热钱进入影子银行逐利 埋下逆转风险

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今年以来，外汇占款持续高增引发关注，这暗示其中可能存在大量的海外“热钱”。外管局等主管部门近期连发新规，以限制通过虚假贸易夹带资金入境，或依托跨境结算平台的“出口转内销”资金。笔者认为，这对防范资本流入当然会有效果，但只是从银行外币融资端进行了规范，难以全面堵住资本流动的渠道。

当前的问题是，这些热钱都分布在哪些领域，又会在什么情况下撤出？

对热钱进行精密监测是不现实的，能够精密监测的资金就难以称之为热钱，我们只能从一些表象上进行推导。传统印象中人们认为热钱主要布局于股市和楼市，过去几年也许是这样，但今年以来股市、楼市的表现很难有说服力，特别是在海外股市连创新高的背景下，投资于中国资本市场显然与资本的逐利性相悖。

以笔者所接触到的信息来判断，热钱可能已经大量流入中国的影子银行领域。随着监管层对银行非标准化债权资产和地方政府融资行为的规范，一方面导致银行提供的理财产品收益率呈下降趋势，同时银行资金进入债市，压低债市利率，但却拉高了非债市融资成本；另一方面是非标资产项目从银行获得资金的渠道日益收紧，激发对影子银行和民间融资更大的需求。

在这一背景下，通过影子银行募资后再次转手放贷的需求大幅上升，正吸引热钱进入影子银行和民间融资领域。比如在长三角、珠三角等民间融资发达的地区，一些租赁、担保公司的资金正是来源于境外。通过这种模式，境外热钱可以轻松获得10个百分点以上的利差、汇差收入，远比放在银行购买存款或理财产品更诱人。

对于境内的热钱存量，通过残差法进行粗略估算，自2005年以来净沉淀量高达6000亿美元，考虑到投资收益，规模可能已经膨胀到上万亿美元。虽然这种估算方法存在误差，但境内热钱规模巨大是毫无疑问的。一旦这些热钱开始逆转流出，其影响可能表现为资金面，特别是民间融资链条的突然收紧，将对影子银行构成严重打击，挤压中小企业和民营企业的资金来源，届时即使央行通过降准和逆回购释放资金，也很难从银行体系进入民间融资体系。

目前，我们能够预警到的热钱流出的情景是：随着海外美元的持续升值，全球资金从新兴市场撤出，回流美元资产，这种情景在上世纪80年代和90年代美元两轮升值周期中均有出现，并引发局部金融危机，不可不察。而近期国际市场热衷的做多墨西哥比索（押注美国经济向好带动墨西哥制造业），做空澳元（押注中国对大宗商品需求持续下滑）的交易模式，已经导致澳元自5月份以来出现暴跌，可以映射出国际资本正开始转向，从看多中国转向看空中国。如果市场认为人民币已经高估，或中国基本面已经不足以支持现行的汇价，那么热钱流出的风险将会急剧上升。