珠宝行业龙头股寻踪

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发掘行业龙头

由于珠宝首饰的特殊性，纯金饰品和钻石饰品主宰，并将继续主宰珠宝市场。但是随着审美多元化，购买人群年轻化，珠宝市场也将面临多元化发展。各细分市场的龙头企业也都将获得各自的机会。由于足金饰品定价标准是首饰价格=饰金价*金饰重量*2%店佣+手工费，其中饰金价= 国际金价十升水。导致了黄金饰品行业毛利低，行业门槛低。投资黄金饰品企业应该投资渠道能力更强的企业。而其他珠宝产品定价策略是按一口价定价，产品毛利率大，品牌能够带来更大的溢价，因此应该投资行业的细分龙头。

周大福――黄金饰品行业王者

公司简介：

2011年下半年即将在香港上市的周大福在中国市场可谓家喻户晓。上个世纪20年代，周大福在香港成立，1998年进入大陆市场，销售黄金饰品和礼品、钻石饰品，以黄金为主。2010年，其销售额为340亿元人民币，占全年全国珠宝行业销售额(2800亿元人民币)的1/6强，是中国市场上真正的王者。

投资亮点：

营销能力突出 国际顶尖品牌就是以某一领域的原创技术或是某一领域最新发现和导入的人来创造或命名的。在独特的产品工艺基础之上再延伸至文化和设计的品牌高度。如TIFFANY 是六爪皇冠的发明者，周大福是9999 黄金标准的制定者，在这一细分领域影响颇为深远。50年代，四“9”纯金定义使其成为了黄金饰品行业龙头；70年代，把握钻饰行业兴起趋势，成为中国首家赛比尔特全世界78个特约配售商之一，并成为了力拓的战略合作者。由于对两大趋势的准确把握，周大福成为了中国最大的黄金饰品销售商和钻石饰品销售商。

渠道强大 周大福主要走零售渠道，渠道由直营为主逐渐转变为以加盟为主。截至目前在内地已开设1300家分店，自营店（主要在一线城市）、共同店、特许加盟店各占1/3，是国内珠宝企业零售门店最多的企业。珠宝行业价值的46%是在零售环节实现，渠道的王者成就了行业的王者。根据公司计划，到2020年，公司在国内门店将达到2000家，三、四线以加盟为主。渠道与品牌互动，渠道的拓展使得公司短短十年就坐上了国内珠宝企业头把交椅的宝座。

设计能力领先 在众多品牌之中，周大福的产品款式最多，设计最领先。其首先推出主题系列饰品，如“绝泽”珍珠系列 、“绝色”红蓝宝石系列、“迪斯尼公主”系列、“金昔”系列等。不过，其设计所带来的品牌优势还并不突出，随着珠宝消费时尚化发展，周大福积累的优势将使其将进一步领先行业发展。

老凤祥：国内饰品零售龙头

老凤祥是拥有近一百六十年悠久历史的老字号黄金首饰品牌。现在老凤祥公司已发展成为集科工贸于一体，拥有老凤祥银楼有限公司、老凤祥首饰研究所有限公司、老凤祥珠宝首饰有限公司、老凤祥钻石加工中心有限公司等20 多家子公司，首饰厂、银器厂、礼品厂、型材厂四个专业分厂，以及60 余家连锁银楼和1000 多个销售网点的大型首饰企业集团。

行业龙头充分享受行业高增长美元贬值、通胀预期高涨以及地缘局势紧张等因素继续推动黄金价格一路走高。2010年黄金均价上涨了25%，促进了消费需求。2010 年金银珠宝零售额累计增速达到56%，2011 年一季度累计额同比增长61%。根据中金公司估计，即便2011 年黄金均价保持稳定（前两个月均价已经比2010 年上涨了12%），通过金银首饰销量的提升，行业应能录得25%左右的增长。作为行业龙头，2010年，老凤祥珠宝珠宝首饰业务收入增长了45.3%，净利增长了60%。

行业分散 公司空间大 目前老凤祥的市场份额尚低，在二三线城市“品牌化”的进程仍将持续，无论是开拓东北批发市场，还是与地区经销商合作开设专卖店提升零售业务占比，都有较大提升空间，预计金银首饰业务有望保持30%以上的快速。向全国快速扩张的批发业务一直是公司领先于竞争对手的主要优势。今年批发继续保持了快速扩张的势头，到年底加盟连锁店约达到490 家左右，新增了100 多家，全国连锁的发展势头在业内无人能敌；此外，公司积极推广合作专卖店的试点，河南专卖店10 年收入预计达到约12亿，比合营前的收入提高了约76%，为配合迅速发展，预计公司在11 年将更为努力的推广专卖店模式。未来潜在的专卖店合作成为公司经营的最大亮点

