美国新货币政策框架的含义及影响
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美联储在最近的议息会议之后宣布了一项重要措施：把较长期通胀目标设定在2％，并将于每年1月调整其认为适当的通胀目标；同时宣布维持0～0.25厘的基准利率水平到2014年底，倘若经济复苏势头恶化，还可能推出新的宽松措施。这里主要分析美联储设定通胀目标的政策含义及其可能产生的影响。
设定通胀目标之举与其他主要央行做法一致
美联储采用设定通胀目标的货币政策框架是伯南克致力推动的结果，与世界上其他主要央行的做法相一致。
采用设定通胀目标的货币政策框架是上世纪90年代以来主要发达国家货币政策实践的新发展。随着金融创新和资本市场的发展，货币数量与货币政策目标之间关系的稳定性减弱，一些国家原有的货币政策框架日趋失效，需要改进货币政策操作，因而开始实施设定通胀目标的货币政策框架。目前英国、澳洲，加拿大，欧洲央行皆已是这一方式。经过近20年的实践，一般认为，这种货币政策框架是具有较强独立性、可自主运用货币政策工具实现货币政策目标的央行的最佳做法，并有一些相对成功的范例。
例如英国在1992年9月被迫退出当时的欧洲货币汇率机制（ERM）之后，英镑对美元和德国马克大幅贬值，英国央行或是需要大幅提高利率来支持汇率，或是容忍通胀率显著上升。但设定通胀目标之后，通胀预期得以稳定，央行可以降低利率，防止经济衰退。
美联储设定通胀目标的政策含义
美联储采用设定通胀目标的货币政策框架的主要政策含义在于：有助提高货币政策透明度，稳定通胀预期，提高货币政策的灵活性，从而为其可能再度推出量化宽松政策铺路。
提高货币政策透明度。美联储明确提出通胀目标，可以让公众及时获得货币政策决策原则及央行对未来经济、通胀、就业、利率发展前景的评估等资讯，有助央行阐明货币政策意图，提高货币政策的透明度；继而有助提高债市参与者预测下一步货币政策走向的能力，缩短货币政策对政策目标传导的时滞，提高政策设计与政策结果的一致性及货币政策效力。简言之，提高货币政策透明度与提高货币效力会产生协同效益，有助增强债市和货币政策的互动。
实际上，自2009年以来，美联储已经通过不定期地提出对长期通胀率和失业率的预测来提高货币政策透明度，这些预测被广泛看做是隐性目标及不引起通胀的适当失业率指标。美联储最新预测的长期通胀率为1.7％～2.0％，长期正常失业率为5.2％～6％，并认为2％的通胀率最符合稳定物价和充分就业的目标，但不宜对就业采取固定目标，因为不引起通胀的失业水平并非由金融因素决定。
稳定通胀预期。将通胀目标清晰地向公众传达，提高货币政策透明度，有利于引导公众形成合理预期，防止出现因通胀预期提高，工会要求更高工资而产生工资与物价螺旋上升的情况，继而可以促进物价稳定，以及令央行在经济疲弱或出现金融问题时，可采取短期性较进取的宽松货币政策而不用担心通胀失控。同时这也有助缓和市场对美联储采取量化宽松政策将导致通胀的担心，使美联储有购买更多国债或推出其他刺激经济措施包括维持低息到2014年年底的空间，以确保经济复苏和增加就业。
从市场表现看，由于欧债危机导致市场对美国国债的避险买盘旺盛，美国的通胀保值券已经出现孳息，美联储较为关注的重要通胀预期指标之一――10年期通胀保值债券――与普通国债之间的孳息差显示，市场预计未来10年的通胀率为2.15％，与美联储2％的通胀目标相近。
提高政策灵活性。从央行设定通胀目标的重要程度看，实施这一货币政策框架的央行分为两类，一类是实行价格稳定和顾及就业的双重目标，另一类是将价格稳定视为优先目标。其中澳洲会同时顾及通胀和就业，政策灵活性较高。加拿大和欧洲央行视价格稳定为优先目标，在达到此目标前，央行不能追求其他目标，政策灵活性较低。不过，自去年11月欧洲央行新行长上任以来，所采取的货币政策（减息、变相量化宽松）显示出，其正在向不以通胀率为优先目标、同时顾及缓和债务危机、促进经济增长的政策方向转变。英国在2007年前也视价格稳定为优先目标，在2007年之后则会同时顾及通胀和就业。美联储表示，不会把控制通胀作为优先目标，而是强调价格稳定和最大限度就业并重，在面临重大经济动荡时会采用适当提高通胀容忍度，以降低失业率和防止经济衰退的货币政策。
