推进中国股权交易市场建设研究(全文)

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中国股权交易市场由于长期在法律上没有明确的规定，一级半市场交易活跃，因此带来了种种弊端

中国改革开放以来，随着市场经济的建立和完善，根据《公司法》规定，相继成立了大量的股份有限责任公司，其中在数量上，民间自然人投资合股成立的股份有限责任公司占到了相当大的比例。

随着深圳、上海股票交易所这两个主板市场的建立，部分股份有限公司的股票进入了主板市场进行交易流通，大大推动了社会资源的有效配置，为企业的长足发展提供了充足的血液和动力，推动了中国市场经济的完善和发展。

从1990年底沪深股票交易市场建立之初，其最初动机在一定程度上就包含募集社会资金来为国有大中型企业的发展服务这一使命。而且只有那些大型或特大型、已步入产业化阶段后期和市场化阶段的高收益、低风险的股份制企业，才可能进入主板市场进行股票交易。与之相配套的如财务状况、公司结构、信息披露等一系列的高门槛限制，把众多的特别是民营股份制企业挡在了主板市场之外。而出于资源最优化配置、企业发展融资等各方面市场化力量的需求，非上市的股份公司的股权又有着一定的谋求流动和交易的天然属性。

正是在这种巨大需求的推动下，2004年5月在深圳证券交易所设立了中小企业板，2009年10月成立了创业板，初步建立了股权融资和股权交易的二板市场，为众多未能在主板市场上市的股份制企业提供了一个更广阔的融资平台。

主板市场和二板市场，都在一定程度上解决了不同层次和特定对象的股份企业的股权交易和流动问题。但相对于数量庞大股份制企业，仍然有数量庞大的非上市股份制企业的股权有交易流动的势能，一级半市场的地下股权交易一直都很活跃。

综合考察市场客观需求、法律及政府政策导向和市场化进程的发展阶段，我们认为发展中国的三板市场，建立一个新的股权融资和流通平台，一个多层次的市场融资体系在中国将会得到快速的发展和完善。

非上市公司股权交易的弊端

中国股份有限公司的发展比较迅猛，国家明确支持所有权与经营权相分离的公司治理模式，并且股权有着天然的流通和交易属性，因此建立一个完善的股权交易流通市场是对市场经济的完善和推动，也是建立一个高效率资源配置市场经济的内在要求。

由于中国迟迟未能建立一个有系统多层次的融资平台，但众多未能达到上市要求的公司又有着股权交易和流通的客观需求。于是在一级半市场上的股权交易就显得相当活跃，同时这一交易模式也带来了种种明显的弊端。

1.缺失第三方机构，致使交易成本高，交易效率低

对于市场经济来说，资金与企业家相结合，才能够使资金变成资本，促使资本向高效益的地方流动；企业家才能够发挥自己的才能，完成自己的战略规划，促进企业的快速良性发展。

资金与企业家相结合，彼此有一个相互寻找的过程，寻找过程中会产生寻找成本，另外在瞬息万变的市场，彼此寻找到对方的效率也很重要，往往资金与企业相结合的时机能够决定一个企业发展的成败。

在中国的非上市股份公司的股权交易市场上，长期以来缺乏第三方机构建立的股权交易平台。以最原始的集贸交易市场为例，在固定交易场所、固定交易时间确定下来以前，对某一件商品有相互需求的买方和卖方要找到对方需要付出很高的相互寻找成本。在非上市股份公司股权交易平台建立起来以前，股权交易也存在类似的寻找成本。即使交易双方相互找到对方，股份转让往往通过资金方与持股方的双方协议或拍卖的方式来得到实现，这样要对股权的价格进行估值，就存在一个信息不对称的问题。如果股权所属企业无法在信息披露上做到自发自动和详尽真实，这样投资方对企业的前景就无法做出准确真实判断。委托第三方机构进行独立评估，一方面又会增加交易成本，另一方面也使交易的效率大打折扣。

2.交易不透明，导致监管很难到位，纠纷不断

根据2005年最新修改后的《公司法》规定，股东转让其股份，应当在依法设立的证券交易场所进行或者按照国务院规定的其它方式进行。这才算在法律上有所松动，对非上市股份公司的股权交易提供了一个交易和流通的可能性，但由于一直以来“国务院规定的其它方式”并未以很明确的方式表示出来，对股权交易的实质性推动，作用还并未体现。

而且长期以来，在国家相关法律法规有松动的迹象前，中国非上市股份公司的股权始终未能在一个完善的股权交易平台上进行交易。没有合法交易和流通的渠道，而企业又存在着通过股权转让交易融资或套现的需求，于是地下交易市场自发产生。

