股指期货不是“绞肉机”

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去年的4月份，酝酿了多年的股指期货，终于在中国资本市场诞生了。围绕这个金融创新产品，人们是毁誉参半。赞之者，将其视为中国资本市场全面走向成熟的标志，称其开创了投资的一个新领域；而反对者则认为，市场从此多了一个“绞肉机”，会有更多的操纵出现，普通投资者将处于更加弱势的地位。

现在，时间已经过去了一年多。一年的时间不算长，但是对于股指期货而言，却是经历了一个从起步到慢慢走向平稳运行的过程。期间，虽然留下了不少遗憾之处，不过必须承认，股指期货的发展基本符合最初设计的目标，发挥了积极的作用。在一个波动很大，还没有完全摆脱“政策市”阴影的市场中，股指期货能够实现平稳运行，基本回避了大的风险，无疑是非常不容易的。

起步要晚20年

在国际市场上，股指期货是1980年代开始发展起来的。当时股票的现货交易已经比较成熟，机构投资者在市场中所占据的比例也越来越高，它们对于在交易中如何避险具有很大的需求。另外，大量的个人投资者也在寻找能够判读市场走势而无需再挑选个股的操作模式，以实现更为方便的投资。正是这完全不同的需求，导致了股指期货的出现。不过，在海外市场上，最早大量进行的金融期货交易，并不是指数期货，而是债券期货。这是因为影响债券价格变化的因素相对比较少，因此债券期货的风险要比股指期货的风险容易控制。所以，海外市场是先有债券期货的大发展，而股指期货的发展并普及，差不多要到1990年代。

在中国，最早的金融期货，也是从债券期货起步的。在1994年，上海与深圳的证券交易所就先后推出了国债期货交易。不过，由于品种设计不合理，监管不到位，以至于不到两年就发生了“327事件”，国债期货市场就此关闭。从那时起，中国在10多年内没有过金融期货交易，直到2005年有关部门才考虑予以恢复。不过，这次大家都小心翼翼地绕开了国债期货，选择了股指期货，并在2010年推出了第一个股指期货产品。而这个时候，距离海外市场差不多要晚20年了。

虽然起步比较晚，但是中国的股指期货交易，起点却不低，而且各方面的准备工作也是比较完善的。这固然得益于作为后来者，能够吸取其它国家金融期货交易方面的经验教训；同时也得益于有关方面发展股指期货的战略思路：确保顺利起步，平稳发展，杜绝风险。特别是经过了相当长的筹备，提出了包括对客户“适当性管理”等一系列规章制度等，使得股指期货在运行中基本做到了行情有序，风险可控。现在一年多过去了，股指期货交易中没有发生过哪怕是比较大的风险，也没有在交易中出现过交收问题，在期货交易中很难绝对避免的爆仓事件，则更是在金融期货交易中绝迹。

曾有过惊心动魄

但是，这并不是说股指期货交易是一帆风顺的。去年4月中旬正式推出股指期货交易时，正值国家颁布《国十条》，对房地产进行调控。此举不但引发了当时房地产股票的暴跌，也直接制约了股市上其它板块的行情。原本正不断走高的股指在此刻逆转，在不长的时间内下跌超过27，09％，可谓惊心动魄。一般来说，当一个新的期货品种上市时，投资者往往会习惯性地做多，这次股指期货上市时也是这样。但是，当时大盘是受系统性风险影响，有着很强的调整要求。所以，股指期货也就只能高开低走了。值得注意的是，当时股指期货还处于升水交易状态，其点位要比所对应的沪深300指数高出很多，这也就使得其下跌更加猛烈。于是，也就形成所谓股指期货拖累大盘的局面。尽管在很多专业人士看来，实际上并没有出现过这种状况。但是各种指责还是对准了股指期货，这给市场管理者带来了不小的压力。问题还在于，在股指期货交易刚开始的时候，出于投机性目的，人市资金比例比较高。另外，由于机构资金还没有被允许入市，套保交易的准备也不够充分，这也令市场充斥了比较多的投机氛围，成为股指期货受到诟病的重要原因。

也就是在这样的背景下，有关方面采取了两方面的措施：一方面是制定比较严格的监管措施，重点打击投机交易，包括对一些以操纵市场价格为目的的反复开仓与平仓行为进行限制等，有效地约束了投机盘的交易；另一方面则是培育机构投资者，加快其通过股指期货交易进行套保操作的审批与组织工作，以增加套保操作来应对投机，压缩市场的波动。几个月下来，人们发现股指期货交易变得比较平静了，与现货交易的契合度也有了相应的提高，每天的交易量趋于正常，而持仓合约的数量，则回升到了一个较为合理的水平。特别是，在股指期货交易理性化程度提高的同时，其价值发现功能得到了有效的体现。

这一点，在去年9月底的一波股市大行情中得到了充分的体现。在9月底行情爆发之前，股指期货与现货只是保持有限的10来点基差，也就是处于期现套利的成本区附近。而当上涨行情出现后，股指期货马上就呈现出较大幅度的升水交易状况，而这种状况，则提示了当时股指的上涨空间。而到了11月份，随着股市的调整，这种升水交易状况也就逐渐退潮，期现之间的基差再度回归到了平时的水平。在这以后，人们进一步发现，在股市出现调整之前，股指期货往往会率先出现贴水交易的状况，而当大盘将有反弹出现时，则升水交易比较明显一些。显然，作为市场价格发现者的功能，体现得比较明显了。也因为如此，现在各界对股指期货的评价都比较积极。

按照市场规律办事

在看到重大成绩的同日寸'人们也发现，现在的股指期货交易是存在不少问题的。由于进入门槛高，这使得不少投资者对参与股指期货交易缺乏兴趣。现在，股指期货的主要参与者是原先的商品期货交易者与权证交易者，真正从股市上转过来的人并不多。这样一来，也使得股指期货的市场影响力比较有限。与一年前股指期货推出时的红火隋景相比，现在谈论股指期货的人已经很少了。虽然股指期货的很多功能已缁导到了体现，但是却未必被真正重视。

还有一点，由于套保操作的规模还比较小，很少有投资者通过参与股指期货交易实质性地回避了风险，锁定收益。这样，也就在客观上使得股指期货的“零和游戏”特征进一步强化。有人算过一笔账，现在在股指期货市场中的保证金大约也就几百亿元，而金融期货交易所在一年多的交易中所收取的管理费等，相当于保证金的1／4多。这也就是说，在股指期货交易中，资金是在大量损耗的，真正在股指期货交易中获利的人并不多。这样的市场环境，其吸引力自然是有限的。事实上，现在股指期货交易上最大的问题，已经不是一年多前的过于活跃，而是过于拘谨了。

再有一点，现在机构投资者只允许在股指期货交易中做套保，在现货市场还没有大规模做空条件的情况下，这就成为事实上只允许机构投资者开空仓。这种状况应该说是不合理的，因为它强制性地让市场买卖力量失衡，其影响是负面的。当然，这些会随着股指期货交易制度的完善得到解决。但是，不管怎么说，这些都不能认为是有利于市场发展的事情。

一年多来的股指期货交易实践表明，中国资本市场是需要股指期货的，也是有条件让它平稳运行，发挥其积极作用的。至于说到今后的发展，那么最应该做的，是要按照市场规律办事，特别是按照股指期货市场的规律办事，让它的功能在规范的前提下不受约束地表现出来。如果做到了这一点，无疑是中国资本市场的一大进步。