并表推动净利润大幅增长 2010年，公司收购黄浦区国资委将其持有的老凤祥有限 27.57%的股权,资产注入完成后，上市公司持有老凤祥有限股权比例上升至78.01%，管理层拥有20%。公司2011年对注入业务并表，少数股东损益的大幅减少，带来2010年净利润率由1.6%提升至2.0%，2011 年1 季度净利润率更是攀升至2.2%。收入和净利润率“量价齐升”推动净利润大幅增长。

招商证券：公司是首饰行业的首选标的。其全国扩张能力以及全品类产品的规模基础是领先于市场的最明显优势。未来发展的三大基础为持续的扩张、门店质量和管理能力的提高、全品类产品的发展，预计未来将进一步加大在首饰行业的领先地位。目前的估值水平仍较为安全。考虑到公司未来的良好发展前景，中长期价值也十分明显，维持“强烈推荐-A”的投资评级（2011/04/28）。

东方金玉：翡翠行业龙头

东方金钰是国内翡翠行业唯一一家上市公司。作为国内最大的翡翠原材料供应商、翡翠首饰产品制造商和供应商，东方金钰初步实现了矿山开采、研发设计、加工制造、批发零售、加盟连锁等上中下游一体化经营。目前公司经营实体主要包括兴龙珠宝94%股权以及深圳市东方金钰珠宝实业有限公司74%股权（兴龙珠宝以翡翠原材料的采购和批发为主，深圳东方金钰以翡翠制成品的开发和销售为重点）。

全产业链控制者 世界上有95%的翡翠产自于缅甸，90%的翡翠原料被中国内地买家买走，80%的原材料在中国内地加工销售,云南腾冲是主要的翡翠集散地。上游，大股东云南兴龙实业正在云南腾冲建一个翡翠原材料市场，公司控制货源，垄断当地70%原料。下游，公司零售业务主要从直营开始，目前公司的直营+特许连锁+加盟=60-70 家。公司的加盟规划3 年之内全国达到360 家。

受益玉石价格上涨 翡翠属于稀缺资源，宝石级翡翠的产地只有缅甸，而上等的翡翠更是少之又少，缅甸近10年没有发现大的翡翠矿，世界上宝石级翡翠储量非常稀缺。受益于中国消费需求的增长，翡翠价格不断上涨，近5年来，年均价格上涨30%。公司对翡翠存货以买入价入账，销售策略是“差货先出”，公司拥有12.20 亿元的珠宝玉石库存，没有重新估值，囤积的翡翠极有可能成为公司未来的业绩的爆发点。

天相投顾：公司未来业绩主要取决于翡翠的市场价格走势，如果未来翡翠价格大幅上涨，公司无疑将在业绩及基本面方面极大受益。公司目前股价已经基本反应了翡翠价格大幅上涨的预期，维持公司“中性”的投资评级。

潮宏基：专注K金饰品

公司已经成为一家“品牌经营+产品设计+连锁销售”三位一体、自有渠道比例不断提高的连锁经营型企业。在以品牌经营为核心，以优质渠道为载体，以K 金珠宝首饰为主导产品，三位一体的经营策略使公司成长为K金饰品领导者。

设计制胜的高盈利产业化模式融合黄金和镶嵌为一体的K 金类饰品在具备一定价值的基础上，内涵时尚化和个性化设计的特点，有望作为纯粹的饰品而成为80 后消费群体的“四季之物”。尤其对于K 金的色彩化特质而言，与不同材质、色彩衣物的搭配使得K 金具备了几分“快速消费品”的特质。对于这样的特质，设计所给予品牌极高的溢价，公司K金饰品的毛利逐年上升，毛利率超过45%。

渠道是价值实现的主导从珠宝首饰整体产业链（设计―生产―销售）的利各环节增值情况来看，销售终端分享的利润空间最大，销售渠道占据了整个产业链条的主体部分。以2005 年美国珠宝首饰产业链为例，整体产业链的价值在672 亿美元，其中终端零售市场创造的价值达到309 亿美金，占整个产业链的46%，渠道商是产业的领导者。公司是国内上市企业中唯一专注于自营零售渠道开拓的企业。公司目前367家门店，其中272家自营门店。2010年新增了100 家自营店，包括5 家旗舰店、15 家专卖店和80 家联营店。2011年到2012年6月，拟建70家百货联营门店。渠道的建设将和品牌形成良好的互动。

K金饰品是时尚的产品，随着收入的增长，消费观念的改变，K金行业还有很大的空间。同时，K金饰品抗周期、高毛利特性都将带来公司价值的实现。

广发证券：看好公司在K金珠宝产品上的长期增长潜力，公司在2010年进行的钻石储备、加大品牌宣传力度、积极寻找并购对象和国外奢侈品珠宝等工作将推动公司未来业绩的持续快速增长，维持买入评级。

