热钱:为什么我还要继续呆在中国?

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热钱流入中国，无非是在三个方向上追逐利润。其一，人民币升值收益和人民币对美元的正利差收益，这可称为货币利润；其二，投资中国房地产市场和股票市场所获得的资本市场收益，这可称为资本利润；其三，通过股权、债权等形式投资中国的实体企业，分享中国经济高增长的成果，这可称为产业利润。

然而进入2008年，中国的经济金融环境却在三个层面上同时发生了重大变化，热钱所追求的货币利润、资本利润、产业利润均趋于消弭甚至逆转。

货币利润：中金公司多年来首度预期人民币贬值

2008年10月15日，中国最为知名的投资银行中金公司研究报告，其首席经济学家哈继铭在报告中预测指出，“人民币对美元的汇率取决于美元自身走势，明年可能出现2％的贬值。”

这是自2003年人民币升值预期兴盛以来，中金公司在预测报告中第一次明确人民币对美元的贬值预测。从2005年7月汇率体制改革至今，人民币对美元累计升值已经超过21％，但市场认为，尤其是美国政府认为，人民币对美元仍然低估。虽然中国不乏有民间独立观察人士屡屡对人民币升值提出异议，但是由中金公司人民币贬值预期，则是市场极为重要的信号――人民币即便不会对美元贬值，也不会再有大幅的升值空间――而这所冲击的即是热钱投机中国的货币利润。

对人民币升值基本到顶的预期已经弥漫整个市场。首先是香港人民币NDF(美元／人民币不可交割远期)市场的贬值预期，自9月份中国央行宣布降息开始，人民币NDF市场就出现了较为剧烈的贬值预期。进入10月，人民币1年期和2年期NDF则双双跌破7.0。其次是更多国际投行的预测，高盛给出的预测是2009年3％的升幅，瑞银认为2009年底人民币对美元将达到6.5％，升值幅度接近3％，巴克莱则认为“人民币汇率升值将放缓”。

实际上，中国经济在这一轮全球危机中必然会受到冲击，出口和贸易顺差的预期回落，将显著降低人民币的升值预期。

而投机人民币热钱货币利润的另一个表现――利差收益，因为中国启动并进入降息周期，也让这块利润显得不再可预期。哈继铭在10月份的报告中预期，中国已进入降息周期，预计未来12个月内基准贷款利率和存款利率还将分别被下调81-135个基点以及27-81个基点；高盛中国经济学家梁红也认为，未来12个月人民币利率预计会下调150-200个基点。利率形势由自2004年的加息周期转入明显将更为频繁和激进的降息周期，将冲击热钱投机中国的货币利润。

资本利润：地产和股市的中期调整

与人民币利差、汇差的收益水平相比，投资在资本市场上的资本收益则明显从前几年的超高收益期进入了当期的高风险期。

在地产市场，自去年下半年开始，今年至今得以确立的地产市场高点已经形成，深圳等个别地区的房价下跌已经在30％，上海、北京等一线城市的房地产正进入真正降价阶段。2008年9月，国际投行摩根士丹利报告甚至称，中国发生地产业整体“崩溃”的可能性正在增加。

前些天由投资性需求支撑的高价地产市场正在向更为合理的区间回归，当下这个不可阻挡的趋势，也显示出热钱在地产市场的利润正在趋于消弭。2007年和2008年，摩根士丹利先后脱手了其投资在上海地产的多个经营项目，一度成为业界标杆。

对于中国地产业，有说法称，政府试图调控的目标是将目前的房价调整到2006年的水平，并希望今后保持平稳增长。从2008年到2006年，意味着地产市场在20％到40％的涨幅回落。

