人民币国际化与资本市场互动:理论\实践和思路

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摘 要：人民币国际化是人民币走出我国国境成为国际货币的过程。国际金融危机爆发以来，我国从跨境贸易人民币结算和跨境人民币直接投资入手，开始稳步推进人民币国际化。但目前，由于人民币回流、投资增值渠道不畅影响境外对人民币的接受程度，从而阻滞了人民币国际化进程。应探讨人民币国际化与资本市场互动的策略，利用我国内地资本市场和作为人民币离岸中心的香港资本市场推进人民币国际化进程。

关键词：人民币国际化；资本市场；互动

中图分类号：F830 文献标识码：B 文章编号：1007-4392（2011）04-0019-03

改革开放以来，伴随着国民经济的长期快速增长，我国对外贸易和投资发展迅猛。2008年，为应对国际金融危机带来的不利影响，促进对外贸易和投资的稳定发展，我国从跨境贸易人民币结算和跨境人民币直接投资入手，开始稳步推进人民币国际化。目前，由于境外人民币缺乏比较畅通的投资增值渠道，阻碍了人民币国际化进程。而境外人民币寻求投资增值渠道的呼声日益强烈。因此，需要研究探索打通阻障，利用资本市场促进人民币国际化的政策。未来中长期，人民币国际化必将在现有基础上继续推进，逐渐实现资本项目的自由兑换。因此，人民币国际化和资本市场国际化实际上是一个双向互动过程。人民币国际化是资本市场国际化的条件，而资本市场的开放有利于推进人民币国际化进程。故此，本文拟研究人民币国际化进程及其对内地和香港资本市场的影响，探索利用内地和香港资本市场推进人民币国际化的政策。

一、人民币国际化的内涵

人民币国际化是指人民币走出我国国境成为国际货币的过程。因此，要搞清人民币国际化的含义，首先要理解国际货币。一般认为，国际货币是指在金融资产、商品和服务贸易的国际交易中用于计价和结算且被私人经济部门和货币当局作为国际流动性资产和储备资产的货币。因此，人民币国际化就是人民币在国际交易中被广泛地使用和保有，逐渐成为一种国际储备货币，具备国际交易、国际结算及资本储存手段三大职能的过程。需要指出的是，人民币国际化和人民币可自由兑换是两个不同的概念。人民币自由兑换指的是人民币与其他货币兑换的便利程度，即政府有关当局较少或者不对人民币同其他国家货币兑换设置限制，我国国际收支的经常项目与资本项目相对开放，所以它并不等同于人民币的国际化。但人民币的自由兑换对于人民币国际化又是非常重要的，因为人民币自由兑换与流动是人民币成为国际货币的必要条件与重要基础。

二、人民币国际化的必要性、作用

（一）为我国对外贸易、投资等经济活动提供便利

近年来，由于美元汇率大幅波动，使我国对外贸易、投资活动面临着很大的汇率风险。跨境贸易人民币结算和人民币跨境直接投资的人民币国际化政策的实施，将使我国对外经济贸易活动受汇率风险的影响将大大减少，国际资本流动也会因交易成本降低而更加顺畅和便捷，因此，人民币国际化将给我国的对外交往创造方便条件，使得实体经济和金融经济的运作效率都将不同程度地有所提高。

（二）获得国际铸币税收益

所谓铸币税，是指发行法定货币的政府可以不需任何补偿的用纸制货币向居民换取实际经济资源，从而攫取发行货币所产生的特定收益。这部分由货币发行主体垄断性地享受货币面值超过生产成本的收益，就被称为铸币税。随着人民币国际化进程的推进，人民币有望成为国际储备货币（目前，马来西亚等国家和地区已将人民币计价债券作为外汇储备），使我国所获得的铸币税收益不仅来自于居民的货币持有额，也包括非居民货币持有部分。

（三）人民币国际化，将降低汇率风险，有利于我国降低外汇储备和风险

目前，我国持有巨额外汇储备（2010年末，我国外汇储备已高达28473亿美元，比上年末增加4481亿美元），造成了很大的机会成本和可能遭受损失的风险。这主要源于国际分工导致的贸易顺差持续扩大，也与在人民币作为非国际货币时，为应对危机需持有大量外汇储备的观念有关。实际上，持有巨额外汇储备已使我国面临着非常大的成本。而人民币国际化将有望从根本上降低中国对外汇储备的需要。因为，随着人民币的国际化，以及人民币的国际认可度和接受度的提升，就没有必要保持过多的外汇储备。

