达3.5%左右，进一步考虑CPI的环比上升趋势，新涨价因素也将在上半年延续，全年考察，2011年二季度可能迎来年内CPI峰值。因此，货币政策收缩流动性与管理通胀预期的压力在这一时间窗口较大。
货币政策管理流动性的另一个挑战是2010年底和2011年初将会是政府存款集中使用和释放的时间段，这为流动性的管理增添了相应的不确定性和季度性因素。
通常当年的税收及其他收入会导致财政存款的扩大，而这些存款一般在本年底和下年初集中释放并用于各种政府公共投资项目，这为货币政策管理流动性增加了难以控制的季度性波动因素。
管理通胀预期的对策之一：货币政策基调总体回归稳健、财政政策着眼于积极推动结构转型。
2011年货币政策回归稳健的原因在于管理通胀预期，防止全面通胀：在经济上行周期，货币流通速度会趋于加快，存量流动性的释放节奏也会加快，这容易使目前短期内的供给冲击变成明显的货币冲击。因此，尽管短期内货币政策能否抑制通货膨胀尚存疑虑，但对于控制通货膨胀预期而言，却是必要的选择，所以趋势收缩货币将是必然方向。
但是货币收缩的节奏会相对谨慎，保持一个渐近的步伐，而且由于2011年上半年的通胀压力较大，经济上行的动力相对较足，因此，预计2011年上半年的货币收缩力度相对较紧。目前的调整节奏仍处于相对温和的“存量对冲”阶段，即主要通过存款准备金率的提高和央行票据的发行、以及信贷的窗口指导等进行存量的收缩。
管理通胀预期的对策之二：对银行信贷和外汇占款进行“增量控制”。
“增量控制”旨在保持一个适当的M2增长率和信贷增速：按照历史经验，如果2011年经济增长率在9～10%间，通货膨胀率在4%～5%之间，在货币政策回归稳健的主基调下，预计2011年的M2增速将大致与经济增速和通货膨胀率之和相等，从政策趋势看，预计可能不再预留灵活调控空间。那么，如果相对应的信贷规模收缩到7万亿，推算的假定是2011年的外汇占款占比将保持在40%左右。两个关键的不确定性主要来自于：其一是人民币升值预期、以及海外市场持续的流动性过剩和低利率环境可能加剧国际资本流入，因此增量控制仍需要考虑辅之以相应的资本管制措施；其二是信贷投放节奏的不确定性，如果认为2011年前两个季度的经济增长压力不大，但通货膨胀压力较大，那么信贷投放或许在这两个季度适度收紧。
管理通胀预期的对策之三：谨慎加息，以及转向以人民币有效汇率为衡量标准的适度升值。
中央银行货币政策操作历史经验表明，通常加息的选择会参照三个目标：抑制经济增长由偏快转向过热、抑制通货膨胀、扭转负利率，但在实际操作中，加息通常是非常谨慎的步骤。过去十多年来，一年内连续2次以上加息的情况仅在2006和2007年出现过；其次在利率调整幅度方面，存款利率的调整幅度通常高于贷款利率，这反映出加息在纠正负利率、抑制通胀预期的同时，在尽量避免对实体经济的过大冲击。
从抑制通胀预期的角度看，加息的目标不会过多侧重于纠正短期负利率，一年期存款利率为负的情况也不应成为判断是否应该加息的主要依据。过去10年，中国的短期实际利率为负的情况曾出现过三次：2003年11月～2005年3月，持续时间为15个月；2006年12月～2008年10月，持续时间为21个月；2010年2月～至今，持续时间已达8个月。虽然在这三次负利率期间，均有次数不等加息，但仍未能纠正一年期存款的负利率，这部分说明纠正一年期存款负利率并非央行加息的最终目标。相反，不同期限结构的存款负利率的可参考价值则相对较大，而且如果中长期的存款利率由负转正，也更有利于抑制通胀预期。从这个角度判断，目前一年、两年、三年、五年期存款的加权利率约为-1%左右，因此，如果仅考虑这个因素，那么累计加息的幅度应与之大致对应。
2010年底，中国财政部通过拍卖方式对香港机构投资者发行50亿人民币债券，得到5.5～15倍踊跃认购，20亿3年价格为1％，20亿5年为1.80％，10亿10年为2.48％。这从一个侧面显示，香港金融市场充裕的流动性显著推低利率水平，一方面对香港资本市场下一步走势有利，另一方面也意味着海外对人民币升值预期依然强烈，即使2010年热钱流入有限，但是可以预计，如果美元走势出现明显逆转，2011年压力会大于2010年，宏观政策对冲热钱流入的难度加大。除此之外，海外持续低利率的环境也继续对中国的利率政策调整形成压制，实际上，当前人民币与美元的银行间利率差已经处于历史高位。
更加强调转向以人民币有效汇率为衡量标准的适度升值，而不是仅仅强调对美元一种货币，是2011年汇率政策上可能出现的转变。从相关分析看，人民币有效汇率的升值与中国的出口走势表现出明显的相关性。美元走势的影响依然举足轻重。
总体上，加息的选择可参考三个重要指标：GDP增速、通胀预期及加权存款利率。从时点的选择上，经济的加速及通胀的高企往往更容易成为触发加息的因素，从加息的幅度上看，加权之后的存款负利率水平可成为一个可能的判断标准。（作者为国务院发展研究中心金融研究所副所长、博导，中国银行业协会首席经济学家）