热钱投机中国所获得资本利润的另一个方面，是中国过去两年曾经蓬勃的股票市场。但是到10月16日，在短短一年之内，中国股市“飞流直下四千点”。不仅有实体经济下滑的整体影响，也有地产等市场疲软的波及，再加上股权分置改革“后遗症”的大小非减持问题，中国股票市场的经济性因素和制度性因素都不能在短期内消除。继续在股票市场坚守，除了需要一些人脉和信息资源外，所能获得的利润实际上大幅削弱。

地产和股票市场两方面的资本市场调整，可能引发热钱流向的转变。

全面产能过剩挤压产业利润

中国工业企业利润的大幅下滑已经非一个月两个月了，经济放缓、成本上升、外需减弱等诸多原因在一起削弱中国企业的盈利能力。今年前8个月，全国规模以上工业企业实现利润18685亿元，同比增长19.4％，较1-5月份下降了1.5个百分点，较去年同期更是明显下降了7.6个百分点，为2001年以来的较低增速。在2007年时，全国规模以上工业企业利润同比增长曾达到36.7％。

而对于未来，预期更为疲弱。高盛中国经济学家梁红本月早期的预期就认为，2009年预计全行业明年将出现0增长，上游甚至可能出现大规模的负盈利增长。

问题在于，在世界经济金融危机的冲击下，美欧经济放缓所拉低的中国出口，将拉低中国的出口，而这将放大国内本就已经过度饱和的商品市场，造成市场产品的全面过剩。

目前，中国钢铁(尤其是受地产市场拖累的建筑用螺纹钢过剩厉害)、汽车、电力等大件项目过剩明显，即便如纺织服装类也面临大量库存问题。中国物流联合会每月的最新数据，10月份中国采购经理人指数PMI的分指数，PMI库存指数收录了自2005年以来首次50以上的数值。在消费难以短期启动，外需放缓形势严峻的背景下，全面生产过剩所将导致的直接结果就是挤压产业利润。

产业利润的挤压将给企业带来财务压力，而严重的则将导致企业倒闭。而把资金通过民间借贷等形式投给企业的高比例热钱资金，将在整体经济环境和央行信贷放松的背景之下，获得更低的收益，并承担更大的风险，甚至是本金风险。

基于此，在产业利润上，热钱将受到严重的挤压。

如果说，产业利润、资本利润、货币利润等多个方面的投资前景都不看好，而中国经济又有如此多的近忧远虑，正如一位热钱管理人士近期对笔者所言，“我为什么还继续留在中国?”

中国经济的近忧和远虑

从短期来看，中国经济的下滑已经是不可争辩的事实。而在经济下滑的背景下，不同于亚洲金融危机期间1998年中国政府面临的经济环境，现在中国在基础设施建设方面进展非常大，再做大规模投资的空间不大，而包括电力、汽车、地产、钢铁、纺织等众多重轻工业的产能过剩，则限制了地方努力挽救中国经济增速下行的能力――发了国债投资什么呢?

目前可见的投资方向包括三中全会确定的三农方向、医改方向，还有粮食领域等等，但这些都不足以在短期内抵消出口减速对经济增长的影响。

而仔细观察中国经济体系，实际上中国经济存在众多潜在的负面因素，极易被重新用来唱空中国。这包括中国外汇储备的巨额海外投资亏损、中国潜在的财政赤字、外债和或有外债居高等众多因素，其核心可以归结在潜在财政赤字上。

目前中国的潜在财政赤字主要包括：一是社保欠账，约2万亿人民币；二是地方政府债务，约2―3万亿元人民币；三是中国央行的潜在亏损，包括1万亿元人民币的再贷款亏损，约2万亿元人民币的海外投资亏损以及未来农行改革等还需要的1万亿元人民币成本。这些累计至少超过8万亿人民币。

国际上上世纪末唱空中国的“中国崩溃论”，很多因素仍然没有改变，经过了自2003年至今对中国的集体唱多，在未来重新唱空中国也未必不可能。而这种方向性改变，会严重影响国际资本对中国的投资预期，热钱大规模集中撤出的可能性并非杞人忧天。