（四）获得国际货币发行权

人民币国际化可使我国拥有国际货币发行权，可提高本国货币政策的独立性，甚至利用发行权来影响储备国的金融经济，并提升发行国自身抵御金融冲击的能力。最重要的是，国际货币发行国在国际金融体系中具有较大的话语权。这种话语权意味着制定或修改国际事务处理规则方面巨大的经济利益和政治利益。

三、人民币国际化的条件

（一）我国强大的经济基础

经过改革开放以来经济的快速发展，中国已具备强大的经济基础（目前已成为世界第二经济大国），随着经济结构调整和城市化、工业化的继续推进，中国将继续保持经济快速稳定增长，这为人民币国际化奠定了基础。因为一国货币的国际化，从本质上说是经济国际化的产物，是该国总体经济实力在货币形态上的反映，因此经济规模决定了该国货币在国际市场的潜在使用情况。Chinn and Frankel（2005）的研究表明，主要货币发行国在世界总产值中所占比例每上升1%，短期来看会相应地造成该货币在各中央银行的外汇储备中所占比例上升约0.1%，长期则会上升2.2%。

（二）我国规模巨大的国际贸易

国际贸易是货币国际化的基础，也是货币国际化的主要推动力。而货币国际化是国际贸易发展的客观要求。因为一国在国际贸易领域的影响力越强，他国对该国的经济依赖程度越高，越能提高该国货币在进出口贸易中的使用程度，推进该国货币作为国际支付和结算手段，进而实现货币国际化。主要衡量指标就是进出口量占世界贸易规模的比重。改革开放以来，我国经济外向程度不断提高，国际贸易规模日益扩大，在国际贸易中地位的稳步提升，为人民币的国际化提供了有利条件和坚实基础。目前，中国贸易额占世界贸易额的比重已从1978年的0.8%上升到10%左右。根据国家统计局公布数据，2010年我国货物进出口总额29728亿美元，比上年增长34.7%。

（三）我国对外投资快速增长

一国对外投资规模的大小是推动该国货币国际化的重要因素。因为对外直接投资是输出一国货币的重要渠道。一国在国际投资领域的影响力越强，他国对该国的经济依赖程度越高，越有利于实现该货币的国际化。近年来，我国对外投资快速发展。根据商务部统计数据，2002-2010年，我国对外直接投资年均增速达52%。“十一五”时期，我国企业境外投资增长35%，增速是“十五”时期的四倍。“十二五”时期，我国将大幅放宽对中国企业境外投资的限制，继续鼓励中国企业“走出去”，显著加大对外投资力度。我国在国际投资领域的影响力快速上升，导致人民币具有足够直接有效的境外输出渠道和方式，有利于人民币的国际化。

（四）全球金融危机带来的机遇

全球金融危机从经济基础和政府信用两方面造成美元本位制基础的松动，给人民币国际化带来较好机遇。由次贷危机演化而成的国际金融危机使美国经济和美元受到重创，为应对危机，美国实行量化宽松货币政策，使美元兑主要货币贬值，这使美元的国际地位受到严重影响。根据国际货币基金组织的报告，这轮危机以来，美元在全球储备中的比重有所下降。

（五）人民币币值稳定，信用度高

币值稳定是一国货币能否国际化的内在基础。如果一国货币币值不稳定，就难以在商品贸易中作为交易手段，也不会被境外居民作为保值、增值的储藏手段。近年来，得益于我国经济的持续快速发展，人民币币值保持稳定坚挺，从人民币与美元汇率来看，人民币处于持续升值状态。2005年人民币汇率形成机制改革以来至2010年年末，人民币对美元汇率累计升值24.97%。另根据国际清算银行的计算，2005年人民币汇率形成机制改革以来至2010年12月，人民币名义有效汇率升值14.7%，实际有效汇率升值23.2%。并且，未来中长期我国经济的继续快速发展，使未来人民币币值稳定预期强烈。这为人民币国际化奠定了良好基础。