另外一方面，投资者对于非上市公司股权交易的客观需求也为一级半市场的股权交易提供了赖以生存的土壤。

2006年，根据上海证监局统计，该局热线电话接到的有关非法销售非上市股份公司股权类的投诉，占到所有投诉的20％至30％，占投诉类之首。而国务院办公厅也在2006年12月12日下发了《关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》，由证监会牵头，成立打击非法证券活动协调小组，负责打击非法证券活动的各项工作。

由于缺乏有组织有系统的正规的股权交易平台，就导致中国非上市股份公司的股权交易就一直以一种地下的、缺乏明确规则和不规范的方式进行交易。由于缺乏有公信力的市场组织者以及相对应的科学的交易规则以及明确的法律约束，再加上监管对于地下交易的缺失，与股权交易相伴滋生了一系列的市场欺诈和交易纠纷。特别是随着证券市场的不断扩张，创造了巨大的财富效应，股票交易市场的牛市，非上市股份公司的地下股权交易也会明显随之升温。

由于地下交易的不透明性，以及缺乏正式的约束，加上监管又不到位，导致在一段时期内，地下股权交易纠纷事件大量产生，甚至一些别有用心的犯罪分子利用市场的混乱，制造大量股权交易欺诈事件。

3.监管法规不健全，监管主体不明确

对于非上市公司的股权交易，并没有独立的交易平台为其服务，因此股权交易形式主要以零散的、私下的、自主协商的方式来进行。由于中国在法律上还并没有对除了证券交易市场以外的股权交易方式做出明确的认可，因此相关法律也并没有对非上市公司场外市场的股权交易做出任何的法律上的规定和保障。加上由于交易的不透明性，导致场外股权交易的纠纷不断，但法律并不能对此作出合适的裁决以及对当事人各方的权益进行保护。

对于此类民事纠纷案件，由于法律法规缺乏明确的相关规定，法院通常选择让被告撤诉或者拒不受理此类案件。而这一做法通常是依据1998年12月《最高人民法院关于中止审理、中止执行涉及场外非法股票交易经济纠纷案件的通知》规定，规定指出：“各级人民法院对未经国务院批准擅自设立的股票交易所及其会员单位、挂牌企业为被告的，涉及因从事非上市公司股票、股权证等场外非法交易而引起的经济纠纷，未受理的，不再受理何时恢复诉讼和执行，依照本院通知办理”。

到目前为止，尚未对这类案件纠纷有出台新的司法解释。由于法规本身不够健全，在出现此类案件纠纷之时，司法机构无法对相关主体的经济活动行为的合法性作出判定，因此只能暂时对相关的经济纠纷暂时完全束之高阁，形成一个法律的真空，或者在法规上采取一刀切的方式，完全禁止相关经济交易行为的行为。这种方式在法律上完全对正当的股权交易行为予以否认并且拒绝提供任何法律支持，即使带有一定发展阶段性的客观选择，但也构成了非上市公司股权交易在摸索中发展的一种障碍。

另外，在最近几年里，中国非上市公司股权交易在法规上和相关政策导向上虽然都有所松动，包括天津股权交易所、郑州技术产权交易所等都得到国家明文政策的支持在探索性地快速发展，但具体的发展方向和经营方式则并没有达成十分明确的共识。

郑州技术产权交易所与其它四家产权交易中心在2009年10月被工业与信息化部列为最终选定的五家产权交易试点之一，于2010年11月12日开始正式营业，由工信部部长和河南省省长共同揭牌。然而仅仅就在六天之后，由于“标准化”、“连续竞价”和“T+1”等交易方式问题，被指违反了多项法律法规被当地工业与信息化局叫停整顿。这在一定程度上凸显了股权市场发展思路的不明晰，但从另外一个方面同时也表现出目前国家对发展产权市场整体上是持肯定态度的。对于非上市公司股权交易市场的规范化管理，目前监管主体也并不明确。在一定程度上按照合理的思维，股权交易应该纳入到证监会的职责范围内，利用长期积累的监管经验和资源，按照相关法律法规，由证监会对三板市场进行统一的资源配置和协调管理。

但目前的情况是发改委和工信部在股权交易市场上都有一定程度的介入，并各自发文支持了不同的交易市场的成立和发展，因此政府在非上市公司股权交易市场发展的监管主体上还并没有形成统一和明确的共识。这对于中国股权交易市场的健康长期发展是不利的。

发展股权交易市场有利条件

中国改革开放三十多年来，一个重要的目标就是致力于建设一个完善的市场经济体系，企业是市场的主体，而资金是企业发展的血液。建立一个包括非上市股份公司股权交易市场的多层次资本市场，对健全和完善市场经济有着重要的推动和促进意义。而且，非上市股份公司股权交易市场本身也构成了市场经济的重要有机组成部分之一。我们认为，在未来一段时期，中国的股权交易市场将会得到快速的发展，主要原因有以下几点：

