国债收益率协整关系研究

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摘要：通过对中国国债收益率与央票利率、基准利率和CPI的协整关系研究，揭示出我国国债市场的收益率走势与各宏观经济变量之间的互动关系。研究结果表明：在不施加任何约束的条件下，我国国债市场的风险长期来看是可以规避的，而国债与央票之间具有互动关系，二者的利率风险具有一定的互补性。

关键词：国债收益率；央票利率；基准利率；居民消费价格指数；协整

中图分类号：F812.5 文献标识码：A 文章编号：1006-723X（2012）11-0058-04

在利率体系中的利率之间存在着联动机制，各种利率之间相互联系、相互影响，当其中的一种利率发生变动时，另一些利率也会随之移动，进而引起整个利率体系的变动。在各种利率当中，尤以基准利率的变动引起的变动最为明显，而市场上国债利率及央行票据利率均属于利率体系中的重要组成部分。利率对经济调节作用的发挥离不开灵活的利率联动机制，过高和过低的利率水平都不利于利率作用的发挥。

在市场上，国债利率的实时变动反映在国债收益率移动上，而收益率的移动与诸多因素均有直接联系。基准利率和央行票据利率的变动与国债收益率的联动关系，是研究货币政策对国债收益率影响的重要部分。通常情况下，市场上表现的利率水平为名义利率，而通过采用名义利率与CPI水平之差作为实际利率水平，它能够比较真实地反映市场上的利率水平。因而，通过研究市场上国债收益率与国债指数、基准利率、央票利率及CPI水平的联动关系，能够反映出在未来一段时间市场上国债收益率较合理的移动空间，从而揭示出债券市场中利率水平的变动趋势，这对管理债券市场和投资债券市场都具有重要的参考价值。

一、各变量的描述统计与因子分析

央行票据只在银行间市场交易，所以本文研究银行间国债收益率与国债指数、基准利率、央行票据及CPI的联动关系。由于期限不同的国债收益率不同，央行票据也有不同期限之分，现行市场上的国债指数有多个品种，因而，要反映市场的整体情况，还需要对不同期限国债收益率、不同期限央票利率及不同品种国债指数之间的关系进行分析。

选取2006年2月27日至2008年11月7日期间中债银行间国债收益率进行分析，通过各期限国债收益率的相关矩阵的研究可以看出，银行间市场各主要期限国债收益率高度相关，因而，可考虑选择具有代表性期限的利率进行研究。进一步对各期限收益率序列进行因子分析，得出第一成分即可解释9个年限国债收益率96.92%的信息，而第二成分仅增加2.48%的信息解释；且在第一成分中，各个期限的权重差异不大，其中的5年期国债收益率的权重最大。因此，可选择5年期国债收益率为代表研究。

同样的方法对2006年2月27日至2008年11月7日期间中债央行票据收益率进行分析，可以看出各期限央行票据利率相关性较高，且其中的1年期央行票据利率与另外几个期限的相关性都很高，除与1月期央票利率的相关性为0.6086之外，与其他期限利率的相关性均在0.9以上。进一步对各期限央票利率序列进行因子分析，得出，第一成分可解释5个期限央票利率63.83%的信息，而前两个成分即可解释95.57%的信息。在第一成分中，1年期和3年期的权重最大，而其他期限央票利率的权重均较小；在第二成分中1月期的权重最大，而其他期限的权重均极小。考虑到3年期央票发行量较少，而1月期央票在市场上的交易较少，选择1年期央行票据利率为代表进行研究。

对现行主要的国债指数品种上证国债指数（2003.1.2—2008.11.7）、中债国债总财富指数（2002.1.4—2008.11.7）、中信标普国债指数（1999.12.30—2008.11.7）和中证国债指数（2002.12.31—2008.11.7）的相关关系进行分析。从4种国债指数序列的相关矩阵可以看出，4种主要国债指数的相关程度非常高。进一步对各指数序列进行因子分析，从主成分提取结果可以看出，第一主成分即能够解释国债指数全部信息的99.20%，且在其中各指数的权重差异较小，考虑到中信标普国债指数在4种指数中最早编制，在市场运行的时间最长，因而较成熟，所以将其作为代表进行研究。