明牌珠宝：制造商向品牌商的转型

明牌珠宝地处浙江，成立于1987年，是国内也是全球最大的铂金饰品制造和销售企业。公司有30 余年的首饰制造经营经验，在中国珠宝首饰销售中排名第三。公司产业链完整，产品包括黄金、铂金和镶嵌饰品（主要是钻石镶嵌饰品），主要是黄金为主，黄金主要是走批发渠道。

品牌知名度高 公司品牌创立历史超过了17年，已经成为了我全国最大的铂金首饰生产商。公司也曾是老凤祥的代工企业，精湛的工艺水平积聚了 品牌的美誉度。目前公司在华东市场，与老凤祥、豫园商场共同主宰这一市场。

批发渠道向自营门店转型公司目前零售渠道占比不足30%，大量是通过经销模式，通过经销商来覆盖公司江浙、上海、辽川、京津、晋豫五大片区。上市之后，公司开始大量发展直营门店，提高公司的毛利率和净利率。目前批发业务的毛利不足直营门店毛利的一半，净利率也相差一半。自营门店转型之后，公司的品牌和门店还可以形成互动，利于品牌形象的进一步塑造。

专注全产业链 公司收入的75%来自于黄金销售，黄金价格的波动带来了公司毛利率的变化。公司在上市后，在之前产业链的基础上，着手延伸产业链向矿石资源领域。周大福、周生生都和钻石原材料提供商建立了战略合作关系，明牌也在探索这一途径，以加大其在铂金和镶嵌市场的市场占有率。

光大证券：公司身处黄金珠宝朝阳行业具有一定优势，但鉴于公司自身铂金业务占比较多，价格波动性较一般纯金产品更大，目前短期估值仍有一定压力，首次给予“中性”评级。

附录：

行业投资的最大风险是财务风险

作者：慕荣

珠宝行业较其他行业特殊，其平均存货占总资产的的比重能够达到70%，资产负债率高，流动比例和速动比例较低，存货周转率一般小于1。由此，相对比与其他行业来说，珠宝行业最大的风险是财务上的风险。

我们从新上市的名牌珠宝的招股书披露的数据来分析这一行业的财务风险。

1、偿债能力风险。

珠宝行业处于高速增长阶段，经营扩张主要是通过短期借债等形式来满足资金需求，多以公司的资产负债率一般较高。同时，珠宝首饰行业存货量大、存货价值高，导致了流动比例和速动比例都处于较低水平。如果宏观经济变化或者利率上升，公司的偿债能力风险极大，并且利率的上升也会增加公司的财务费用支出，影响公司业绩。

2、存货余额风险

珠宝首饰行业的企业，一般拥有完整的产业链，涉及设计、出产和售卖等多个环节，出产、售卖环节必须备有合理的原材料、产成品、存货商品等存货，而存货以黄金、铂金和钻石原材料和产制品等为主。由于售卖阶段产品样式繁多单位价值较高，特别是拥有自营门店零售的企业，专卖店的陈列存货价值都在百万以上。随着行业的高增长，门店的扩张，公司的存货余额不断增加。假如黄金和铂金等原材料价钱呈现大幅度下跌，公司将面临计提存货大额存货跌价准备的风险，从而导致公司业绩下滑。

行业存货一般实际成本入账，发出存货是按加权平均成本入账。其中黄金、铂金是按重量为单位入账，而单个价值较大的钻石、翡翠是单独计价。如果行业主要原料价格持续下降，行业整体将面临较大的存货减值准备计提风险，其中，存货越多，风险越大。其中黄金价格波动最大，因此，黄金存货越大的企业，风险越大。

3、毛利风险

由于产品销售时是按市场价格计价，而存货成本是按平均成本法计算。如果销售市场价格下降，将给公司毛利率带来极大的压力，即，原材料价格上涨，在其他条件不变的情况下，公司毛利上升；原材料价格下降，在其他条件不变的情况下，公司毛利将会下滑。总而言之，原材料价格波动，将对公司毛利和损益产生较大影响。

珠宝行业不同产品定价规则不同，翡翠、珍珠、钻石、铂金是以件计价，企业定价具有自，能够获得较高的毛利，尤其是公司品牌能够体现出溢价。而黄金定价是按市场金价基础上加上手工费定价，企业的盈利来自于金价窄幅波动和手工费。手工费占比很小，也很难体现企业的溢价能力，由此金饰行业的毛利率普遍较低，是其他珠宝毛利率的40%左右。如果原材料价格产生较大的波动，除黄金以外的珠宝能够用其高毛利承担成本的波动，而黄金企业则会承担较大的风险。企业产业中，黄金占比越高，毛利受到的影响越大。