1.法律法规层面为股权交易市场的发展提供了合法性

长期以来，非上市股份公司的股权交易一直处在无法律规范和无法律保护的环境下，而且政府在法律层面一直未对股权交易的合法性进行正式的承认。甚至因为法律和监管缺失，客观存在的股权交易需求带来了诸多的经济纠纷甚至经济诈骗案件，政府曾数次对地下股权交易进行过集中的清理和整顿。股权交易市场要发展，首先就是要破除各种发展的制度，而法律层面的障碍必然是首要的。

2005年10月27日，中国颁布了新的《公司法》和《证券法》，对以往非上市公司股权交易有了更为明确的规定。新《公司法》第一百三十九条规定，“股东转让其股份，应当在依法设立的证券交易场所进行或者按照国务院规定的其它方式进行”。根据新《证券法》，第三十九条规定，“依法公开发行的股票、公司债券及其它证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其它证券交易场所转让”。仔细研读分析这一法律规定，不难发现，法律明确支持不论是上市还是非上市公司的股权都可以依法自由转让，上市公司的股票在证券交易所进行交易流通，而非上市公司的股票则在国务院的批准的其它交易场所进行交易。因此，政府对非上市公司的股权交易持认可态度，但交易必须在国务院规定的场所进行。

2009年10月，国务院批复了《天津滨海新区综合配套改革实验金融创新专项方案》，明确要求“支持天津股权交易所不断完善运作机制，规范交易程序，健全服务网络，拓展业务范围，扩大市场规模。充分发挥市场功能，为中小企业和成长型企业提供高效便捷的股权投融资服务”。同样在2009年10月，工信部下发文件，选择北京产权交易所、上海联合产权交易所、重庆联合产权交易所、河南省技术产权交易所、广东南方联合产权交易中心共5家产权交易机构作为区域性中小企业产权交易市场试点工作单位。

从法律上来说，以上六家机构由国务院批准，完全具备了承担非上市公司股权交易场所的法律资格，这在中国非上市公司产权交易市场上将有着重要里程碑式的意义，股权交易从此有了一个名正言顺的正规交易渠道。

此外，根据国务院《国家中长期科学和技术规划纲要（2006年―2020年）》和关于实施国家中长期科学和技术发展纲要若干配套政策的通知》以及科技部《关于加快发展技术市场的意见》都明确予以提出，要开展国家高新区高新技术企业未上市公司股权流通试点。2009年9月24日，《国务院关于进一步促进中小企业发展的若干意见》中提出要“发展和规范产权市场，为中小企业融资和股权转让提供服务。”因此，在相关政策上，国家对股权交易市场的发展给予了明确的支持和鼓励。

宏观上来看，不管是在立法上，还是在各种相关政策中，政府对产权市场的发展持明确的支持态度。但在一些具体的发展方式的问题上，政府还需要有一个整体的思路，并对相关的政策规定进行一个系统的梳理，为股权交易的发展方式指明一个大概的方向，或者采用我们改革开放的宝贵经验“摸着石头过河”，允许各类创新的方式方法先行先试，在发展中总结，在发展中统一和规范。

目前在具体的发展方式上，仍然还有很多需要破局的地方，在法律上也有诸多表现形式。如根据《公司法》第七十九条规定，设立股份有限公司，应当有二人以上二百人以下的发起人。如果超过两百人的，为公开发行，应该报证监会核准。因此非上市公司的股东人数应该严格控制在两百人以内。这个规定对于股权交易市场的流动性显然是一个明显的障碍，而且如果交易市场上股权一旦自由流动起来，就很难将股东人数限制在200人这根红线内，如何处理好市场的流动性和活跃度与这个规定之间的平衡问题，类似于一个特里芬两难，需要进一步的破局，这样才能为股权交易铺平一个顺畅的发展道路。

2.经济发展迅速，市场交易需求旺盛

自改革开放逐步走上市场经济道路以来，中国经济保持了长期的高速发展，创造了世界经济发展历史上的一个奇迹。公司是市场经济的主体，在经济的发展过程中，大量的股份公司也在市场上涌现，并同时推动着市场经济的快速发展。股份公司的股权天然就有着流动的需求，主要原因如下：

（1）优秀的企业在市场上能够存活并快速发展，是企业有着其本身的行业、技术或者管理等各方面的优势。因此这样拥有比较好发展前景的企业，其本身就有着在规模上以及市场空间上扩张的欲望。在发展的过程中，融资为企业注入新的动力是必不可少的。银行贷款、发行债券等融资方式，都会为企业的长远发展带来一定的还债压力，并不能完完全全地释放企业的潜力。与之相比，通过股权的转让来进行融资就会有着相对的优越性，不会因此而对企业的长远发展规划带来资金链上的压力。因此，从企业的扩张发展考虑，公司股权有着转让的需求。