四、人民币国际化与资本市场发展

（一）人民币国际化是资本市场国际化的前提

随着我国资本市场完成战略转型后将成为国际上重要的投融资市场，而作为货币环境，人民币国际化是实现资本市场战略转型的必要条件之一。因此，人民币国际化对我国资本市场战略转型具有重要意义。没有人民币的国际化，我国资本市场的国际化难以实现。人民币国际化的货币环境是实现资本市场的全球视野和跨越式发展重要的基础条件。资本市场跨越式发展要求人民币可兑换性不断增加。回顾改革历程，可以发现我国资本市场的发展和开放与人民币自由兑换和汇率制度改革是一个相互促进的过程：资本市场开放要求人民币可自由兑换和富有弹性的人民币汇率制度，通过对资本流动管制的不断放松和人民币汇率制度的配套改革，会促进资本市场的更快发展；而资本市场的发展又反过来为加快人民币自由兑换和汇率改革进程创造了有利条件。最终使三者在相互协调、共同促进中步入互动的良性发展轨道。人民币国际化将推动资本市场的大发展和国际化。

（二）资本市场是促进人民币国际化的重要平台

首先，历史和实际表明，美元、英镑、欧元等国际货币均有资本市场提供畅通的投资渠道。美元、英镑、欧元都有强大的资本市场支撑，而且这些国家或地区资本市场国际化程度很高，对持有本国货币的外国投资者基本开放，使其能方便地投资到这些资本市场的股票和债券及其金融衍生品，获得投资收益。其次，我国内地资本市场的封闭性使得境外机构和居民持有的人民币难以具备投资价值。目前，虽然我国已实行外币QFII制度，但从整体来看，我国内地资本市场仍然是一个相对封闭的国内市场，这使境外持有的人民币不能到内地资本市场投资增值，从而影响了人民币在境外的可接受度，不利于推进人民币国际化。再次，在当前人民币存在升值态势和预期的背景下，境外居民持有人民币主要是预期升值的投机持有，一旦人民币币值发生逆转，将难以稳定、持续推动人民币国际化。如果没有适当的投资工具和渠道，升值预期形成的人民币国际化，必然会随预期消失而弱化。因此，应抓住机遇，利用资本市场，使境外持有的人民币有投资增值的渠道。

五、利用资本市场推动人民币国际化的思路

（一）积极探索境外人民币投资境内资本市场的途径

首先，参照目前实施的外币（主要是美元）QFII制度，在作为人民币离岸中心的我国香港特区探索实践人民币QFII制度。即允许境外人民币以人民币QFII方式进入内地债券和证券市场。为使风险可控，作为境外筹集的资金到中国内地来投资，QFII的额度可由国家外汇局等监管部门核定。在此基础上，需研究人民币QFII对内地债券市场和股票市场的影响。其次，允许境外机构以人民币投资境内银行间债券市场，2010年8月17日，中国人民银行《关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》，向外国央行、港澳人民币清算行以及其他参与人民币境外结算业务的其他外国银行开放国内银行间债券市场。截至2010年12月底，5家境外机构获批投资银行间债券市场，核定额度292亿元人民币。今后，随着境外机构进入境内银行间债券市场的数量增加，人民币投资规模扩大，应探讨该政策对内地银行间债券市场的影响，并探索完善管理政策。再次，允许境外人民币直接投资内地债券市场。具体政策以及这些政策对国内债券市场的影响需要我们去思考。第四，研究允许境外人民币直接投资内地股票市场的具体政策，以及这些政策对国内股票市场的影响。

（二）利用香港资本市场促进人民币回流

探索到作为人民币离岸金融中心的香港资本市场发行人民币债券、股票等人民币资产产品，促进境外人民币回流，并为境外人民币持有人提供必要的投资途径。首先，要探讨推动国内金融机构和财政部等部门到香港发行人民币债券的具体政策，及其对香港债券市场和人民币国际化的影响。其次，要探讨发行以人民币计价的企业债券，以及发行募集的人民币资金转移到内地开展投资的具体政策，以及该政策对香港债券市场和人民币国际化的影响。再次，要探讨推动国际金融机构到香港发行人民币债券的具体政策，及其对香港债券市场和人民币国际化的影响。第四，要探讨在港发行以人民币计价股票的具体政策，及其对香港股票市场、内地A股和人民币国际化的影响。（责任编辑李文君）