基于投资者利益保护视角下我国创业板退市制度的完善
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摘 要：完善创业板退市制度，加快健全科学化的退市标准和程序，是创业板市场健康平稳发展的基础，也是保障投资者利益的前提，本文针对《创业板股票上市规则》中创业板退市制度，从投资者利益保护的视角进行了分析，并提出完善我国创业板退市制度的建议。
关键词：创业板；退市制度；投资者保护
中图分类号：F832.5 文献标识码：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.12.55 文章编号：1672-3309（2013）12-126-02
从2009年10月30日第一批28家企业上市，创业板市场急速发展，已扩充至355家。作为中国多层次资本市场的重要组成部分，创业板上市公司以“高股价、高市盈率、高募资”的“三高”现象一直饱受大众诟病，种种乱象导致股民对于创业板的不认可，被称为“圈钱”的市场。2012年5月，深圳证券交易所《深圳证券交易所创业板股票上市规则》（以下简称《规则》），将新退市方案落实到具体条款，创业板《规则》的实施也已经一年多，究竟成果如何？其中还存在哪些不足之处？应该怎样有效的保护投资者的利益？仍是值得探讨的问题。
一、现行创业版退市制度分析
（一）丰富了创业板退市标准体系，缩短退市时间
创业板退市措施大部分沿袭了主板市场的退市程序和缓冲机制，在各个环节设置了宽限期，这在一定程度上纵容上市公司，导致退市一拖再拖，最终影响的是投资者的利益。在新执行的退市制度中，缩短退市时间，加快退市速度，上市公司一旦达到退市标准，则直接终止上市。
新增“公司最近三十六个月内累计受到交易所三次公开谴责”这一退市规则，交易所将直接参与退市程序，在退市处理过程中，交易所拥有操作权和实质性的决定权，能够将证监会与退市公司或者退市公司股东之间可能产生的法律纠纷分割开来，有利于尽量减少证监会在退市处理过程中的行政干预，克服因退市处理决定权过于集中于证监会所带来的弊端，尽量避免大股东在退市过程中投机取巧损害中小投资者的利益。
（二）完善了恢复上市的审核标准，不支持“借壳”恢复上市，加大了借壳保壳的难度
《规则》中规定因连续三年亏损而暂停上市的公司，应以扣除非经常性损益前后的净利润孰低作为恢复上市的盈利判断标准，目的在于防止创业板公司通过关联交易、政府补贴等非经常性收益来调节利润，从而规避退市。上市公司在增加GDP，创造税收和扩大就业等方面为当地政府作出了贡献，而上市公司的数量也往往成为地方政绩考核的重要指标之一，所以，当某上市公司暂停上市时，政府会主动或者被动地介入公司的重组保壳行动，给予政府救助。然而行政力量的不当介入对劣质公司盲目救助会形成一种反向激励机制，将直接导致一些毫无价值的公司继续留在市场，混淆视听，可能在更大范围和更长期地对投资者利益造成损害。
（三）改进风险提示方式，强化退市风险信息披露，及时给予投资者风险提示
为避免存在退市风险的创业板公司与主板、中小企业版被实施“*ST”的公司相混同，创业板取消“退市风险警示处理”制度。从境外创业板市场的情况来看，风险预警的初衷在于降低公司退市给投资者带来的风险，而预警的形式却是多种多样的，创业板实行与主板、中小企业板有区别的风险提示方式，正是由于创业板上市公司的“三高”特点以及大部分上市公司所处的行业高经营风险的要求。
《规则》明确规定首次风险披露时点以及后续风险披露的频率，在暂停上市期的时点、期限和风险提示也作出了规定。退市制度的一系列具体规定在于通过强化上司公司风险信息披露方式充分揭示风险，这就要求上市公司必须及时准确的公开信息，也要求投资者转变观念，不再一味的注重“*ST”的警示，要多注重上市公司的信息披露。
（四）增加退市整理期的相关规定，建立退市整理版
为了使投资者有充足的时间处理手中持有的股票，退市前有必要的交易机会，创业板实施“退市整理期”制度，即在交易所作出公司股票终止上市决定后，公司股票终止上市前，给予30天的退市整理期，在此期间，将其股票移入“退市整理版”进行另板交易，并另版揭示，退市整理版涨跌幅限制为10%，交易期满后公司股票终止上市。即使在这一阶段没有来得及处理股票，在上市公司退市后，退市公司的股票将统一移到代办股份转让系统挂牌，给投资者提供一个可以进行股份转让的渠道和平台。
二、我国创业板退市制度存在的弊病
（一）新增关于面值的退市标准可行性不强