（2）按照股份有限公司的法律规定，公司的股东人数在2－200人之间。而且从资源配置的角度来看，资金作为一种经济资源应该让其具有可自由流动性，以便通过“看不见得手”将资金这种经济资源配置到对所有者有更大收益的地方。投资人在资金充裕时，与众多其他投资人一起创办企业，来获得收益。在股东资金紧张时，也有权利将自己的股份进行转让，获取现金。而这也正是股份合作制企业的应有内涵之一。

（3）创业型的企业在发展之初，可能有着较好的项目以及优秀的企业经营团队，但面临着严重的资金短缺约束。只要公司有良好的发展前景，能够为投资人带来收益，通过出让企业一定数量的股权，就能够为企业的发展募集到急需的资金，从而打破资金障碍。对于投资人而言，也是自己相对闲置的资金找到了一个获取未来收益的渠道。

在中国，股份制企业在股票交易市场上市的机会其实是一种国家垄断资源。因为在特定国情之下，股票市场一开始在一定程度上就是为众多经营不善的国有企业融资，使他们能够重新正常运转起来而服务的。因此，能够获得批准上市的企业数量很有限。正是这样，即使很多经营不善面临倒闭危险的国有上市企业，其上市的壳资源也成为了一种稀缺资源，众多的民营企业通过收购这种壳资源来实现“曲线上市”。“壳资源”的存在也正是说明中国企业股票上市融资渠道这种资源的供不应求和稀缺新。

在中国的市场经济中，非上市的股份有限公司占有很大的比重，据不完全统计有三十多万家之众，截至2010年7月，境内上市公司数量也只有1187家。以中关村为例，2006年中关村地区17000多家高科技企业，有60％的企业资金不足，资金缺口在1000亿元左右。股权交易市场的发展，正好能够为众多非上市的特别是创业型的中小企业提供广泛的融资和退出渠道。

发展股权交易市场的意义

股权交易市场最重要的作用就是发挥其融资作用，为广大未上市的股份制企业而且特别是创业型的中小企业融资，把社会闲散资金与企业结合起来，共同创造效益，助力企业的发展。除此之外，股权交易市场在其它方面也具有重要意义。

1.形成互补和良性竞争的多层次资本市场

深圳和上海的股票交易市场作为一板市场，创业板作为二板市场，以及作为三板市场的股权交易市场，可以形成一个互补的资本市场体系。首先，三个市场分别为不同类型的企业服务，为中国广大股份制企业募集资金提供了类型不同的平台，通过这种互补性解决不同类型企业的融资问题。其次，随着企业的发展状况不同，可以建立一种机制，让企业能够在三个板块上进行流动。如果企业不断发展壮大，则可以通过首先在三板二板市场上的培育和积累，按照资本市场财务管理和信息披露的要求，促进企业完善公司治理，进而发展到主板市场上上市。主板市场上经营不良的公司，可以让其退市，但也没必要一棒子打死，退市后仍然可以让其股权放在三级市场上进行托管交易。这一点可以借鉴资本市场发达国家如美国的经验。

对于资本市场，同样需要引进市场的机制，避免垄断性经营，让市场发挥资源配置的基础性作用，因此竞争很重要。促进各类股市间的竞争，以及股市与其它各类资本市场之间的竞争，有助于提高各类市场的完善度和规范程度。因此，股权交易市场的建立，有利于建立一个多层次的资本交易市场体系，通过各市场的竞争来达到完善和规范市场的目的。

2.股权交易市场对于支持创新活动有着重要意义

创新是一个民族发展的不竭动力。相对来讲，创业型的中小企业往往具有更强的冒险精神，具有天然的成长性动力和扩张望，因此通常也是一块更适合于滋生创新活动的土壤。目前中国专利的66％是由中小企业发明的，74％以上的技术创新是由中小企业完成的，82％以上的新产品是由中小企业开发的。建立完备的股权交易市场，能够为中小企业提供发展所急需的资金，从而支持创新创业活动。

3.有利于市场信息的公开化、透明化，完善公司治理

提高社会生产效率，创新不能够仅仅局限在技术上的创造性，而往往制度上的创新也能够带来无可比拟的提高市场运作效率的力量。在市场交易中，充分的信息是提高交易效率、降低交易成本的重要支持因素。企业进入股权交易市场挂牌，就需要完整而规范地进行信息披露。通过披露的信息，投资者和市场上与企业的相关联各方就能够清晰地了解一个企业的经营和财务情况，从而在对这个企业进行投资或者有业务往来时作出符合理性的判断，避免误导，降低不确定性。大量企业的统一托管和信息披露，也可以通过规模效应降低单个企业审计和相关信息核查的成本费用，从整体上提高市场的经济效率。对于公司本身的发展，通过这种外在力量的约束，有助于企业按照规范化的程式来完善公司的治理方式，与现代企业治理模式接轨。

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