从技术上看，美联储选用个人消费开支物价指数（PCEPI）而非消费物价指数（CPI）作为通胀计算方法，也使其有采用更宽松的货币政策以刺激经济的空间。美联储选用PCEPI的通胀计算方法与其用做计算实质GDP的数据相一致。美国的PCEPI与CPI在许多方面相同，但计算方法有所不同，前者采用季度环比价格计算方法，考虑到消费者因价格上升而采用价格相对稳定的替代品的因素；后者则以基期计算，并选用一定时间内不变的一揽子商品加权。由于两者的计算方法有所不同，CPI一般较PCEPI高出0.3％～0.5％。自2000年2月起美联储改用PCEPI作为计算实质GDP的依据以来，CPI年均增幅为2.5％，PCEPI年均增幅仅为1.7％，从而令实质GDP增长率显得较高，通胀率显得较低。其中2011年CPI上升3.0％，PCEPI则上升2.43％，两者皆为2007年以来的最高通胀水平，实质GDP则为1.7％。
由于在美国经济去年第四季度为2.8％的增幅中，1.9％的增长源于库存增加，根据会计惯例，库存增加有助提高GDP，库存下降则导致GDP减少，显示美国经济的实际表现依然疲弱。而且尽管美国的失业率已下降到8.3％，也仍高于市场可接受程度，有分析指出美国经济须有3.5％的增幅才能令失业率明显下降。因此，尽管美国2011年的通胀率已经超标，但美联储是以较低的PCEPI作为政策依据，故仍可能采取更宽松的货币政策刺激经济增长，除了保持超低息到2014年外，甚至可能实施第三轮量化宽松政策。
市场对于美国推出第三轮量化宽松政策的预期已较强。多家国际银行预测美联储将在2012年上半年推出QE3，规模约为5000亿～7500亿美元，并预测美联储购买的资产将更倾向于金融机构的抵押债券（MBS）。
美国经济复苏之路仍然漫长，继而会对中国内地和香港的出口及经济增长持续带来负面影响。美联储通过两轮量化宽松政策，使本身的资产负债表规模膨胀两倍多，达到约2.9万亿美元。但由于企业和个人持续去杠杆化，经济仍相对呆滞，美国已出现类似日本的“流动性陷阱”，即使美联储再度推出量化宽松政策，大量提供流动性，美国经济复苏之路仍然漫长。加上欧债危机导致欧洲多国须采取严厉的财政紧缩政策，进口需求减少，因而会对中国内地和香港的出口及经济增长持续带来负面影响。
例如今年1月份内地制造业采购经理指数（PMI）虽然环比上升0.2个百分点至50.5％，但新出口订单仅为46.9％，连续4个月低于50％的临界水平。香港整体出口货量也于去年八九月份分别同比下降1.9％、10.9％和3.6％，显示欧美经济增长乏力对两地出口的负面影响。IMF已下调中国内地今年的经济增长预测为8.25％，比2011年9.2％的实际增长率明显放缓。预计香港的经济增长也会从去年的5％放缓到今年的3.5%.
大宗商品价格再度上升，导致中国等新兴市场通胀回升的风险增加。受欧洲推出变相量化宽松政策，美国将超低利率保持更长时间及市场预期美国推出QE3的刺激，美汇指数自1月中旬以来再度转弱；金价今年1月再度转强；跟踪一揽子大宗商品价格走势的CRB指数自去年12月中旬以来节节攀升，今年1月份最后一周大涨3％，创下13周来的单周最大涨幅；原油价格则受地缘政治危机影响，自去年11月中旬以来，大体在每桶95～105美元的高位徘徊。
美国的QE2曾令CRB指数在去年5月上升至370点的高位。如果美国推出QE3，导致国际大宗商品价格继续上升，尽管升幅会受到全球经济增长放缓、相关需求减少的制约，但中国等新兴市场仍需要警惕因进口商品价格回升而令通胀回升的风险。
国际金融市场仍有可能大幅震荡。去年欧洲债务危机导致国际金融市场大幅震荡，香港恒生指数全年下跌了20％，股市集资总额减少了43％。尽管去年以来，恒指已回升13.5％，但由于欧洲央行的变相量化宽松只能缓和银行业的流动资金问题，欧洲银行仍面对资本不足和资产负债表恶化的问题，南欧5国的债务也尚未真正解决，年内股市及汇市仍有很多利用欧债危机炒上炒下的机会。因此，国际金融市场仍将面对大幅波动的考验。（作者单位：中银香港发展规划部）