我国上市公司融资行为现状分析

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摘要：我国上市公司的融资结构与发达国家和一些发展中国家相比，存在强烈的股权融资偏好。这种强烈的股权融资偏好对公司融资后的资本使用效率、公司成长和公司治理及投资者利益等方面都有不利影响。本文分析了我国上市公司的融资特点及上市公司股权融资偏好的成因，并探讨分析了当前股权分置改革对于上市公司的融资行为的影响。

关键词：上市公司 融资行为 股权融资 股权分置

公司融资结构，是指公司中融通资金不同方式的构成及其融资数量之间的比例关系，也就是一个公司债权融资与股权融资的比例关系。从本质上说，融资结构是公司融资行为的结果。公司融资是一个动态过程，不同的行为必然导致不同的结果，形成不同的融资结构。公司融资行为合理与否必然通过融资结构反映出来。合理的融资行为必然形成优化的融资结构，融资行为的扭曲必然导致融资结构的失衡。

一、我国现阶段上市公司融资行为特点

(一)上市公司资产负债率总体偏低，财务杠杆利用不足 负债经营是现代企业的基本特征之一，其基本原理就是保证公司财务稳健的前提下充分发挥财务杠杆的作用，为股东谋求收益最大化。然而，据统计，国内上市公司中，上市公司的资产负债率历年均低于全国公司平均水平，且呈逐年降低的趋势。但是，从负债结构来看，历年上市公司的短期流动负债比例都很高，流动负债占资产总额的比例平均达到40％左右，显示了高流动负债比例的特征。

(二)我国上市公司股权融资偏好明显

自从我国内地设立股票市场以来，上市几乎已经成为一些企业融资的惟一方式。不少企业似乎特别热衷于包装上市与股票发行，为了达到上市并发行股票的目的，部分企业甚至不惜采用种种非法手段，编造虚假财务报表和经营业绩。据统计，2004年我国上市公司的债务融资仅占其长期资金来源的8．2％，并且主要来自于长期借款和应付款两项；而外部股权融资是上市公司最主要的长期资金来源，其比重高达51．8％。在成熟的资本市场上，债券融资所占的比例要远大于股票融资，基本上股票融资份额为20％－30％，债券融资为70％－80％。而上市公司重股权轻债权的融资行为与国际惯例不符，而且也与新优序融资理论相悖。另外，在我国，为了追求短期效益，达到股票发行上市、配股、增发等目的，上市公司捏造虚假信息情况严重。有的上市公司为达到10％的净资产收益率这一配股条件而人为粉饰业绩。绝大多数有配股资格的上市公司都不会放弃配股的机会，而许多上市公司的业绩在配股后并没有得到持续增长，反而出现急剧恶化。

(三)上市公司在融资资金使用上具有跳跃性

上市公司经营决策者的任期制使上市公司的发展战略因决策者的更换而经常发生变动，这使得上市公司在从属于企业发展战略上缺乏连贯性，在融资资金使用方面也具有明显的不连贯性。同时，在融资资金的使用上，也具有很大的随意性，如改变募股承诺、变更资金用途等问题相当严重。

总之，从当前的现实看，我国上市公司重外源融资、轻内源融资；重股权融资、轻债务融资，表现出强劲的股权融资偏好。根据新优序融资理论，由于股票融资成本较高，因此成为企业融资方式的最后选择，排在内部融资和债务融资之后。在发达国家中，滚存利润是公司资金的主要来源，银行贷款大都是外部融资的主要来源，几乎所有发达国家都不会大幅度地提高从股票市场中的融资数额。只有基于较好的经营业绩，适度的股权扩张才是良性的和可维系的，过度地依赖于股权融资，必将对公司的经营和发展带来一系列的负面效应。

二、我国上市公司融资行为分析

20世纪90年代后期以来，我国上市公司的融资行为明显偏好于股权融资、配股和增发新股，这是我国上市企业筹集外部资金的主要融资方式。而负债融资，特别是通过发行企业债券的方式来筹集外部资金在我国上市公司融资总额中所占的分额非常少。中国上市公司的股权融资偏好与理论的融资优先顺序存在着强烈的反差，造成这一现象的主要原因有以下几个方面：

(一)在现阶段中国上市公司债券融资成本要高于股权融资成本 企业融资的成本应包括以下几个部分：一是融资过程的费用，如申请费用、路演费用、发行费用等；二是上市费用；三是付息成本，这是融资成本的主要内容；四是融资风险，即债券或股票发行成功与否。一旦融资失败将给企业带来净损失。在中国，前两项费用，股票融资方式略高于债券融资，但债券融资的付息“硬约束”和中国独特的股票融资分红的“软约束”却使债权融资的成本大大高于股票融资的成本。债券融资合约要求按时还本付息，是一种“硬预算约束”，它增大了企业的财务风险，财务杠杆“双刃剑”的效应要求企业只有在资金利润率高于资金成本率(债务利息率)的前提下才能享受债务融资避税利益的好处。对于股票融资来说，长期以来股票发行的“卖方市场”和“赚钱效应”使股票发行到目前为止还很少遇到发行失败的先例。又由于国有股代表的所有者虚位，上市公司分派股利的力度和频度低下，股票融资的成本就大为降低。于是，增发股票，大比例送股、配股，让未来股东一起分担损失和风险，则成为上市公司热衷之事。因此，从这个角度来看，上市公司的股权融资偏好是一种理性的融资行为。