“公司股票连续20交易日每日收盘价均低于每股面值”这一条件，是借鉴美国纳斯达克市场中关于首次退市的规定“最低报买价低于1美元30天”，条件虽然严格但其实际操作性不强。然而根据A股市场历史数据分析统计，即使低于面值，也很难保持连续20个交易日收盘价都低于面值，利用资金很容易拉动股价。再者，现在创业板股票的发行价和市盈率依然很高，要想这些股价跌到面值以下并连续保持20个交易日，这种现象已基本不可能发生。因此，这条严厉的退市标准形同虚设。
（二）退市制度配套机制仍未完善
直接退市加快了退市速度，一般不会影响投资者的投资信心以及资本市场的稳定性，但如果相应的配套机制不完善，就会使上市公司有机可乘，利用市场圈钱，这将严重损害投资者的利益。再者，实行快速退市后，可能导致投资者由于所持股票及其衍生品的价格骤跌造成损失，当出现这种情况时，对于投资者如何进行司法救济，救济的目标以及程序，在现行规定中尚未有明确的规定。这种司法保障制度的缺失使得投资者承担了直接快速退市的法律风险，一旦发生法律纠纷，投资者的利益将受到极大的损害，也不利于创业板市场的稳定运行。
三、投资者利益保护下创业板退市制度的完善
（一）健全退市机制，上市制度与退市制度相协调
创业板退市机制的推出应当以退市标准为基础，并与上市机制协调一致。创业板市场退市机制的协调一致性体现在创业板市场的流动性上，即通过退市机制实现上市公司的优胜劣汰，保持创业板市场上公司的整体质量，提高市场的运行效率，从而通过市场的有效性来引导投资者理性投资。
（二）明确相关职能部门职责职权
在退市过程中对于投资者的利益保护，光靠证监会的监管是不够的，还需要协调好证监会与交易所的职权关系。交易所作为证券市场的一线监管者，其投资者特别是中小投资者的关系比其他部门与他们的关系更加亲密，因此，交易所对公司的上市以及退市过程中应起主要作用。在成熟的海外创业板市场中，证券交易所对上市公司退市拥有全部或主要决定权，而监管机构对其决定只是起核准作用。中国的创业板市场应借鉴海外经验，减弱监管部门的决定权，强调交易所的作用，将退市大权移交至交易所，而证监部门只对退市决定以及其决定过程的合法性进行审核。
（三）建立公司退市后的责任追究和赔偿机制
单方面的强调退市，补偿机制跟不上，反而给一些圈钱后退市的公司留下可乘之机。目前，我国法院只受理投资者因上市公司虚假陈述受到损失而提起的民事诉讼，但由于上市公司退市、非法挪用募集资金、不正当关联交易等其他严重违法违规行为，法院对投资者提起的这类诉讼大多采取回避的态度。再者，由于我国诉讼制度的限制，导致投资者进行诉讼的成本较高，这就使得很大一部分投资者宁愿损失也不提讼。因此，应建立行之有效的退市责任追究机制和诉讼赔偿机制，明确责任追究主体以及对投资者的赔偿补偿。在现有的股东代表诉讼的基础上，引入集体诉讼机制，同时对于涉嫌欺诈行为，包装上市或者恶意退市的公司，要追究其高管和保荐人或者保荐机构的责任。
（四）转变投资者投资理念
证监会、交易所以及政府的相关部门应做好投资者投资的引导，充分发挥媒介及中介机构的舆论力量，建设投资者教育和引导制度，尽量避免创业板市场的风险带来的损害。作为投资者自身也要做到培养和坚持价值投资意识，从分析研究公司的经营模式，经营状况以及公司治理等方面，关注公司所处行业的运行情况，着重考察公司的内在价值，避免盲目跟风，杜绝投机、炒作行为，形成理性投资的股权文化氛围。投资者应树立“买者自负”的意识。当上市公司因为系统风险和经营风险等导致企业退市，投资者将承担投资判断失误的损失。投资者在利益损益面前，培养控制资产整体风险的止损意识。积极主动关注退市风险提示公告，关注上市公司的信息披露文件，有效释放风险，尽可能挽回损失，最终达到保护投资者自身利益的目的。
结语
创业板市场运行至今已有四年，创业板退市制度在不断完善中已初显成效，监管层设想利用创业板市场机制倒逼主板市场退市制度，力图建立完善的创业板市场运行机制，实现上市公司优胜劣汰，充分发挥创业板市场资源的优化配置功能。目前创业板市场尚未有公司退市，在整个退市过程中还只存在理论研究层面，实际操作缺乏，创业板退市制度仍有待完善，最终为投资者提供一个稳健的市场，使得投资者的利益得到最大的保护。
参考文献：
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基金项目：西华大学2013研究生创新基金“投资者利益保护与公司治理结构研究――基于中国创业板市场”（项目号：ycjj201350）。