资本项目放开应当缓行

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资本项目的自由化应该作为中国经济体制改革的一部分来考虑，而不应该将其作为解决短期宏观经济不平衡的一种手段。现在应该加速的是汇率形成机制的改革，而不是放松资本管制

当前中国经济面临的主要问题是通货膨胀形势显著恶化，资产泡沫日趋严重。如果对物价和资产价格上涨失去控制，中国的经济秩序将出现紊乱，实际经济的发展也将受到严重影响。

造成物价和资产价格加速上涨的主要原因各不相同。物价上涨既有供给方的原因也有需求方的原因。资产价格暴涨的原因比较单纯：流动性过剩。目前我们面临的一个危险现象是“两价”相互作用、相互推动、竞相攀升。这种势头如不能及早控制，政府就有可能对经济形势失去控制。

控制通货膨胀是中央银行的首要职责。目前的当务之急是使通货膨胀率回落，至少是使通货膨胀率的加速度回落，从而稳定公众的通货膨胀预期。通货膨胀率的上升导致实际利率的下降，为使金融资产的价值不受通货膨胀的侵蚀，居民自然要减少货币持有量，增加房地产（较富有阶层）、股票（一般城市居民）的持有量。资金源源进入房市、股市，必然推动资产泡沫的膨胀。资产价格的急剧上升，还有可能通过财富效应刺激有效需求，使通货膨胀形势进一步恶化。

长期以来，中国经济一直面临着高速增长和物价稳定之间的选择。当然，在明年或未来的某一段时间内，由于外部和内部条件的变化，中国经济可能面临增长乏力或滞胀的威胁。但中国当前宏观调控、特别是货币政策的主要目标无疑应该是抑制通货膨胀。对于中央银行来说，要抑制通货膨胀就必须提高利息率，降低货币供应量的增长速度。在过去数年间，中央银行一直在采取紧缩性货币政策，但效果似乎并不显著。这里有一个政策效果累计和时间滞后问题，也有一个政策力度不够的问题。而造成政策力度不够的主要原因，则是汇率政策的掣肘。

货币政策的收紧必然导致跨境资金流入的增加。在过去几年中，由于央行采取的对冲政策，干预外汇市场导致的流动性过剩得到了较为有效的对冲。尽管对冲是难以长期维持的，但直到目前为止，对冲政策有效缓解了货币紧缩和人民币汇率稳定之间的矛盾。但是，最近愈演愈烈的“存款搬家”，对中央银行的调控提出了新的挑战。为了应付公众对货币需求的减少，中央银行必须进一步加强货币紧缩的力度。在这种情况下，跨境资金的流入将会进一步增加，央行实行对冲政策的难度也将进一步增加。货币当局将越来越多地面对典型的“蒙代尔不可能三角”问题，即中央银行面临的选择是：进一步紧缩货币、允许人民币升值（中央银行减少对外汇市场干预）抑或加强资本管制。

关于资本的跨境流动，中央银行自2003年以来的政策是“严进宽出”。问题是，在人民币升值预期和加息预期强烈的情况下（这是完全理性的预期），这种政策是难于奏效的。 QDII生意清淡就是一个明证。在开放个人境外直接证券投资之后，不能排除这样一种可能性：当我们希望资金流出而洞开大门的时候，资金偏偏不流出；当我们希望留住资金的时候，资金却会大举逃逸。

因此，人民币升值问题是一个绕不过的关键环节（至于如何升值则是另一个问题）。通过放松资本管制来解决“蒙代尔不可能三角”问题，是“把车放在马前”。在升值、升息预期强烈的条件下，出于长期战略考虑，中国企业的海外直接投资也许会有所增加；但是，除非另有目的，追逐短期利益的证券资本一般是不会在此时利用资本项目自由化的机会流到境外的。

另一方面，资本管制是中国维护自身金融安全的最后屏障，在中国金融体系依然脆弱、所有制改革尚未完成的情况下，资本管制是不能放松的。经济发展是有周期性的，中国经济形势一旦发生变化，资本跨境流动的方向就有可能突然改变。如果出现资本大量外逃，而我们又无有效办法及时加以制止，其结果对中国经济将是灾难性的。此次试点保持了出境资金在中行账户内封闭运行，实践中必须严格执行。自由化的步骤一旦实行，就难于取消或必须付出高昂代价。泰国今年早些时候的经验就证明了这一点。

总而言之，资本项目的自由化应该作为中国经济体制改革的一部分来考虑，而不应该将其作为解决短期宏观经济不平衡的一种手段。当前全球金融形势异常复杂，西方各国中央银行对未来金融形势的发展都处于前所未有的心中无底的状况。中国的对外证券投资亦面临着前所未有的复杂形势。中国至少应当等待当前这场国际金融风暴尘埃落定之后再作决定，现在应该加速的是汇率形成机制的改革，而不是放松资本管制。因此，中国当前应该在 QDII的范围内把事情做好，证券投资的进一步自由化可缓行。

作者为中国社科院世界经济与政治研究所所长