(二)股权设置不合理

在当前股权分置的制度背景下，中国上市公司股权结构非常复杂，股票种类繁多，不同种类的可流通股票被分割在不同的市场中，国有股高度集中，不可流动且比重过大，导致了股权的呆滞性、封闭性和控股权的超稳定性。在这种国有股没有流通属性的股权分裂市场下，非流通的国有大股东在每次股权融资中不仅不会受到损失，而且还会得到一系列收益。股份公司初次发行股票时，非流通国有股东的持股成本低于流通股东，将提升非流通股东的每股净资产；在高价配股和增发时，流通股东全部买单，非流通股东分文不出却同样可以搭便车提高净资产，而又不至于使控股权旁落。于是，股权融资偏好成为非流通大股东在现有股权结构下寻求自身利益最大化的一种必然选择。

(三)公司治理结构存在缺陷

公司股东、高层管理人员和债权人对公司的融资结构有不同的要求：股权资本的过度扩张会稀释股东权益，导致股票价格下跌，从而损害股东利益；而过度负债又必然会增加公司的财务危机成本和成本，直接威胁到高层管理人员的利益。公司治理结构是要解决所有权和经营权分离而产生的问题，即股东与管理者的关系问题。目前，我国上市公司的公司治理结构普遍存在缺陷：所有者代表缺位，内部人控制现象突出；监督、制约功能薄弱。由于缺乏股东对公司的监控，导致对上市公司高层管理人员的约束机制很不健全，严重的内部人控制必然导致公司行为更多地体现了高层管理人员的意志，而非股东的意志，上市公司的激励机制不健全，

股票期权等方法几乎没有实施，高层管理人员从自身利益出发，必然注重短期利益，忽视公司的长远发展，放弃债权融资，选择股权融资。

三、股权分置改革对上市公司融资行为的影响

股权分置是当前中国上市公司股权融资偏好明显的一个主要原因。股权分置是指目前在我国上市公司的股权结构中，流通股与非流通股相分离的现象。这是中国证券市场和其它成熟证券市场之间的最为显著的一个差异。在股权分置的制度背景下，流通股与非流通股同股不同权、同股不同利，加之非流通股股东占有绝对的控股地位，导致证券市场沦为上市公司的融资或“圈钱”的平台。

可见，国有股减持，实现全流通，股权分置改革必然是当前上市公司融资结构的一个重要的优化途径。股权分置改革基于以下几个方面，有利于改善上市公司融资行为，优化上市公司融资结构：

(一)有利于改善上市公司的治理结构

在股权分置情况下，由于股权估值方式的不同，流通股东和非流通股东的利益冲突。当上市公司的业绩、品牌、核心竞争力等不能成为公司的市场价值和充分地成为非流通股东的财富时，非流通股东的利益取向与上市公司和流通股东的利益取向不一致，非流通股东的行为就有可能发生扭曲，上市公司的融资选择体现的就是大股东的行为偏好和利益趋向，几乎不存在“融资顺序选择”，致使上市公司无法形成良好的治理结构。然而，随着当前股权分置改革进程的推进，股东之间的利益趋于一致，公司(实质上是大股东)融资行为会在收益与风险的匹配过程中趋于理性，有利于改善上市公司的治理结构。在股权分置改革完成后，由于包括大股东在内的所有非流通股股东的股票价值都市场化了，非理性的融资选择客观上会影响股票价格。这实际上形成了市场化的融资成本机制，从而使上市公司遵循优序融资选择路径。因此，在明晰国有股、法人股产权代表的基础上，采取分流化解，逐步流通的方式，在适当的水平上实现股权分散化，有利于优化当前上市公司融资结构，在一定程度上改变当前重股权，轻债权的状况，减少对市场的冲击，切实维护投资者权益。

(二)有利于管理层转变为公司价值管理者推动公司可持续发展 在股权分置的条件下，上市公司的管理层一般不太关心公司股价，其目标主要是任期内的利润最大化和净资产的不断增值。但是，当股权分置问题得到解决，全部股份变成可流通股的时候，大股东的利益和股价息息相关，管理层的目标就会相应地转变为公司价值的最大化，更具体的说就是公司市值的最大化。由于影响公司市值的不仅仅是净资产和净利润等财务数据，还包括公司的长远发展战略、品牌、团队、财务的透明和稳健、投资者关系乃至公司高管的一言一行等。因此，对于管理层而言，其目标由单一将逐步过渡到多重。管理层在选择融资方式时，就会更加注重公司的长远利益，衡量各种融资方式的利弊，而不至于过分依赖股权融资。而，更加有利于公司治理，上市公司也就会因此，得更加牢固稳定的发展基础。